每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 王硯丹 胡玉慧    

每經(jīng)記者 王硯丹 胡玉慧

上市公司收購重組并不罕見，但是一次性收購3家公司、并全部以數(shù)倍甚至十幾倍高溢價收購，卻并不常見。

11月21日，停牌兩個月的高新興（300098，收盤價26.00元）公布一系列收購預(yù)案并復(fù)牌。根據(jù)公告，公司將以現(xiàn)金和發(fā)行股票相結(jié)合的方式收購廣東鑫程電子科技有限公司、杭州創(chuàng)聯(lián)電子技術(shù)有限公司兩公司100%股權(quán)，標的資產(chǎn)價格為不超過5.33億元，這兩項收購達到資產(chǎn)重組條件；另外，高新興還擬動用2.04億元超募資金收購重慶訊美電子有限公司51%股權(quán)。收購?fù)瓿珊?，高新興將成功進軍鐵路、高速公路的監(jiān)控與運維市場和金融安全領(lǐng)域。

不過，高新興想要收購上述3家公司，付出的代價不菲?！睹咳战?jīng)濟新聞》發(fā)現(xiàn)，截至9月30日，訊美電子凈資產(chǎn)僅為2440萬元，高新興收購溢價超過15倍，并且全部用超募資金支付；截至10月31日，鑫程電子和創(chuàng)聯(lián)電子凈資產(chǎn)分別為2172萬元和8542萬元，而高新興所擬定的收購價分別為不超過1.8億元和3.53億元，溢價率同樣達到7.18倍和3.15倍。

高新興高價收購上述資產(chǎn)是否值得？其溢價率是否合理？《每日經(jīng)濟新聞》記者展開了調(diào)查。

擬購虧損公司 溢價率超15倍

根據(jù)公告，本次高新興收購3家公司，將采取超募資金和定向增發(fā)相結(jié)合的方式：收購訊美電子51%的股權(quán)價格為2.04億元，全部使用超募資金。收購鑫程電子100%股權(quán)，交易價格為不超過1.8億元，其中現(xiàn)金支付20%，股份支付80%；即高新興向鑫程電子現(xiàn)股東用現(xiàn)金支付3600萬元，再以26.10元/股向現(xiàn)股東發(fā)行約552萬股作為其余80%股權(quán)交易對價。收購創(chuàng)聯(lián)電子100%股權(quán)全部采取定向增發(fā)方式，交易價格為不超過3.53億元，公司將向創(chuàng)聯(lián)電子4名現(xiàn)股東合計發(fā)行不超過1353萬股，發(fā)行價為26.1元/股。

在收購訊美電子前，高新興尚余超募資金3.21億元；如果最終以上述價格完成收購，公司超募資金余額將下降至1.17億元。

在高新興擬購的三家公司中，溢價最高、財務(wù)指標又最差的，是向銀行等金融機構(gòu)提供安防監(jiān)控整體解決方案的訊美電子。

訊美電子成立于1998年，目前注冊資本2100萬元，重慶泰克數(shù)字技術(shù)有限公司和胡永忠分別持有63.89%和36.11%股權(quán)。該公司現(xiàn)在主要從事金融安防系統(tǒng)的自主研究與開發(fā)，客戶包括央行及其部分分支行、農(nóng)行及其部分分支行、重慶市農(nóng)村商業(yè)銀行等。

盡管擁有重量級的大客戶資源，從各項財務(wù)指標來看，訊美電子算不上優(yōu)異。2010年，訊美電子實現(xiàn)營業(yè)收入5392萬元，凈利潤427萬元，凈利率為7.92%；2010年年底的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為7301萬元和2473萬元。今年前三季度，訊美電子雖實現(xiàn)營業(yè)收入5385萬元，已與去年同期基本持平，但凈利潤卻為-33.13萬元。截至9月30日，訊美電子的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為6891萬元和2440萬元，較年初有所下降。

