昨日，地產(chǎn)板塊終盤整體上漲0.38%，較強(qiáng)的走勢(shì)被普遍認(rèn)為附帶護(hù)盤的意味。資金流向數(shù)據(jù)顯示，地產(chǎn)板塊昨日異常流入3.2億，其中萬科A流入0.8億，保利地產(chǎn)(600048)流入近0.5億。盡管低估值已在一定程度上為地產(chǎn)股“撐腰”，但當(dāng)前嚴(yán)厲調(diào)控所導(dǎo)致的樓市持續(xù)萎靡之背景下，地產(chǎn)板塊終難言輕松。

資金壓力趨近歷史最高水平

國(guó)家對(duì)地產(chǎn)的調(diào)控目標(biāo)是希望房?jī)r(jià)回歸到合理價(jià)格，而目前大多數(shù)城市房?jī)r(jià)仍處于滯漲期，實(shí)質(zhì)調(diào)整并不明顯。截至10月份，全國(guó)均價(jià)同比上漲了7%，在已公布房?jī)r(jià)漲幅控制目標(biāo)的城市中，多數(shù)仍出現(xiàn)一定程度上升，個(gè)別省會(huì)城市目前房?jī)r(jià)已接近年初制定控制目標(biāo)的上限。

市場(chǎng)之所以處于量跌價(jià)滯的對(duì)峙局面，是因?yàn)?011年開發(fā)商的資金緊張并沒有達(dá)到被動(dòng)降價(jià)的程度。因?yàn)闅v來行業(yè)調(diào)整過程中開發(fā)商主動(dòng)調(diào)價(jià)的行為都較難發(fā)生，唯有資金壓力才是迫使企業(yè)降價(jià)的真正動(dòng)力。我們系統(tǒng)地測(cè)試了開發(fā)商目前和歷史的資金壓力狀況，如果國(guó)家繼續(xù)堅(jiān)持對(duì)地產(chǎn)的緊縮政策，今年年底和明年初行業(yè)資金壓力將接近2008年最高水平，更多開發(fā)商會(huì)由于資金緊張而降價(jià)促銷，2012年將是對(duì)峙局面被打開的年份。

在估算開發(fā)商資金支出和流入之后，我們計(jì)算出其歷年資金盈余，從2006年至2010年，開發(fā)商資金盈余占總支出的比例約為9%至29%，即如果開發(fā)商資金盈余占資金支出的9%左右時(shí)，其資金緊張程度將接近2008年的水平，被動(dòng)降價(jià)壓力較大。而上述情形的出現(xiàn)，需要銀行貸款和定金及預(yù)收款合計(jì)增速下降至8%，1至10月份兩者合計(jì)增速仍為15.1%，但按目前企業(yè)獲得銀行貸款的難易程度和銷售回款速度，今年年底或明年初，開發(fā)商資金將滑落至歷史最差水平，房?jī)r(jià)下降通道將被打開。

下一次松動(dòng)何時(shí)會(huì)再來

我們認(rèn)為明年的地產(chǎn)調(diào)控政策會(huì)經(jīng)歷從空白到松動(dòng)預(yù)期出現(xiàn)，因?yàn)槎唐卺槍?duì)地產(chǎn)的行政調(diào)控不應(yīng)該改變，否則調(diào)控成果會(huì)前功盡棄，而宏觀政策貨幣環(huán)境的微調(diào)很難直接對(duì)地產(chǎn)起到積極作用，但明年地產(chǎn)新開工和投資會(huì)出現(xiàn)明顯回落，對(duì)經(jīng)濟(jì)的減速作用十分明顯，如果屆時(shí)房?jī)r(jià)回落至合理水平，市場(chǎng)難免會(huì)出現(xiàn)地產(chǎn)調(diào)控松動(dòng)預(yù)期。

雖然房?jī)r(jià)即將步入下跌通道，但我們認(rèn)為政策仍需堅(jiān)持，此處的政策我們主要指中央層面。因?yàn)殡S市場(chǎng)調(diào)整程度的加深，地方政府和中央的博弈也在加劇，部份地方政府已經(jīng)在其力所能及的范圍內(nèi)放松，但其手段有限，所以我們所提到的政策是更為有力的中央層面政策。房?jī)r(jià)下跌的初期中央層面調(diào)控不會(huì)也不應(yīng)該放松，否則取得的調(diào)控成果容易前功盡棄，因?yàn)?010年的實(shí)際調(diào)控效果已經(jīng)說明了這一點(diǎn)。

國(guó)家在2010年4月份出臺(tái)嚴(yán)厲調(diào)控政策，對(duì)交易量的效果還是比較立竿見影，二季度銷售面積出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，價(jià)格漲幅也得到了明顯控制。但在四季度由于擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增速下滑，又放松了貨幣政策，貸款增速和存量貨幣在7月份開始觸底回升，導(dǎo)致了在四季度再次出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的局面。由于有了去年的經(jīng)驗(yàn)，中央層面短期即放松調(diào)控的可能性較小。

