每經(jīng)記者  牟璇

    今年的A股市場呈單邊下跌行情，讓投資者反復被套，哀鴻遍地。而10月24日以來，自2307點開始的反彈行情給股民們帶來了一絲暖意。匯金增持、宏觀調(diào)控趨松、增值稅和營業(yè)稅提高起征點以及德法達成一攬子拯救計劃等眾因素，將大盤在兩周內(nèi)，從2300點推升至2500點上下。

    然而，在連續(xù)兩周的反彈行情中，投資者迷惘的心情并未緩解，反彈還是反轉，大盤還面臨哪些不確定因素，接下來兩個月是否還有吃飯行情？為此，近日《每日經(jīng)濟新聞》對興業(yè)證券資產(chǎn)管理分公司副總監(jiān)李勁松進行了專訪。興業(yè)資管在上半年券商資管產(chǎn)品中拿下冠軍，希望他的投資技巧和觀點對投資者有所啟發(fā)。

處于底部  但不支持大行情

    NBD：興業(yè)資管上半年拿下券商資管半程冠軍，是如何取得的，主要盈利模式是什么，與其他機構的投資方法有何不同之處？

    李勁松：其實我們的投資模式很平常，也是大家一直在說的價值投資；但是在研究方面的差異可能是最核心的，我們的所有投資標的都是獨立研究和深入追蹤的。一方面是對上市公司全面深入的調(diào)查研究，了解越多判斷越清晰，確定性就越高；另一方面是估值，一只股票在何時入場決定著是否能夠盈利，盈利多少。簡單地說就是依賴于個股確定性成長穿越不確定的市場波動。

    NBD：從2008年至今，金融海嘯已經(jīng)持續(xù)3年，這場危機仍在蔓延，你認為這場危機的發(fā)展趨勢如何，目前是黎明前的黑暗？還只是地下室，下面還有十八層地獄？

    李勁松：其實沒有必要過于悲觀。這次危機實際上是2008年全球經(jīng)濟危機之后的經(jīng)濟秩序重構，現(xiàn)在是處于危機修復的過程中，這個過程是緩慢的但會持續(xù)進行。

    NBD：中國的宏觀緊縮政策正在微調(diào)，明年的CPI有望降到3.5%，你認為未來的市場政策環(huán)境和經(jīng)濟環(huán)境如何？會發(fā)生哪些變化？

    李勁松：通脹高點現(xiàn)在看上去已經(jīng)過去，目前有幾個情況使得CPI的下降趨勢逐漸得到確認。一是資金鏈的不斷緊張開始產(chǎn)生效果，炒作農(nóng)產(chǎn)品的資金開始撤退，食品價格下降趨勢開始顯現(xiàn)。其次，從更長周期來看，隨著資產(chǎn)泡沫的不斷破滅，社會需求下降和產(chǎn)成品供需平衡長期處于一個供大于求的狀態(tài)；短期10月份的CPI增速可能在5.5%，甚至更低，長期則是通脹向下趨勢形成。

    央行9月份數(shù)據(jù)顯示，狹義貨幣供應量(M1)同比增速自去年12月份22.19%的高點持續(xù)下降，9個月后下降到目前的8.9%。這個增速的下降幅度不僅僅低于市場預期，也是5年來的最低點，貨幣緊縮態(tài)勢極其明顯；同時，今年以來工業(yè)投資在明顯下降，三、四季度會進一步下滑；地方政府投資在地方債務平臺沒有完全解決的情況下，從今年二季度開始的投資增速也出現(xiàn)明顯下降；而房地產(chǎn)帶來的投資已經(jīng)出現(xiàn)下降的趨勢。在這種情況下，明年上半年會處于投資增速持續(xù)下降的過程，換言之社會固定資產(chǎn)形成對經(jīng)濟推動力減弱。

    雖然經(jīng)濟整體面不會出現(xiàn)太大的反轉，但我國的貨幣政策已經(jīng)開始出現(xiàn)明顯變化，由之前的適度從嚴轉為定向寬松。這體現(xiàn)在，一方面是鼓勵對中小企業(yè)貸款，第二是大型工程貸款保障，如鐵道部所有在建工程重新開建。因此關于是否實施定向寬松的貨幣政策爭論已經(jīng)結束，現(xiàn)在是貨幣政策加上宏觀的微調(diào)對經(jīng)濟進行調(diào)整。這幾天股市較好的表現(xiàn)也反映出投資者對未來經(jīng)濟預期的改善。

    NBD：2011年的行情在整個A股歷史上都算是比較差的，幾乎從頭跌到尾，你認為2307點開始的上漲，只是短期反彈還是中期的跨年度行情？

    李勁松：首先，現(xiàn)在處于價值投資的底部區(qū)間，但現(xiàn)在并不支持一個大的跨年度行情。這里我指的大行情是指數(shù)超過50%以上的上漲，因為股市運行跟國家經(jīng)濟發(fā)展的基本面是密不可分的，這次定向寬松的貨幣政策并未解決中國經(jīng)濟核心的問題。中國經(jīng)濟還是側重于轉型，過去是投資+出口，未來是投資+消費的轉型。

