尹中立（社科院金融專家）

    創(chuàng)業(yè)板市場兩周歲了。兩年來，無數(shù)投資者懷著投資中國的微軟和蘋果的夢想，開始了他們的冒險之旅，而等待他們的除了破發(fā)就是虧損。盡管兩年的時間太短，還難以客觀評價創(chuàng)業(yè)板及投資者的損失究竟有多大，但我們?nèi)绻徽晞?chuàng)業(yè)板存在的問題與缺陷，我們的創(chuàng)業(yè)板不僅產(chǎn)生不了中國的微軟和蘋果，而且還可能成為腐敗的溫床，成為資本玩家的樂園。

    我們先看看創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立兩年來的成績單：從融資看，截至2011年10月24日，共發(fā)行股票275只，融資約2000億元，平均每個公司融資約7億元；從價格看，最初的指數(shù)是1000，截至2011年10月24日是774點，下跌了約23%。期間創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的最高點是1239點，是創(chuàng)業(yè)板設(shè)立一周年時創(chuàng)下的，按照最高點計算，最近一年來創(chuàng)業(yè)板的最大跌幅是40%。WIND統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至10月21日收盤，仍然有151只創(chuàng)業(yè)板股票收盤價格（后復(fù)權(quán)）低于其發(fā)行價，占比高達56.1%，成了名副其實的“破發(fā)板”。

    每個在創(chuàng)業(yè)板上市的公司平均融資約7億元，這是成績；一半多的公司跌破發(fā)行價，這是缺點。而成績與缺點是共生的，正是因為發(fā)行定價過高，才募集了如此多的資金，同時出現(xiàn)了破發(fā)。

    那么，創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行價格為什么定得過高？從程序看，定價過程完全是由市場決定的，這與監(jiān)管當局倡導(dǎo)的市場化改革思路一致。但從實際操作層面看，我們的發(fā)行市場化存在兩個明顯的缺陷：一是股票發(fā)行的數(shù)量和節(jié)奏存在人為的管制，這與市場化的初衷是背離的，在控制數(shù)量的背景下搞價格的市場化，價格會出現(xiàn)扭曲；二是退市機制的缺乏扭曲了股票二級市場的定價機制。當股市不存在退市機制時，股票的風(fēng)險溢價一定被人為低估了，股價就會偏高，而二級市場的價格偏高當然會影響到一級市場的定價。

    除了發(fā)行定價的制度性缺陷外，上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)失真也是導(dǎo)致價格破發(fā)的主要因素。很多創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)行存在明顯的利潤調(diào)節(jié)現(xiàn)象，幾乎所有的公司在上市前一年的業(yè)績都比上市前兩年和前三年的業(yè)績高很多。發(fā)行的市盈率是按照上市前一年的業(yè)績計算的，上市后不少公司業(yè)績出現(xiàn)“回歸”就難免了，股價當然也就失去支撐。

    從市場博弈的角度看，創(chuàng)業(yè)板市場的主要參與者可以分為：散戶、PE投資者、公募基金及其他機構(gòu)投資者。其中，唱主角的是PE投資者，幾乎所有的創(chuàng)業(yè)板公司都有PE參與，很多公司的上市過程及價格的確定都是由PE主導(dǎo)的，甚至公募基金的參與也是由PE“游說”的結(jié)果。因此，發(fā)行的高定價及PE投資者的套現(xiàn)引起的股價下滑，都是創(chuàng)業(yè)板股票命中注定的，最終的買單者一定是散戶。

    假如創(chuàng)業(yè)板能夠培育一些優(yōu)秀的公司，那么，散戶的高成本付出還能夠得到適當?shù)难a償。而事實卻是另外一番情景，我國的創(chuàng)業(yè)板缺少自主創(chuàng)新的公司，大多數(shù)公司的業(yè)務(wù)來源其實都依靠國家壟斷企業(yè)或國家的投資項目。因此，這些公司的主要精力不可能放在技術(shù)的革新和創(chuàng)造方面，他們的主要精力一定是在“公關(guān)”上，只要把某個重要的人物搞掂，萬事大吉。高鐵出事后，數(shù)十家上市公司受到牽連，由此可以看出，所謂的創(chuàng)業(yè)板公司其實是國有企業(yè)或國家工程的附屬物而已，是國有企業(yè)的老樹上發(fā)出的新芽而已，其基因還是國企那一套。這些企業(yè)家擅長的是公關(guān)而不是科技創(chuàng)新，希望創(chuàng)業(yè)板能出現(xiàn)中國的喬布斯是不現(xiàn)實的。

    筆者呼吁，要拋棄表面的市場化，從完善真正的市場化機制入手，盡快推出股票的退市機制，完善創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行制度，讓創(chuàng)業(yè)板真正成為促進中國科技創(chuàng)新的市場。

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