但就是這樣一家看起來毫不起眼的公司，評估師卻給予了超過15倍的評估溢價；而高新興也認可了評估結(jié)果，并將其作為交易定價依據(jù)。

值得一提的是，按照慣例，廣東中廣信資產(chǎn)評估有限公司選用了資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法兩種方法對訊美電子進行了評估。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法，即以在評估資產(chǎn)時按被評估資產(chǎn)的現(xiàn)實重置成本，扣減其各項損耗價值來確定被評估資產(chǎn)價值的方法。收益法，是指通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評估對象價值的評估思路。

在資產(chǎn)基礎(chǔ)法下，評估師認為，訊美電子截至9月30日的凈資產(chǎn)評估價值為2485萬元，對應(yīng)51%股權(quán)價值為1267萬元，評估增值率為1.86%。而在收益法下，評估師計算出來的訊美電子凈資產(chǎn)價值4.01億元，對應(yīng)51%股權(quán)價值2.05億元；兩者相差1515%。

評估師稱，“一方面，作為安防產(chǎn)業(yè)，訊美公司所處行業(yè)屬于國家鼓勵發(fā)展的產(chǎn)業(yè)。另一方面，標的資產(chǎn)屬于高科技技術(shù)行業(yè)，具有輕資產(chǎn)重技術(shù)的特點。綜合分析，運用收益法進行評估更為合理，能體現(xiàn)標的資產(chǎn)未來盈利能力所帶來的價值。所以選擇以收益法的評估結(jié)果作為本次股權(quán)收購的價值參考。”

預(yù)估毛利率為行業(yè)最高水平

盡管評估師言之鑿鑿，但兩種評估方法高達15倍的差異仍然引起了業(yè)內(nèi)人士的注意。某券商保薦人在閱讀訊美電子評估報告說明后指出，高科技公司的確有可能出現(xiàn)兩種方法評估差異較大的情況。但訊美電子之所以用收益法評估會增值那么多，有一個很重要的原因是在進行條件假設(shè)時，許多判斷都異常樂觀。

《每日經(jīng)濟新聞》記者閱讀高新興披露的該筆交易相關(guān)公告發(fā)現(xiàn)，在評估的相關(guān)預(yù)期指標的設(shè)定上，未來5年內(nèi)高達50%的平均毛利率是導(dǎo)致溢價15倍結(jié)果出現(xiàn)的關(guān)鍵：廣東中廣信給出的評估說明書顯示，預(yù)測訊美電子的項目產(chǎn)品在2011～2015年的5年內(nèi)，平均毛利率會在50%左右。

50%的毛利率是什么概念？記者通過多方采訪了解到，這是行業(yè)內(nèi)當前市場份額位居前列的一線廠商，才能擁有的毛利水平。而高新興公布的信息顯示，訊美電子是“一家社會公共安全技術(shù)防范系統(tǒng)解決方案提供商，主要從事金融安防系統(tǒng)的自主研究與開發(fā)……主要業(yè)務(wù)為向各大金融機構(gòu)提供聯(lián)網(wǎng)監(jiān)控整體技術(shù)解決方案”；而在本次披露的可行性研究報告有關(guān)市場競爭格局部分，上市公司中訊美電子的競爭對手有海康威視（002415，收盤價40.91元）、大華股份（002236，收盤價42.92元）以及三泰電子（002312，收盤價13.31元）三家。

記者查詢了這三家公司定期報告，發(fā)現(xiàn)毛利率可維持在50%高位的只有?？低曇患?，該公司在2008年～2010年3年的毛利率依次達到了50.84%、52.70%、51.80%，今年中期則為50.91%；行業(yè)地位與其相當?shù)拇笕A股份，這項指標表現(xiàn)則相對較弱，過去三年綜合毛利率分別為38.84%、38.81%和44.59%，今年年中為41.16%，還從未達到過50%附近。與訊美同處西南地區(qū)、地域上相鄰的三泰電子，過去三年及今年年中的綜合毛利率分別達到了40.63%、40.49%、35.33%和38.04%，基本呈現(xiàn)逐年下滑態(tài)勢。

從與同行上市公司的比對結(jié)果看，訊美電子50%的預(yù)測毛利率，僅低于?？低?，在大華股份和三泰電子之上。《每日經(jīng)濟新聞》向多位研究員了解到，當前我國安防行業(yè)呈雙寡頭格局，海康威視和大華股份兩家就占據(jù)了相當大部分市場格局，因此這次給予訊美的預(yù)測毛利率，已經(jīng)是目前行業(yè)內(nèi)最好水平。