    和傳統(tǒng)固定資產(chǎn)大幅拉動的投資的區(qū)別是，國家政策導向性非常明顯；傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的投資逐漸向技術主導的新興產(chǎn)業(yè)轉變，目前國家政策所有規(guī)劃和鼓勵的政策基本是集中在新興產(chǎn)業(yè)，且具體實施的相關細則也在不斷完善中。無論是太陽能上網(wǎng)電價的超預期確定，還是未來海洋工程、環(huán)保、軟件等方面，都能看出國家在逐步加強對新興產(chǎn)業(yè)的扶持。消費轉型中，今年以來個人所得稅起點的提升、物流體系的改善、直至現(xiàn)在增值稅的改革，都是針對消費這一塊的。

    但無論是新興產(chǎn)業(yè)投資還是消費的扶持，都需要長時間來完善，目前尚未形成一個明確的驅動經(jīng)濟增長的拉力。因此，我們并不認為現(xiàn)在是一個大的趨勢性機會，至少短期看不到。

看好消費行業(yè)

    NBD：很多大盤藍籌股，如金融、鋼鐵等的估值水平已經(jīng)是歷史最低，但仍然跌跌不休，是否被低估？未來是否有機會？什么時候可以介入？

    李勁松：作為價值投資者和長線投資者，目前就是介入大盤藍籌股的時點，未來三年有翻倍的機會。跌跌不休固然有經(jīng)濟基本面的因素，但更多的是現(xiàn)在市場投機因素過強所引發(fā)的。目前滬深300平均PE12倍，我們認為，作為反映經(jīng)濟基本面的大盤藍籌股現(xiàn)在的估值已經(jīng)是被低估；現(xiàn)在所有的大盤藍籌股中，金融和大消費個股相對而言基本面更加確定。

    NBD：黑天鵝事件頻發(fā)，從三聚氰胺到瘦肉精，從高鐵到核電，你認為這些風險是否可以避免？有哪些方法可以提前識別和躲避？

    李勁松：黑天鵝事件看起來是偶然，實則是必然。上述提到的黑天鵝事件大致可以分為系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性，除了核電是因為地震屬于不可預知的，三聚氰胺、瘦肉精、高鐵都有一個內(nèi)在的邏輯。三聚氰胺、地溝油、瘦肉精是在大家對生活水平的提升和農(nóng)副食品價格長期被壓制產(chǎn)生的矛盾。這些事件反映出一個深刻的現(xiàn)實是，當人們生活水平提升了以后，對生活質(zhì)量、對健康的不斷的渴求，而在原材料、人工、運輸?shù)瘸杀敬笤?，但由于競爭激烈，終端價格無法提價，使得不少中小企業(yè)唯有“作假”來降低成本。違法成本的低廉使得劣幣驅逐良幣，過度使用的非法添加劑導致了所謂的黑天鵝頻發(fā)。

    高鐵的問題實際上也不完全是黑天鵝。在美國或者英國，一條鐵路的立項和實施都需要嚴格認證，且對施工的質(zhì)量嚴格要求，因此我們看到國外工程經(jīng)常推遲完成，很少會提前完成。在中國，高鐵短期內(nèi)建設速度太快，無論是立項還是施工都缺乏嚴格的監(jiān)督，包括最近出現(xiàn)的吉林23億高鐵項目的“豆腐渣”工程，這看似偶然，實則是必然會發(fā)生的。因此，高鐵的問題是系統(tǒng)性問題，而不是偶然性問題，必然會爆發(fā)。

    在黑天鵝事件中，可以分為兩類，一類是系統(tǒng)性黑天鵝，是全行業(yè)存在的問題，在這種情況下選擇標的時，首先看這個行業(yè)是不是必須參與的，然后我們會盡量選擇管理規(guī)范的公司。也就是說，管理層對公司有著長久的使命感，一般來說，對公司的發(fā)展看得越長久，愿意去做違法亂紀的事的概率就越低。另一類是非系統(tǒng)性黑天鵝，例如早期的藍田造假到現(xiàn)在的紫鑫藥業(yè)，這些都不是系統(tǒng)性的風險，通過調(diào)研、研究財務報表，是可以很大程度規(guī)避的。

