每經(jīng)記者  楊可瞻  實習記者  石磊

　　德國和法國向來是一對老冤家。

    140年前，為爭奪歐洲大陸霸權(quán)，普魯士力壓法蘭西，最終建立了德意志帝國。71年前，德國主力迂回攻陷馬其諾防線，卻在搶灘諾曼底一戰(zhàn)中失守。如今，在歐盟峰會最關鍵時刻，德法竟因如何引入歐洲金融穩(wěn)定基金(EFSF)杠桿一事出現(xiàn)“內(nèi)訌”，將歐洲置于存亡關口。

德國

拒絕穩(wěn)定基金引入杠桿

　　　　在弄明白我們是否可能成為下一場歐債風波的犧牲者前，有一些問題急需解答。比如，德國明知道不救歐洲，自己也可能會倒下，為何偏偏拒絕使用EFSF杠桿？此外，如果在下周三歐盟第二次峰會前，德法仍然不能就此達成一致，歐洲會真的崩潰嗎？

一波三折的“杠桿”

    在你的家中，可能有不少德國品牌電器。比如冰箱是西門子或刮胡刀用的是博朗。它們共同的特點都是，簡約并實用。這與德國人的性格如出一轍，多數(shù)時候，他們被公認為是一個嚴謹?shù)拿褡?。嚴謹?shù)牡聡艘欢ǚ浅Ｇ宄W債危機一旦破裂，會對經(jīng)濟造成怎樣的破壞。

    事實上，德國這個歐洲經(jīng)濟火車頭正在不斷放慢速度。本周四，德國經(jīng)濟部就將2012年增長預期由1.8%下調(diào)至1%，理由是債務危機導致了更多的不確定性。換句話說，如果債務危機惡化，會嚴重阻礙德國制造的產(chǎn)品出口到歐洲鄰國，那么這僅有的1%可能也會灰飛湮滅。屆時經(jīng)濟可能將面臨“衰退”風險。

    本周，事態(tài)的發(fā)展圍繞EFSF展開。周三晚間，法國總統(tǒng)薩科齊緊急飛至法蘭克福，與歐洲央行行長特里謝等人進行會晤。同一時間，法德兩國財長還將舉行重要會談。遺憾的是，會談并沒有達成任何聯(lián)合救助協(xié)議，而這離周日的歐盟峰會只有不到3天時間。更糟糕的還在后面。昨日，德國總理默克爾表示，由于對EFSF新的指南缺乏共識，歐盟將最遲于下周三舉行第二次峰會以確定聯(lián)合方案。幾乎同一時間，德國執(zhí)政聯(lián)盟透露稱，本周日首輪峰會上不會對EFSF引入杠桿達成協(xié)議。

    什么是EFSF杠桿？簡單來說，就是用目前EFSF已有的4400億歐元資金購買主權(quán)國債券，然后將這部分債券抵押給銀行，以此申請更多貸款。這樣一來，4400億歐元救助規(guī)模就可以擴大。目前，關于如何引入杠桿有兩個版本。一是法國提出令EFSF變成一家銀行，這樣可以向歐洲央行申請貸款。二是一些學者建議讓EFSF擔當保險商角色，從而承銷新發(fā)行的歐元區(qū)債券。

    那么，為何又要使用杠桿，難道現(xiàn)在的4400億歐元不夠？事實的確如此。如果EFSF承諾向愛爾蘭、葡萄牙和希臘放貸，剩余資金將不到3000億歐元。而一旦意大利和西班牙兩國出現(xiàn)債務問題，這點錢只是杯水車薪。資料顯示，歐洲央行自今年8月開始購買歐元區(qū)主權(quán)債券后，已經(jīng)花掉約700億歐元。如果按此速度繼續(xù)購買，不用5個月就將花光所有的錢。

德國恐懼融資成本上升

    事實上，如果EFSF能向債權(quán)方擔保20%~30%損失，那么資金將擴大至1萬億歐元，幾乎是現(xiàn)有規(guī)模3倍。但看上去，德國一直不太喜歡這一方案。9月底，德國財長朔伊布勒就公開表示，EFSF使用杠桿沒有任何可能，德國絕對不允許存在額外風險。但鑒于EFSF杠桿的必要性，德國拒絕使用的結(jié)果仍是災難性的。