“?？岛痛笕A產(chǎn)品以硬件為主，訊美目前看來是以軟件為主，但即使考慮到軟件類企業(yè)毛利率通常較硬件公司高，50%這個數(shù)字也顯得有些夸張。”有研究員說。

采訪過程中，鮮有研究員對訊美50％的毛利率預(yù)期持確信態(tài)度，“畢竟（訊美）體量太小，行業(yè)地位遠不及海康和大華，如何享受高毛利率？”有研究員提出了這樣的疑問。

數(shù)據(jù)顯示，?？低暼ツ隊I收超過35億元，凈利潤則達到10億元以上；大華股份收入14億元以上，凈利潤也有2.6億元；高新興披露的審計報告則顯示，訊美電子2009年、2010年分別實現(xiàn)收入2045萬元和5392萬元，同期凈利潤依次為-10.4萬元和426.7萬元，去年收入只有?？档?/65、大華的1/26，凈利潤差距則更大，分別只有海康的1/235，大華的1/61。

公司：將進入收獲期

50%的預(yù)測毛利率是否偏高？《每日經(jīng)濟新聞》就相關(guān)問題聯(lián)系了上市公司。

11月28日，高新興證券事務(wù)代表汪正武對此作出了答復(fù)。汪正武表示，評估中介機構(gòu)對訊美電子進行過盡職調(diào)查，其中涉及未來業(yè)績預(yù)測部分還去訊美核實過接單情況以及意向訂單，在以上種種基礎(chǔ)上作出了平均毛利率可達50%水平的結(jié)論，“公司認為這個結(jié)果是合理的。”汪正武說。

在廣東中廣信出具的評估說明書中，50%是2011～2015五年內(nèi)的平均毛利率，難道中介機構(gòu)核實到了訊美今后5年的訂單情況？對于記者這一問題，汪正武答復(fù)稱，中介機構(gòu)確實具體了解過2011～2013年3年的訂單，最后兩年毛利率情況是在其前三年業(yè)績的基礎(chǔ)上給出的預(yù)估值。

令外界感到疑惑的，不僅是訊美未來5年預(yù)測毛利率遠遠高出行業(yè)平均水平，公司自身縱向?qū)Ρ纫膊町惥薮?。評估說明書顯示，2008～2010年，訊美電子綜合毛利率分別為20.35%、26.58%和36.54%，廣東中廣信依據(jù)訊美實際經(jīng)營情況測算今年這項指標可達49.57%，這個結(jié)果較2010年時上升高達13個百分點。2008～2010年，訊美綜合毛利率平均值為27.82%，是什么支持這塊資產(chǎn)進入上市公司后毛利率上升至50%并且維持整整5年？

對此汪正武表示，訊美之前屬于市場培育期，各項投入都相當大；之后客戶拓展成效明顯，市場打開并進入收獲期。評估說明書中顯示，訊美的成長得益于銀行安防監(jiān)控系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)化改造工程的啟動，2008年入圍了央行總行兩個服務(wù)器產(chǎn)品、2009年入圍農(nóng)行總行4個硬件產(chǎn)品、2010年成為農(nóng)行全國聯(lián)網(wǎng)軟件獨家中標單位，加上銀行客戶出于長遠控制成本的考量，更愿意向整體解決方案提供商進行采購，所以訊美的毛利率“穩(wěn)步增長”。

同行同類業(yè)務(wù)又是怎樣的呢？記者從業(yè)內(nèi)了解到，?？岛痛笕A來自銀行客戶業(yè)務(wù)的比重還不算突出，三泰電子的“銀行數(shù)字化網(wǎng)絡(luò)安防監(jiān)控系統(tǒng)”業(yè)務(wù)則與訊美有較強可比性。這塊業(yè)務(wù)近年來貢獻了三泰電子約30%的營收，2008年～2010年毛利率分別為33.23%、37.56%、29.35%，波動明顯，未能像訊美那樣持續(xù)大幅增長。