    NBD：未來最看好哪些行業(yè)？該行業(yè)未來有什么事件值得關注？

    李勁松：主要還是消費。正如前面所說，未來中國經(jīng)濟增長的推動在于消費和投資。隨著劉易斯拐點到來，居民收入進入了快速提升的階段，對消費的需求提升是一個持續(xù)的過程。此外就是新興產(chǎn)業(yè)，國家在新興產(chǎn)業(yè)的投資傾斜和政策扶持必然會帶來很多投資的機會；在歷史上，在產(chǎn)業(yè)變革中都產(chǎn)生過很多偉大的企業(yè)，例如微軟、蘋果；只是國內(nèi)的新興產(chǎn)業(yè)普遍存在核心競爭力缺乏，盈利模式不清晰；反映在中小板和創(chuàng)業(yè)板就是盈利能力不穩(wěn)定、成長乏力，因此尋找新興產(chǎn)業(yè)的標的需要對公司和行業(yè)的深入理解。

估值回歸無礙醫(yī)藥業(yè)增長

    NBD：醫(yī)藥板塊在2009～2010年兩年時間中曾出現(xiàn)了大行情，但2010年末到現(xiàn)在醫(yī)藥板塊進行了深度調(diào)整，現(xiàn)在醫(yī)藥板塊是否存在機會，哪些細分領域值得關注？

    李勁松：以行業(yè)數(shù)據(jù)來看，整個醫(yī)藥行業(yè)2007年～2010年的銷售收入增長在30%以上，凈利潤連續(xù)四年超過50%。這在整個醫(yī)藥發(fā)展史上來看都是發(fā)展的黃金時代，整個醫(yī)藥需求市場有個充分的釋放。醫(yī)藥行業(yè)的內(nèi)生需求來自于兩點，一個是經(jīng)濟的快速增長導致消費能力的增強，二是隨著人們生活水平提升，人們對醫(yī)藥的需求增長，這兩方面是醫(yī)藥行業(yè)成長的主要推動力。

    2007~2010年之所以實現(xiàn)超速增長，是由于行業(yè)政策帶動外在需求的釋放，國家投入的持續(xù)增長拉動醫(yī)療需求的超速增長。進入2011年，隨著基本醫(yī)療保障實現(xiàn)全覆蓋，國家對醫(yī)療保障不再增加，其次是藥品價格下降和成本上升也侵蝕了盈利能力，因此醫(yī)藥行業(yè)整體增速開始下降，凈利潤增速降至20%。在增長放緩的背景下，整個板塊的估值出現(xiàn)一個大幅回調(diào)，對應著整個板塊的深幅調(diào)整。

    但從長期來看，醫(yī)藥板塊仍然是能夠持續(xù)增長的朝陽行業(yè)。借鑒歐美經(jīng)驗，在美國，50年持續(xù)增長的唯一一個行業(yè)就是醫(yī)藥，且50年帶來投資者豐厚回報的前十名中有4家都是醫(yī)藥企業(yè)。在中國市場中，醫(yī)藥板塊正趨于理性估值回歸的階段，合理估值會降至20～30倍PE之間。

    醫(yī)藥板塊的投資機會會出現(xiàn)在估值合理與成長性相匹配的公司中，特別是在醫(yī)藥行業(yè)增速放緩的時候，內(nèi)部結構調(diào)整會顯示得更加劇烈，競爭力趨弱的企業(yè)未來的凈利潤增速會快速下降，優(yōu)質(zhì)的醫(yī)藥企業(yè)會維持穩(wěn)定的增長，未來的行業(yè)并購可以看到會有一個持續(xù)增加的過程。

    NBD：基本藥物目錄明年將推出擴大版本，對哪些公司有影響？

    李勁松：基本藥物目錄已不能滿足基層醫(yī)院的需求，中國地域遼闊，每個地域對藥品的需求不同，醫(yī)生用藥習慣也不同。目前討論的基本藥物目錄的增補版的核心，是基本藥物目錄從病種論逐漸向臨床用藥覆蓋的指導思想的改變，受益最明顯的自然是獨家品種類；但是相關產(chǎn)業(yè)鏈利益的梳理是影響這些公司增長的關鍵。

    NBD：從總量來看，醫(yī)療器械未來增長的空間比醫(yī)藥更大，你如何看待該板塊？

    李勁松：中國醫(yī)療器械的發(fā)展過程是從貿(mào)易到工業(yè)生產(chǎn)再到技術升級，目前正處于工業(yè)生產(chǎn)向技術升級的過程。中國的低端醫(yī)療器械已能跟國外競爭，但越往高端走，外資品牌的占有率就越大，高端大型的醫(yī)療設備幾乎都是外資以及合資品牌一統(tǒng)天下。國內(nèi)的上市醫(yī)療器械企業(yè)大多是低端的制造者，而專業(yè)的醫(yī)療器械公司更偏向于技術型而不是制造型。因此，在鑒別A股醫(yī)療器械上市公司上，毛利率能夠直接反映出哪一家公司才是真正的技術型醫(yī)療器械公司。其次是醫(yī)療器械具備細分行業(yè)眾多，每個細分行業(yè)應用差異大，單一細分行業(yè)容量有限等特點，決定了好的醫(yī)療器械是自身研發(fā)和并購雙重推動；那么管理能力是決定公司成長空間的另一個關鍵。

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