劉煜輝（社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任）

    中國決策層為了抑制通脹，將銀行體系20萬億元左右的資金鎖定。

    過去兩年中，中國新開工的計(jì)劃投資規(guī)模已經(jīng)累計(jì)高達(dá)經(jīng)濟(jì)總量的1.2倍，他們對(duì)銀行信貸有需求剛性，銀行依靠向資金緊張的借款人發(fā)放新貸款，以防止原有貸款變成不良貸款，這是體制使然。中國的資金分配體制存在問題，只要政府的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)擴(kuò)張強(qiáng)勁，私人部門在正規(guī)金融部門受到擠壓的程度就越強(qiáng)烈。

    而另一方面，中國融資市場一直處于雙軌制狀態(tài)，體制外的企業(yè)融資成本一直很高，低的時(shí)候百分之十幾，緊張的時(shí)候高達(dá)20%~30%；而體制內(nèi)的企業(yè)一直享受的基準(zhǔn)政策利率的融資成本。長期存在著體制內(nèi)部門向體制外部門的資金  “漏損效應(yīng)”，即金融資源從享有特權(quán)的國有部門流向受到信貸歧視的私人部門的過程，這完全是一種體制制造套利。

    擁有大量現(xiàn)金的體制內(nèi)企業(yè)搖身一變成為準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)，凸顯出中國經(jīng)濟(jì)扭曲的現(xiàn)狀。許多中央企業(yè)都有各自的金融子公司，如中石油旗下有資產(chǎn)管理公司、信托、商業(yè)銀行等，他們成了資金的掮客。

    決策層的量化緊縮在融資市場的雙軌制下，不僅未能顯著抑制全社會(huì)信用總量的擴(kuò)張，而且逐步演變成高利貸泛濫成災(zāi)，抬高了全社會(huì)的融資成本和通脹壓力。不過，這一狀態(tài)或已經(jīng)接近尾聲，資金利率的拐點(diǎn)快要出現(xiàn)了。

    在主動(dòng)和被動(dòng)因素的推動(dòng)下，中國的政府投資降速已成加劇態(tài)勢。今年地方政府的土地出讓金收入大幅下降幾成定局，由于土地出讓金收入是地方政府城市基建支出的主要資金來源，可以預(yù)期新增的地方政府主導(dǎo)的基建投資大幅放緩或不可避免。

    今年1~8月累計(jì)投資增速雖維持在25%高位，其中中央項(xiàng)目已經(jīng)錄得-9%的負(fù)增長，而地方項(xiàng)目增長28%，5、6、7、8月份單月投資環(huán)比疲弱，分別為-1.54%、-1.3%、1.38%、1.13%。另外一些可觀測的指標(biāo)也反映宏調(diào)政策的明顯調(diào)整，如貿(mào)易順差快速增長（一是進(jìn)口量減速，二是進(jìn)口價(jià)格回落：國內(nèi)投資減速一般都意味著貿(mào)易條件改善），貿(mào)易順差從年初負(fù)值回升到6、7月分別為260億美元和278億美元相對(duì)高位。再如，用電量的增速也顯著回落至9%。

    8月份35%的房地產(chǎn)投資速度一直為外界質(zhì)疑，因?yàn)榕c微觀層面信號(hào)呈現(xiàn)背離：水泥市場在旺銷季節(jié)到來之前出現(xiàn)價(jià)格下跌，尤其是8月中旬華東市場的水泥開始降價(jià)。投資可能確定減速了，企業(yè)預(yù)期的信號(hào)往往是最靈敏的、最真實(shí)的。

    保障房的高開工率不等同于進(jìn)度，開工剪彩儀式是很簡單的事，實(shí)際進(jìn)度才是真的。目前反饋的信息，政府計(jì)劃機(jī)制或遠(yuǎn)不如市場有效率（經(jīng)濟(jì)學(xué)老問題），重慶第一期保障房推出7萬多套，可申請(qǐng)的人才兩萬多；今年計(jì)劃推40萬套，讓低收入者住到郊區(qū)，他們?nèi)绾喂ぷ黟B(yǎng)家？其他城市見狀，如何敢推進(jìn)？這樣的房子大量建出來，賣給誰？賣不出去，會(huì)都砸在政府手上，成為新的債務(wù)負(fù)擔(dān)。開發(fā)商多認(rèn)為是一個(gè)不具備商業(yè)利潤的項(xiàng)目。最近出爐的  “輪候制”，改變了之前“一刀切”式的制定保障房建設(shè)目標(biāo)的思路。說白了，就是根據(jù)實(shí)際需要的數(shù)量來籌建。

    中國宏觀政策的核心是財(cái)政，不是貨幣，而貨幣是從屬財(cái)政的。因?yàn)橹袊泿艅?chuàng)生主體是政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，關(guān)鍵是財(cái)政擴(kuò)張態(tài)勢有所收斂轉(zhuǎn)向中性，貨幣和通脹壓力才會(huì)減輕。

    隨著政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步弱化，即便現(xiàn)行鎖定資金的政策不松動(dòng)，企業(yè)部門融資高度緊張狀態(tài)也會(huì)出現(xiàn)相對(duì)松弛。

    如果堅(jiān)定既有方向，抑制資金流向政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，若更主動(dòng)一點(diǎn)，高企的存準(zhǔn)率開始下調(diào)，自然地逐步釋放資金供給和需求，那么經(jīng)濟(jì)將更可能導(dǎo)向軟著陸。因?yàn)殡S著成本下行，企業(yè)部門投資意愿的恢復(fù)上行，將逐步平滑政府投資減速所帶來的經(jīng)濟(jì)下行影響。而改善私人部門的資金供給，提高效率增加供給，是形成通脹治理的正向經(jīng)濟(jì)邏輯。

    當(dāng)然，地方政府項(xiàng)目出現(xiàn)下馬和停工有可能造成銀行體系壞賬大幅上漲，中央政府有必要采取一攬子綜合性解決地方政府性債務(wù)的方案，將商業(yè)銀行從夢魘中解脫出來，以避免宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

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