公開資料顯示，訊美客戶目前主要是農(nóng)行。在評估說明書中有關(guān)收入預(yù)測部分，廣東中廣信表示，2010年收入為8500萬元，今年預(yù)測可達到1.14億元，2012年這部分產(chǎn)品收入也主要依靠農(nóng)行項目結(jié)算；三泰電子方面則向記者表示，公司這類業(yè)務(wù)客戶以四大商業(yè)銀行為主，過去兩年營收分別為1.0億元和1.2億元。不過數(shù)據(jù)顯示，除去年之外，三泰電子這項業(yè)務(wù)毛利率均高于訊美，今年中期毛利率為40.84%；而訊美2011年毛利率預(yù)計可升至49%以上。那又是什么特別的原因?qū)е掠嵜篮髞砭由铣^三泰電子？對此汪正武未給予明確答復(fù)。

涉足硬件 高毛利只升不降？

按照本次交易的評估結(jié)果，訊美電子毛利率持續(xù)攀升這一現(xiàn)象，在未來還將持續(xù)。盡管預(yù)計今后5年平均毛利率可達50%，但分年看，2011年～2015年，訊美的毛利率依次為49.47%、50.79%、51.53%、52.37%、54.65%，呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢。

對這一預(yù)期，業(yè)內(nèi)也持懷疑態(tài)度。從同行上市公司情況看，尚未有任何一家可在長達5年的時間里保持毛利率穩(wěn)步攀升。有研究員指出，訊美當前產(chǎn)品以軟件為主，如果說因為這點給予超過硬件公司的毛利率，還算勉強可以接受；但今后訊美也會涉入硬件領(lǐng)域，毛利率水平如何就不太能下定論了。

評估說明書顯示，今后5年訊美主營產(chǎn)品包括5類，DVR系列（硬盤錄像機）、IPC系列 （網(wǎng)絡(luò)攝像機）、NVR系列（視頻管理存儲服務(wù)器，喊混合存儲服務(wù)器）、軟件產(chǎn)品系列和其他產(chǎn)品（視頻監(jiān)控聯(lián)網(wǎng)前端設(shè)備）；記者從業(yè)內(nèi)獲知，除軟件產(chǎn)品之外，其余四類均屬安防行業(yè)的硬件設(shè)備；就營業(yè)收入預(yù)測表看，今后5年四類硬件產(chǎn)品合計貢獻的收入占總營收的比重，均在50%左右，與軟件產(chǎn)品相當。

此外還有業(yè)內(nèi)人士指出，對于IPC系列和NVR系列，后者相當于整套解決方案中前者的配套，是視頻監(jiān)控領(lǐng)域后續(xù)應(yīng)用的發(fā)展方向，但目前都還屬于新產(chǎn)品。這類新品雖然可以在剛推出時享受比同類上代產(chǎn)品更高的價格，但其中也存在兩個重要的變數(shù)。一是要考慮企業(yè)能否在競爭中搶得先機、先于同行搶得客戶，這方面?？低暫痛笕A股份都已有產(chǎn)品實現(xiàn)銷售，只是量尚不大。

二是對于市場啟動的時點，業(yè)內(nèi)目前還沒有明確預(yù)期。有業(yè)內(nèi)廠商告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，與現(xiàn)行采用模擬信號的監(jiān)控攝像頭相比，IPC網(wǎng)絡(luò)攝像機不需要鋪設(shè)專門的物理線路，線材使用大大降低，理論上通過一根網(wǎng)線或者光纖即可實現(xiàn)連接，不僅可節(jié)省成本，傳輸上也具備便利性；但實際應(yīng)用中，客戶是否愿意承擔廢棄原有線路、鋪設(shè)或者接入新寬帶網(wǎng)絡(luò)的成本還不好說，不太能判斷推廣開的具體時點。

高新興如此高的溢價收購訊美電子，其合理性有待研究。而記者仔細閱讀后還發(fā)現(xiàn)，公告中有關(guān)訊美電子的財務(wù)數(shù)據(jù)還有些前后矛盾的地方；而同樣高溢價收購的其他兩家公司合理性也有待商榷?！睹咳战?jīng)濟新聞》明日將繼續(xù)追蹤報道。