中央層面政策如果放松，應(yīng)首先針對(duì)首次置業(yè)需求，因?yàn)檫@部分購(gòu)房者是最應(yīng)該受到保護(hù)的，可以通過窗口指導(dǎo)，下調(diào)首次置業(yè)購(gòu)房比例和按揭利率。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和地產(chǎn)調(diào)控是一對(duì)蹺蹺板，明年地產(chǎn)新開工和投資都會(huì)出現(xiàn)明顯下滑，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響在2012年上半年即會(huì)充分反映。因此在房?jī)r(jià)得到抑制且出現(xiàn)一定調(diào)整的背景下，政策放松預(yù)期也會(huì)逐步增強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)2011、2012年房地產(chǎn)新開工分別增長(zhǎng)16%和-9.7%，投資增速分別為29.4%和17.8%。新開工由保障房和商品房?jī)刹糠謽?gòu)成，預(yù)計(jì)2012年保障房新開工套數(shù)800萬套，相比2011年實(shí)現(xiàn)的1000萬套有20%的下滑；而商品房歷史新開工的最低增速為2008年出現(xiàn)的2.3%，但目前房?jī)r(jià)進(jìn)入下跌通道，企業(yè)開工動(dòng)力也發(fā)生轉(zhuǎn)折性改變，因此我們預(yù)計(jì)商品房新開工同比下降3%，2012年房地產(chǎn)整體新開工同比負(fù)增長(zhǎng)7.9%。在房地產(chǎn)新開工同比下降7.9%的前提下，預(yù)計(jì)2012年房地產(chǎn)投資增速17.8%，相比2011年29.4%的增速會(huì)有較明顯下滑。

明年地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響幾何

房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響體現(xiàn)在兩方面，一是從支出法考慮，房地產(chǎn)投資的回落會(huì)直接影響經(jīng)濟(jì)增速；二是從收入法分析，房地產(chǎn)投資回落會(huì)影響關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)的總產(chǎn)值和增加值，從而拉低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

一、按2011年的投入產(chǎn)出比例，單位房地產(chǎn)投資增速的變化，會(huì)影響0.069個(gè)百分點(diǎn)GDP增速的變化，我們判斷2012年房地產(chǎn)投資增速由29.4%下滑至17.8%，也即房地產(chǎn)投資回落11.6個(gè)百分點(diǎn)，則GDP增速回落0.8個(gè)百分點(diǎn)。

二、房地產(chǎn)投資的影響力系數(shù)為1.5，在假設(shè)其關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)增加值率為7%前提下，單位房地產(chǎn)投資的變動(dòng)會(huì)通過關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)合計(jì)影響GDP增速0.011個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)于2012年而言，房地產(chǎn)投資增速下滑11.6個(gè)百分點(diǎn)，會(huì)拉低經(jīng)濟(jì)增速0.13個(gè)百分點(diǎn)。

綜合考慮，如果房地產(chǎn)投資如我們所預(yù)期，在不考慮其他因素變化前提下，明年房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)有0.93個(gè)百分點(diǎn)的影響。國(guó)金宏觀預(yù)期2011年經(jīng)濟(jì)增速為9.2%，按此計(jì)算2012年經(jīng)濟(jì)增速將回落至8.3%。

估值和業(yè)績(jī)鎖定為上

明年上半年處于基本面下滑而政策難松階段，難有超預(yù)期因素，但由于目前重點(diǎn)上市公司估值水平處于歷史低點(diǎn)，下跌空間也并不大，所以明年上半年地產(chǎn)股主要以震蕩行情為主；下半年經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)調(diào)控之間的蹺蹺板效應(yīng)會(huì)體現(xiàn)得較為明顯，存在政策松動(dòng)預(yù)期，地產(chǎn)股估值水平有望得到一定空間提升，更多投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)在下半年。在標(biāo)的選擇方面，投資者可以遵循以下三個(gè)思路：1、一線龍頭具備防御性，因?yàn)楣乐邓胶蜆I(yè)績(jī)鎖定率都處于歷史較好狀況，推薦萬科、保利地產(chǎn)、招商地產(chǎn)(000024)、金地集團(tuán)(600383)。2、高折價(jià)區(qū)域龍頭，目前此類公司的凈資產(chǎn)折價(jià)水平從產(chǎn)業(yè)資本角度分析已經(jīng)產(chǎn)生較強(qiáng)吸引力，推薦首開股份(600376)、冠城大通(600067)、福星股份(000926)。3、存在新利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)公司，推薦華業(yè)地產(chǎn)(600240)、中天城投(000540)等。

（作者系國(guó)金證券分析師）