    國際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，截至3月底，德國對希臘風險敞口為238億美元，僅次于第一名法國的569億美元；對意大利風險敞口方面，法國是4102億美元，德國緊隨其后，為1649億美元；對西班牙風險敞口，德國全球最高為1779億美元，比法國高出22%。

    既然情況如此，德國為何還要百般拒絕EFSF杠桿化？對此，華創(chuàng)證券宏觀研究員何珮向  《每日經(jīng)濟新聞》表示，德國不想這樣做的原因主要有兩點。首先，德國央行是歐洲央行前身，兩者一脈相承的特點都是風險規(guī)避，且目標均是維持貨幣及金融體系穩(wěn)定。如果此次允許使用EFSF杠桿，無疑于擴大了自己承擔那份風險。這樣一來，德國國債收益率很可能被推高，最終導致銀行融資成本上升。這就等于變向加稅。其次，德國一向不喜歡將債務貨幣化，包括加入杠桿等。去年歐洲就打算推出安全市場方案（SMP)，但由于涉及債務貨幣化，最終遭德國反對。

    在歐洲各國中，德國國債利率算是最低之一，顯示市場對其償還債務能力的信任。據(jù)彭博數(shù)據(jù)顯示，截至10月21日，10年期德國國債利率為2.05%，30年期為2.79%。相比之下，意大利10年期國債利率為6.01%，西班牙為5.58%。然而，天下沒有“免費午餐”。本月初，德國5年期主權(quán)信用違約互換（CDS)息差擴大至118個基點，為歷史新高。后者反映一國的信用違約成本。

    “權(quán)利與義務的不對等，是德國不情愿的主要原因”，民生證券宏觀研究員張磊告訴  《每日經(jīng)濟新聞》記者，“現(xiàn)在過多的風險累計在高債務國。如果不救，債務風險遲早會蔓延至德國。如果救，德國又會承擔多余的成本。對于德國政府來說，它并非真正抵觸援助，而是希望由私人部門參與承擔多出的部分。這樣做有兩個好處。一是風險得以分散。二是微觀主體更活躍，也比政府公共層面更能承接風險?，F(xiàn)在的情況是，德國政府除承擔了公共層面的風險，還將私人部門的部分一并攬入。而對于法國來說，它支持EFSF杠桿有更好的理由。一是法國經(jīng)濟不如德國。二是在意大利國債上，法國遠高于德國。相信在歐元財政統(tǒng)一過程中，這類主權(quán)博弈還將繼續(xù)?！?/p>解藥：EFSF+ESM？

    在明白德國是如何做到明哲保身之后，我們需要解決下一個問題：如果下周三前，德法不能就杠桿達成一致，歐元區(qū)末日會來到嗎？

    鑒于意大利和西班牙可能成為未來最大的不穩(wěn)定因素，“EFSF指南”到底能緩解多大擔憂就至關重要。根據(jù)已經(jīng)泄露的“EFSF指南”草案，記者發(fā)現(xiàn)，其行動范圍仍然比較有限。首先，EFSF只能購買由公共部門發(fā)行并以歐元計價的債券。其次，在一級市場上，只有經(jīng)過歐洲財長允許，EFSF才能購買已接受援助或有風險的國家的債券，購買量不能高于總量50%。再次，由于可能推高國債收益率，EFSF在二級市場上出售國債也被視為雞肋。

    張磊表示，下周三前，德國要通過使用EFSF杠桿可能性非常低。盡管市場已經(jīng)有所預期，但屆時歐元區(qū)整體風險仍很高。因為一旦意大利和西班牙債務惡化，現(xiàn)有解決能力將非常有限。值得注意的是，EFSF在二級市場上買債只是技術層面的解決方案。因為此舉可以緩解銀行間流動性。但治本還需要直接向主權(quán)國家注資。比如過去救助愛爾蘭等。

