每經(jīng)記者  劉明濤

　    10月至今，A股屢屢受挫——周五（10月21日）上證綜指以2317點收盤，創(chuàng)下近31個月以來的新低。不過，在瑞銀證券首席證券策略師陳李看來，這樣的“新低”似乎還不算什么，就目前而言，市場最壞的時刻并未到來。

    在21日舉行的一場見面會上，陳李表示，“四季度以來，我一直很悲觀，但就目前來說，我已經(jīng)不那么悲觀。我不悲觀是基于對2012年的樂觀?！彼J(rèn)為，明年流動性會有一個重大的拐點。

四季度還有下跌空間

    “從走勢來看，我很遺憾地認(rèn)為，四季度A股依然還有一定下跌空間，這源于我所認(rèn)定的幾個負(fù)面因素。”陳李說。

    據(jù)他介紹，第一個負(fù)面因素是海外經(jīng)濟的減速。從歐債危機的演化情況看，明年歐美經(jīng)濟增長減速是大概率事件，對我國經(jīng)濟產(chǎn)生拖累也是大概率事件。雖然第三季度還沒有看到我國進出口下滑的情況，但從9月份開始，月度的出口數(shù)據(jù)、外匯占款數(shù)據(jù)以及所謂的熱錢數(shù)據(jù)都比較差。

    第二個負(fù)面因素是流動性收緊?！爸般y行間的資金價格與實體差異性的資金價格走勢是一致的，但自7月以來，出現(xiàn)了明顯反差，銀行間的資金價格出現(xiàn)下降，而反映實體間的資金價格在一路上揚?！标惱钫f，實際上，這個數(shù)字在9月中旬以后變得更加惡化，在9月的最后兩周，6個月的企業(yè)間票據(jù)短借利率，從6%、7%上升到13%、14%，這反映從9月中到9月底，所有的實體之間的資金惡化。

    至于第三個負(fù)面因素，那就是企業(yè)盈利能力的下滑。所有的買方、所有的投資者都已經(jīng)看到了企業(yè)盈利的下降。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，非金融上市公司今年一季度利潤增長為19%，第二季度就已經(jīng)下降到9%（數(shù)據(jù)采用樣本為連續(xù)兩年上市的公司，所有新上市的公司剔除掉。另外，樣本中還剔除掉所有的兼并、收購等收益）。由此可見，非金融上市公司利潤增速的下滑是非常快的。

“我還是偏向于防御”

    “還有一個因素，那就是房地產(chǎn)去庫存。這主要是因為三、四線城市房地產(chǎn)去庫存出現(xiàn)了重大問題?！标惱钫f，首先，在過去的9個季度，房地產(chǎn)開發(fā)、整個社會房地產(chǎn)庫存是不斷在積累，很突出的一個指標(biāo)就是，房地產(chǎn)投資增速一直超過房地產(chǎn)銷售增速；其次，由于前三季度供盤量不算很大，從四季度開始，市場才面臨真正意義上的供給大規(guī)模增加；最后，這些大規(guī)模的供應(yīng)，更多集中在三、四線城市，而不是一、二線城市，實際上，因為限購，從去年下半年以來，多數(shù)開發(fā)商把開發(fā)的重點都放在三、四線城市，所以大規(guī)模的拿地、建設(shè)、開工、新房供應(yīng)都在三、四線城市。同時，去年下半年以來，在三、四線城市拿地蓋房的開發(fā)商，他們在拿地到建設(shè)的過程中始終伴隨著資金價格高啟，全程都面臨著信貸緊縮、利率上升的環(huán)境，其整個資金鏈?zhǔn)呛芫o張的。

    “另一方面，從9月以來，我有一個最大的感受，社會普通大眾、一般老百姓都已經(jīng)開始相信房價真的不會再漲了?！标惱钛a充說。他預(yù)測，未來6個月，房地產(chǎn)投資增速將從20%、30%掉到10%以下。

    “在上述我所提及的四大負(fù)面因素中，目前的A股市場包含了兩個半因素，分別是歐美經(jīng)濟衰退、實體經(jīng)濟資金價格斷裂以及0.5個企業(yè)盈利大幅下滑  （因素），沒有包含進來的0.5個因素同樣是企業(yè)盈利大幅下滑，而完全未被市場包含進來的因素，則是房地產(chǎn)去庫存不順暢會迫使三、四線城市單個小開發(fā)商資金鏈斷裂，大幅甩賣房地產(chǎn)，”陳李說，“所以，在下行趨勢中，我還是偏向于防御，選擇2011年、2012年盈利最有保證且估值最低的行業(yè)，比如銀行、通信設(shè)備以及食品飲料等?；蛘咭蟋F(xiàn)在行業(yè)PB距離最低點不遠，例如銀行的PB已經(jīng)跌破了1664點時的7%，比如白酒，也僅比1664點時高了14%而已。

明年流動性有重大拐點

    “四季度以來，我一直很悲觀，但就目前來說，我已經(jīng)不那么悲觀。我不悲觀是基于對2012年的樂觀?！标惱钫J(rèn)為，所有在四季度的操作，都是為2012年做準(zhǔn)備的。而對于2012年的思考，最大的變化應(yīng)在于流動性，而不是增長，“我認(rèn)為2012年  （流動性）會有一個重大的拐點?！?/p>

    至于為什么2012年流動性存在重大拐點，陳李給出了幾點理由：

    一是來自宏觀層面。首先，除非物價明顯超出預(yù)期，否則明年的貨幣緊縮政策應(yīng)該不會像今年這么頻繁；其次，年度的新增信貸量，明年會出現(xiàn)重大拐點，因從過去3年看，每一年的年度新增信貸量都處于遞減趨勢，2009年投放了9.5萬億元、2010年投放7.9萬億元，今年投放應(yīng)該不會超過7.5萬億元，大概在7.2萬億元左右，但是往2012年看，如果把M2的增速定在14%（增速14%的概念是指中國過去15年M2增速的最低點），那么明年的新增信貸量將有7.8萬億元。所以從新增信貸量這個角度出發(fā)，為期3年的遞減或?qū)⒔Y(jié)束，從而進入擴張期。

    第二，對于資金市場來說，流動性出現(xiàn)拐點是因為明年經(jīng)濟足夠壞?，F(xiàn)在主流經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為明年GDP將較今年下降1個百分點，更重要的是，明年的物價會下降，全年CPI可能要比今年下降2個百分點，PPI要比今年下降5~6個百分點，這就意味著包括物價在內(nèi)的名義GDP的增速要下降3~4個百分點，從而說明明年實體經(jīng)濟所消耗的資金量，要比今年少很多。

    “因此，往2012年看，最期待的行情不是增長行情，而是流動性預(yù)期好轉(zhuǎn)以后帶來的估值擴張行情，是PE上的行情?！标惱钫f。

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