9月份CPI將在今日公布，市場普遍預計仍維持6%以上高位，之后將會逐步回落。筆者大體上持類似觀點，但有一些不同的看法。

　　豬肉食品類價格難大跌

　　食品中，剔除蔬菜外，豬肉、食用油、糧食是影響通脹的重點商品。最近十年，國內(nèi)生豬價格經(jīng)歷過兩次明顯的價格波動周期，分別在2004年9月和2008年4月形成峰值，間隔約3年，也就是所謂34—36個月的“豬周期”。豬肉在6月創(chuàng)下歷史紀錄后，在本周跌至18.5元/公斤，為3個月來的最低。豬肉價格是否具有進一步下跌動力，是我們判斷CPI走勢的一個重要觀測點。

　　據(jù)筆者向養(yǎng)殖業(yè)了解到的今年一個特殊情況，盡管利潤豐厚，但仔豬和母豬補欄卻是歷史盈利周期最差的，相比2007-2008年母豬存欄每月2%遞增，現(xiàn)在最好也只有1%左右，未來豬肉供應并不像市場預計的那樣樂觀。原因在于生豬養(yǎng)殖高風險，迫使大量中小養(yǎng)殖戶退出，而規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)又受制于土地、資金以及環(huán)保審批，令市場缺乏補欄主體。隨著入冬和明年春節(jié)前消費旺季到來，豬價可能跌不動甚至反彈，拖長豬周期。

　　食用油方面，由于前期限價令，除部分受益國儲大豆定向拋售的企業(yè)外，大多數(shù)壓榨工廠一直虧損，政策解除后，8月份紛紛上調(diào)油品價格，但很快因國際商品市場動蕩，價格又被迫下調(diào)，加上飼料需求低于預期，企業(yè)重新陷入虧損，目前油廠整體開工率僅60%-70%左右。另外，國儲為保障市場供應，經(jīng)過去年以來的大量拋售后，存在補庫需求，這些都限制了食油價格的下行空間。

　　當然今年秋糧豐收，全年糧食總產(chǎn)有望上1.1萬億斤，構(gòu)成了有利的一面。但應認識到，全國糧食已連續(xù)八年增產(chǎn)，商品牛市也是從2003年開始起步，經(jīng)歷3輪通脹周期，不能過分夸大糧食豐收的穩(wěn)物價效用。而且國家為保護農(nóng)民種糧積極性，糧食最低收購價也逐年提升，價格上漲具有剛性。

　　大宗商品價格仍存變數(shù)

　　正如以上分析，主要引起CPI變化的農(nóng)產(chǎn)品，價格缺乏大的下跌空間，通脹結(jié)構(gòu)抑制了自身的調(diào)整深度。但作用于PPI的工業(yè)類商品，隨著貨幣緊縮和經(jīng)濟下滑，已于前期脫離頂部，并在9月中旬跌幅擴大。另外，期貨市場遠期價格曲線向下延伸，說明通脹預期發(fā)生轉(zhuǎn)變，這些影響將在未來數(shù)月逐步向CPI傳導。

　　除此以外，國內(nèi)商品“高庫存”、“高產(chǎn)量”、“高價格”扭曲現(xiàn)象消退，尤其很多嚴重過剩的行業(yè)，通過減產(chǎn)、降價的行動，開啟了清庫存的周期，以上是筆者判斷CPI見頂?shù)闹饕罁?jù)。

　　國際大宗商品價格在9月中旬一輪大跌，緩解了輸入通脹的壓力。但與2008年國際金融體系資金鏈斷裂本質(zhì)區(qū)別的是，目前歐債各國資金雖緊，但有相應解決“路線圖”和購債方案，各方只是在政治博弈當中，最大變量是聯(lián)儲從未否認的QE3。

　　大宗商品大跌過后方向未明，面對債務危機和經(jīng)濟下滑，未來歐美國家的政策調(diào)整將加劇資本及大宗商品價格波動，進而增加我們進一步判斷國內(nèi)通脹走勢的難度。

　　貨幣政策不會大幅放松

　　根據(jù)歷史經(jīng)驗，貨幣拐點一般較CPI變化領(lǐng)先6-12個月。這輪政策周期中，央行連續(xù)5次加息，12次上調(diào)準備金，M1、M2增速在2009年底至2010年初就已掉頭向下，但由于2009年形成龐大基數(shù)，2010年6-9月政策松動，以及美國QE2的輸入壓力，形成縱虎容易收虎難的局面。自2010年第四季度開始，貨幣政策進一步收緊，嚴格總量控制，加強對銀行表外業(yè)務監(jiān)管，M2增速4月份跌破16%，8月份破14%。上周，上海大額商業(yè)承兌匯票貼現(xiàn)利率創(chuàng)新高，月息升至11.67%。，反映資金緊張狀況。

　　信用貨幣巨幅擴張后猛然收緊，打壓物價同時，造成一系列問題，如地方債償付危機、民間高利貸崩盤、沿海制造業(yè)倒閉，緊縮政策空間已經(jīng)不大。存款準備金停止了上半年逐月一調(diào)的步伐，取而代之的價格工具7月份使用一次便進入觀察期，隨后又釋放出定向?qū)捤傻恼咝盘?。本周，國務院常務會議研究確定加大對小型微型企業(yè)的信貸和財稅支持，市場甚至預計準備金率年底前下調(diào)，然而此時的通脹還未被完全馴服，大宗商品已止跌反彈，CPI見頂后的調(diào)整幅度也估計有限。

　　從匯率方面看，貿(mào)易順差及熱錢流入，會促使通脹長期處于高位。據(jù)統(tǒng)計，2005年7月至2008年7月，以及2010年6月至今的兩輪人民幣升值，物價都是逐步走高的過程，反而2008年7月人民幣停止升值后，物價見頂回落。本周美國參議院通過人民幣匯率法案，進一步施壓。有觀點認為人民幣匯率或達到1:5，這將加大熱錢流入和國內(nèi)通脹的壓力。數(shù)據(jù)表明，今年上半年資本和金融項目順差高達 1839 億美元，與 GDP 之比為 5.9%，達到近十年來的最高水平。

　　在此情況下，國內(nèi)貨幣政策不可能大幅放松。因為在外部需求疲弱、內(nèi)部產(chǎn)能過剩的背景下，釋放出來資金一定優(yōu)先追逐資產(chǎn)，推升房價和通脹。政策當局只能結(jié)合其它精細化配套措施，在貨幣供應、產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定，與資產(chǎn)價格水平之間尋求平衡。

　　總結(jié)以上多個方面的判斷，估計年內(nèi)CPI跌破6%，明年有望回落到4%-5%，但或難以到達此前3%以內(nèi)政策目標。高通脹、高利率仍將是常態(tài)。當然，有一些小概率事件也值得關(guān)注，比如最近人民幣貶值預期就悄然出現(xiàn)，人民幣NDF逆轉(zhuǎn)，中銀香港作為香港唯一的人民幣清算銀行，兌換額度提前用盡，表明市場有資金開始做空人民幣，而對于市場這些新的變化，是否會擴大并沖擊經(jīng)濟穩(wěn)定，需要認真研究。