    一切看上去糟糕透了，似乎我們只能禱告意大利和西班牙不出問題。但是，先不要那么絕望。據(jù)外電報道，歐洲領導人可能將EFSF和永久性救助基金歐洲穩(wěn)定機制（ESM)合為一體，并從中釋放1.3萬億美元救助金。預計目前規(guī)模為5000億歐元的ESM，將在2013年年中取代EFSF。記者了解到，當希臘、愛爾蘭和葡萄牙還是主權(quán)債務危機受害國時，5000億歐元被視為綽綽有余。但這并未算上意大利、西班牙、比利時和法國。

    對此，中國外匯研究院院長譚雅玲仍表示謹慎。她對《每日經(jīng)濟新聞》指出，歐債問題不是EFSF可以解決的，哪怕其擴充至1萬億歐元。歐洲最大的問題在于框架和結(jié)構(gòu)，預計這還會惡化下去。但因為歐洲發(fā)達國家經(jīng)濟基礎好，現(xiàn)在加速惡化不大可能。這應該是一個緩慢趨勢。

法國

引入杠桿緩解銀行陣痛

　　　　法國總統(tǒng)薩科齊是一個精力充沛的人。他先在巴黎迎接女兒朱莉亞的出生，隨后又飛往法蘭克福與多位歐盟大佬會晤商討救助方案。但令人納悶的是，與德國同為歐洲經(jīng)濟巨頭的法國，為何在EFSF杠桿一事上，采取了截然不同的態(tài)度？

謎底：銀行業(yè)風險危及法國

    故事，還要從德克夏銀行說起。

    3個月前，還未被拆分的德克夏銀行，曾宣布其資產(chǎn)負債表中有880億歐元的高質(zhì)量資產(chǎn)。當歐洲央行希望為當?shù)貑栴}金融機構(gòu)如德克夏融資，并使用這些資產(chǎn)作為抵押時，卻驚奇地發(fā)現(xiàn)，德克夏能夠用來抵押的資產(chǎn)規(guī)模只有區(qū)區(qū)200億歐元，甚至還不及其賬面880億歐元的四分之一。

    這批龐大的高質(zhì)量資產(chǎn)上哪去了呢？答案竟是已被德克夏銀行抵押出去，換取給各地注資和達到歐洲央行額外資金的要求。

    當時法國銀行普遍減記的規(guī)模僅為21%，但德克夏最終沒能逃脫被分拆命運。而最近為了應付可能在歐洲峰會上升至高達50%的減記率，歐洲銀行恐怕需要拿出更多的資金來抵押。這意味著今年歐洲銀行價值2000億歐元的抵押債券規(guī)模還會進一步擴大。

    有分析人士指出，隨著越來越多的銀行依靠抵押品構(gòu)成的特別資金池來獲得融資，外界將越發(fā)擔憂銀行業(yè)正不斷增長的  “受困資產(chǎn)”比率。同時，由于銀行繼續(xù)存在的巨量風險敞口，導致市場越發(fā)不信任法國金融業(yè)。

    據(jù)上周五調(diào)查機構(gòu)IFOP發(fā)布的一項抽樣統(tǒng)計顯示，44%的受調(diào)查者對于銀行穩(wěn)定沒有信心。美國貨幣市場基金更是不情愿向法國銀行業(yè)提供短期美元融資。而穆迪上周下調(diào)法興銀行、法國農(nóng)業(yè)信貸銀行評級，則是對法國銀行業(yè)的致命一擊。

    不幸的是，如果投資者信心動搖，將迫使法國銀行業(yè)進一步減計資產(chǎn)，并減少杠桿在銀行業(yè)的使用。據(jù)研究機構(gòu)Dealogic數(shù)據(jù)顯示，交易融資在今年前9個月達到1140億美元，同比下降6%。由于缺乏市場融資，上周三，法國巴黎銀行就宣布了一項削減大約700億歐元的風險權(quán)重資產(chǎn)，即出售相當于其資產(chǎn)負債表規(guī)模10%資產(chǎn)的計劃。上周一，法國興業(yè)銀行也宣布，在2013年前出售40億歐元資產(chǎn)補充一級資本充足率。

