余華莘

    翻翻過去十天的  《華爾街日報(bào)》，可以看到“看空中國”正成為市場的一個(gè)熱門話題，越來越多的人關(guān)注和談?wù)撝袊?jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。最近，有兩則負(fù)面報(bào)道導(dǎo)致中國股市出現(xiàn)了拋售潮，一則有關(guān)溫州25家中小企業(yè)因無力償還巨額高利貸而破產(chǎn)的報(bào)道，里昂證券稱奢侈商品銷售和澳門博彩業(yè)的業(yè)績將因此下跌；另一則是有關(guān)美國司法部正針對在美國上市的中國企業(yè)展開會(huì)計(jì)違規(guī)調(diào)查的報(bào)道。中國房地產(chǎn)行業(yè)也備受關(guān)注，有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對開發(fā)商的房地產(chǎn)信托進(jìn)行了調(diào)查，這使少數(shù)幾只高收益的房地產(chǎn)股股價(jià)下跌。

    對于最近看空中國經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)，筆者認(rèn)為，看空者忽略了幾個(gè)基本事實(shí)：第一，與歐盟不同的是，中國的決策者可以在危機(jī)期間迅速作出反應(yīng)；第二，通過學(xué)習(xí)其他國家的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，中國的發(fā)展模式可以自行調(diào)整和完善；第三，由于中國銀行業(yè)的基礎(chǔ)性抵押品是中國經(jīng)濟(jì)，所以在中國發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)之前，銀行業(yè)不會(huì)發(fā)生危機(jī)；第四，中國經(jīng)濟(jì)的基本面依然健康，采購經(jīng)理人指數(shù)好于預(yù)期，勞動(dòng)力市場仍然緊張。

    只是，在改善資產(chǎn)負(fù)債表、實(shí)現(xiàn)更快增長及提高政策可操作性等方面，我們在過去幾周做得并不夠好。雖然筆者認(rèn)為這些問題不屬于基本面的，但會(huì)對風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)造成影響。不幸的是，對風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響是由政策推動(dòng)的。在過去兩年半時(shí)間里，隨著中國推出大規(guī)模的刺激政策，并含蓄地承諾保護(hù)“尾部風(fēng)險(xiǎn)”事件，所有資產(chǎn)類別的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都出現(xiàn)下降。但是，在美聯(lián)儲(chǔ)第二輪量化寬松政策（QE2）被證明無效和美國債券收益曲線被扭曲后，現(xiàn)在美國對刺激經(jīng)濟(jì)增長上顯得無能為力。而對于歐盟來說，則是意愿問題。美國的政策已不是經(jīng)濟(jì)增長的保證，而歐盟的政策在防止尾部風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生上沒有明顯的跡象。因此，投資者會(huì)質(zhì)疑：還有人能自救嗎？在筆者看來，只有中國具有這種能力。

    中國9月制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)再次小幅回升至51.2，而8月和7月分別是50.9和50.7，顯示雖然中國國內(nèi)市場最終需求變得越來越具有不確定性，但中國的工業(yè)活動(dòng)繼續(xù)保持穩(wěn)定、溫和增長的態(tài)勢。至于CPI增幅，14日公布的9月份數(shù)據(jù)是同比上漲6.1%，雖然仍在高位，但是漲幅已連續(xù)第二個(gè)月小幅回落。中國人民銀行行長周小川最近表示，由于中國經(jīng)濟(jì)增長仍然強(qiáng)勁，而短期內(nèi)對通脹的擔(dān)心依然存在，中國將繼續(xù)保持貨幣政策的穩(wěn)定。

    此外，有媒體報(bào)道稱，溫州市僅在9月份有幾十位私營企業(yè)主和高利貸主潛逃。私人貸款爆炸性增長的一個(gè)關(guān)鍵原因，在于中國存款基準(zhǔn)利率在高通脹環(huán)境下低得可憐，家庭管理和保護(hù)自己財(cái)富的主動(dòng)性和敏銳性增加，居民儲(chǔ)蓄存款大規(guī)模流入這一領(lǐng)域。要真正解決私人貸款和中小企業(yè)融資難的問題，政府應(yīng)放松對利率的管制。我們看到政府目前正在努力解決中小企業(yè)融資難題。12日召開國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，已經(jīng)決定允許商業(yè)銀行將單戶授信500萬元以下的小型微型企業(yè)貸款視同零售貸款計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，降低資本占用；適當(dāng)提高對小型微型企業(yè)貸款不良率的容忍度。另據(jù)報(bào)道，銀監(jiān)會(huì)可能將對中小企業(yè)的不良貸款率的容忍度提高到5%。

    最后，恒生中國指數(shù)所對應(yīng)的2012年預(yù)期市盈率為7.6倍，2012年每股收益預(yù)期增幅則為15.6%，2012年預(yù)期市凈率為1.5倍，已經(jīng)低于2008年~2009年金融危機(jī)1.64倍的最低市凈率。因此，只要中國經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)“硬著陸”的情況，海外中國股票的長期投資價(jià)值已出現(xiàn)。（作者系德意志銀行大中華區(qū)基金經(jīng)理，本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）

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