    更糟糕的是，法國經(jīng)濟所需融資超過60%都依賴銀行貸款，遠高于諸如美國這類偏向于從市場直接融資的國家。這意味著法國在未來將更加悲劇。近期，有外電就指出，法國國內(nèi)經(jīng)濟已經(jīng)呈現(xiàn)出一片疲態(tài)，二季度的經(jīng)濟增長率幾乎為零。而銀行減少對消費者和企業(yè)的信用供給，最終可能粉碎法國經(jīng)濟脆弱的復蘇。

    而通過引入EFSF杠桿，這正是法國希望看到的。一方面，充裕的救助資金可以緩解對該國脆弱銀行系統(tǒng)的擔憂。另一方面，只有銀行系統(tǒng)保持健康，法國才能保持AAA頂級評級。事實上，在穆迪警告或下調(diào)法國評級后，法國已誓言盡可能保衛(wèi)現(xiàn)有評級。

    值得警惕的是，昨日標普已對法國發(fā)出警告。根據(jù)其一項壓力測試結(jié)果，法國在歐洲國家中有可能被首度下調(diào)主權(quán)評級。主要原因是，膨脹的預算赤字和銀行重組花銷將使政府借貸更多。

法國還能做什么？

    根據(jù)法國的提議，將EFSF杠桿化最有效的辦法，是由歐洲央行給EFSF頒發(fā)一個銀行執(zhí)照，這樣EFSF可以發(fā)行債券融資或直接購買債務，從而將EFSF從現(xiàn)有規(guī)模擴大數(shù)倍。但該提議遭到德國的強烈反對。德國提出EFSF應該盡可能提高資金的使用效率并保證納稅人的利益。

    而面對德國的冰冷態(tài)度，法國還能做什么？

    法國巴黎銀行本周就草擬了一份提案，提議EFSF發(fā)行意大利、西班牙國債CDS，作為兩國破產(chǎn)時對投資者的保護機制。這與之前德意志銀行和安聯(lián)保險的提案如出一轍。安聯(lián)保險之前建議將EFSF變?yōu)楸ｋU機構(gòu)，為意大利、西班牙、愛爾蘭、希臘和葡萄牙的國債持有者提供最高達40%的保護。

    為此，《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪了中信建投證券的李樹培。李樹培表示，現(xiàn)在法國的銀行業(yè)極其危急，法興銀行、法國農(nóng)業(yè)信貸銀行和法國巴黎銀行面臨著巨大的風險。國際清算銀行在前段時間發(fā)布的一項報告顯示，法國銀行業(yè)共持有567億美元的希臘債務，這些債務讓法國財政極度緊張。除了將EFSF杠桿化之外，法國還可將EMS提前實施的提議作為另一選項。這樣歐洲可以將救助規(guī)模擴大到9400億歐元，基本符合市場人士預期的1萬億救助規(guī)模。

    法國與德國的分歧在于財政上，德國更希望歐元區(qū)國家的政府自我救助，而法國則希望將風險轉(zhuǎn)嫁給歐洲央行或是整個歐元區(qū)。不過現(xiàn)在歐洲央行拒絕承擔風險，而德國也考慮到通脹問題和歐洲央行控制的壓力，反對法國“染指”央行資金，導致與德國的分歧出現(xiàn)。

    中國銀行國際金融研究所的王家強則向《每日經(jīng)濟新聞》記者透露了這樣一組數(shù)據(jù)。2011年初至今，德國經(jīng)常賬戶盈余占GDP比重為5.7%，法國為赤字占GDP比重為-2.7%；德國財政赤字占GDP比重為-2.3%，法國為-6.0%；德國失業(yè)率達6.5%，法國為9.5%。從上述數(shù)據(jù)中不難看出，德國的經(jīng)濟明顯比法國好。在危機中，德國占據(jù)主動。法國希望德國或歐洲其他富裕國家，以及歐洲央行在EFSF擴容上多出一份力。

市場

太抱幻想  短炒橫行

　　　　每天，都有很多來自歐洲的消息。它們看上去大多令人振奮，比如增強EFSF火力至1萬億歐元，又或是將EFSF和ESM合二為一。但回頭一想，歐洲到底干了什么？市場還能相信歐洲嗎？

市場失望情緒可見一斑

    最近的全球市場，似乎已經(jīng)失去了對消息的辨別能力。

    截至昨晚19時10分，美元指數(shù)本周僅累計上漲0.42%，但LME銅期貨合約卻暴跌7%。細看本周交易日情況，除周五外，銅期貨價格竟有3天和美元同向下跌。事實上，這是比較罕見的。因為全球大宗商品以美元計價，如果美元下跌，商品一般會走高。金融危機時，美元曾和黃金一度同向上漲。因當時兩者均作為避險資產(chǎn)用于投資。

    歐洲顯然是罪魁禍首。由于最近歐元區(qū)放出的消息太多，但實際上達成很少，導致資金過多追求短線收益。

    讓我們來問幾個市場頗為關心的問題：德國聯(lián)合救助資金有多大？在希臘違約后到底有多少家銀行需要資本重組？意大利是否是核心問題并且需要設立一家特殊銀行來購買其風險債券？事實上，我們一無所知。對此，美銀美林信貸策略師HansMikkelsen就表示，美國市場真正需要歐洲做的，是一份可信任的銀行重組方案。

    美國存款保險集團前主席伊薩克認為，全球市場已處于極度短視的交易情緒中，根本原因是投資者對債務問題能迅速解決抱有幻想?，F(xiàn)實卻是，任何解決方案，都會導致痛苦。即便歐洲領導人召開峰會并做出一系列決定，歐洲問題仍然在那里。

    美國股市則是受到歐債干擾的一個典型例子。據(jù)統(tǒng)計，目前60%的美股三季報都好于預期，但這并沒幫助股指反彈。截至周四，本周道指跌0.9%、標普500跌0.8%、納斯達克綜合指數(shù)跌2.6%。

全球市場未來并不看好

    歐洲凌亂的救助方案，就像畢加索的畫一樣抽象。Newedge資深主管比爾·布萊恩就作了這么一個生動的比喻：現(xiàn)在的市場狀況簡直和看災難電影那種緊張情緒不相上下。

    “歐洲政府官員正試圖說服投資者，希臘是一個孤立問題”，CapitalEconomics資深經(jīng)濟學家約翰·希金斯稱，“結(jié)果卻是市場對銀行系統(tǒng)的假設性重組失望?！?/p>

    ING分析師CarstenBrzeski則對可能達成的救助方案進行了詳細分類：銀行重組、EFSF桿杠、對希臘債務再重組以及組建新的經(jīng)濟統(tǒng)一體。對于銀行重組來說，它可以抵消來自希臘債務重組的負面情緒，但市場需要看到詳細計劃。最可能的結(jié)果是，對一級資本金比率達成一致。包括怎樣提升和相應的時間表。

    勞埃德銀行在一份報告中稱，對于歐洲那些并不重要的國家存在的潛在風險，現(xiàn)在沒有快速解決方案。但對于那些核心國家來說，要在現(xiàn)有條件下解決問題的成本仍太高。這暗示，在未來數(shù)月內(nèi)，全球市場仍將非常緊張。

[關鍵詞]德克夏銀行

　　成立于1996年，由法國公用銀行、比利時信用合作銀行和盧森堡國際銀行合并而成；

    2008年金融危機時期，德克夏陷入困境，比利時、法國和盧森堡三國向其注資64億歐元；

    德克夏銀行集團持有大量歐元區(qū)國家政府債券，債務風險敞口為200多億歐元，急需的短期流動性規(guī)模約為960億歐元，但因其已無法再從銀行間拆借市場上實現(xiàn)融資，成為歐洲主權(quán)債務危機以來倒下的第一家歐洲銀行。

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