每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 張冬晴 王硯丹 張昊    

每經(jīng)記者 張冬晴 王硯丹 張昊

具有諷刺意味的是，近10年來上證指數(shù)漲幅近乎歸零的同時(shí)，主營業(yè)務(wù)持續(xù)不振，凈利潤連年虧損的ST板塊個(gè)股卻黑馬頻出，海通證券（原PT農(nóng)商社）、廣晟有色（原ST聚酯）、三安光電（原ST天頤）和中國船舶（原ST重機(jī)）等一大批垃圾股成為兩市個(gè)股漲幅榜的佼佼者，數(shù)十家ST“黑馬”以驚人的漲幅讓所謂的藍(lán)籌股們顏面掃地。

在市場估值體系紊亂、ST類個(gè)股“蒼蠅”亂飛的背后，不僅僅是惡意圈錢，過度包裝上市等一系列問題根深蒂固，從某種程度上說更源于重組與退市制度存在重大缺陷，導(dǎo)致各種利益糾集過程中瘋狂投機(jī)的風(fēng)氣盛行，始終無法形成成熟理性的市場投資理念。而在創(chuàng)業(yè)板退市制度破題、主板退市制度改革和借殼上市新規(guī)等重大改革逐漸提上議事日程之后，我們冀望一個(gè)從不成熟走向成熟、規(guī)范和健康發(fā)展的資本市場早日到來。

/盤點(diǎn)/

最牛“黑馬”出自ST

巴菲特的價(jià)值投資理念深入人心。但是A股市場上，價(jià)值投資是否管用？這是個(gè)永遠(yuǎn)的話題。

1998年，A股發(fā)明了用“ST”來標(biāo)記那些連續(xù)兩年業(yè)績虧損，或者其他情況出現(xiàn)異常的公司，提醒投資者注意風(fēng)險(xiǎn)，然而，這13年期間，ST在A股市場上成了一個(gè)特殊的概念：殼資源。許多戴了ST帽子的公司憑借重組，基本面發(fā)生翻天覆地的變化；也帶動(dòng)了市場不時(shí)對(duì)ST板塊的強(qiáng)烈追捧。而正因?yàn)橛兄薮罄嬲T惑，ST板塊又常常成為利益尋租的溫床。

24只ST股漲幅超過1000%

巨靈資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在目前152只ST、*ST公司中，有24只個(gè)股相對(duì)發(fā)行價(jià)漲幅超過1000%；漲幅超過500%的也有22只之多，相對(duì)發(fā)行價(jià)下跌的只有10只。

這其中，漲幅最大的是ST博元（600656，收盤價(jià)7.16元）。這家公司1990年12月19上市，是浙江省首家國營大中型股份制企業(yè)和全國股票異地上市公司，曾經(jīng)的名字叫做“華源制藥”、“浙江鳳凰”。

雖然經(jīng)營不穩(wěn)，重組一次又一次失敗，但一次又一次的故事卻讓ST博元反復(fù)走出令投資者側(cè)目的行情。今年以來，有關(guān)ST博元重組的消息甚囂塵上，公司股價(jià)也彪悍上攻，9月29日，ST博元公布重組預(yù)案，擬變身太陽能光伏企業(yè)，至10月12日，ST博元已經(jīng)較年初上漲高達(dá)111%。

但是，由于近期光伏行業(yè)進(jìn)入冰河期，加上市場環(huán)境日趨惡劣，ST博元重組遭遇了投資者用腳投票。10月12日至今，ST博元一路下跌，區(qū)間跌幅高達(dá)50.76%，基本回到了年初起步時(shí)價(jià)格。不過以昨日（12月9日）收盤價(jià)計(jì)算（復(fù)權(quán)后），公司股價(jià)相對(duì)發(fā)行價(jià)漲幅也高達(dá)8898.63%！

ST博元只是ST概念股被惡炒的冰山一角。因?yàn)橹亟M而已經(jīng)摘掉ST帽子、烏雞變鳳凰的例子也是不勝枚舉。

剛剛改名不久的國海證券（000750，收盤價(jià)12.90元）從前叫做“SST集琦”。歷經(jīng)四年坎坷，國海證券借殼集琦之路終于走完。8月9日，同樣的代碼，SST集琦以國海證券的身份在時(shí)隔兩年半后復(fù)牌，當(dāng)天漲幅近200%，將ST神話再一次演繹到淋漓盡致。

藍(lán)籌股成了“丑小鴨”

反觀所謂的績優(yōu)藍(lán)籌股，除了大牛市，它們給投資者帶來的收益，大多數(shù)時(shí)候遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及基本面一塌糊涂的ST板塊。

在2300余家A股上市公司中，相對(duì)發(fā)行價(jià)跌幅超過50%的個(gè)股中不乏大型藍(lán)籌公司。如券商板塊中的招商證券（600999，收盤價(jià)11.35元）、華泰證券（601688，收盤價(jià)8.95元）2010年年利潤均超過了30億元，股價(jià)卻是慘不忍睹，目前相對(duì)發(fā)行價(jià)跌幅都超過50%。此外，如中國鐵建、中國西電、中煤能源等，跌幅也超過40%。

銀行板塊更是詮釋價(jià)值投資在A股市場偽命題的最好例子。2011年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速下滑令許多實(shí)業(yè)類上市公司業(yè)績不佳，但銀行業(yè)卻仍然維持了30%的利潤增速。然而傲人的業(yè)績并沒讓銀行股成為資金避風(fēng)港，市場反而一而再再而三將銀行股拋棄。如今許多銀行股已經(jīng)基本回到了2007年大牛市后期啟動(dòng)前價(jià)格，估值則滑向了歷史新低。

如果說價(jià)值投資是尋找優(yōu)質(zhì)公司，分享它的收益，那么至少從A股現(xiàn)在的情況看，這條路似乎行不通?，F(xiàn)實(shí)中，巨大的利益驅(qū)動(dòng)了無以計(jì)數(shù)的內(nèi)幕交易，價(jià)值投資在A股市場的20年完全被扭曲、被妖魔化。

以國海證券為例。之所以其借殼上市之路耗時(shí)四年，走得一波三折，其根本原因就在于內(nèi)幕交易案。今年1月6日，證監(jiān)會(huì)披露信息顯示，2006年11月，國海證券運(yùn)作重組桂林集琦藥業(yè)股份有限公司借殼上市。11月23日，SST集琦發(fā)布重組公告并停牌。時(shí)任國海證券副總裁的張小堅(jiān)參與重組，是內(nèi)幕消息知情人。而張小堅(jiān)為其弟弟管理的賬戶，卻在SST集琦停牌前于2006年11月14日、11月22日兩次買入該公司股票共計(jì)52.61萬股。證監(jiān)會(huì)決定，對(duì)張小堅(jiān)處以60萬元罰款，并責(zé)令其依法處理SST集琦股票，如有違法所得予以沒收。

2006年11月14日、22日，SST集琦最高也不過3.45元。若是沒有被查處，即使以今年8月9日復(fù)牌當(dāng)天最低價(jià)12.81元估算，張小堅(jiān)獲利至少高達(dá)520萬元。而如果不是因?yàn)闁|窗事發(fā)，國海證券能在2007年牛市時(shí)完成借殼，那么張小堅(jiān)獲利將更加豐厚。

12月初，新任證監(jiān)會(huì)主席郭樹清表態(tài)對(duì)內(nèi)幕交易“零容忍”。然而，在證監(jiān)會(huì)剛剛通報(bào)的今年以來查處資本市場各類違法違規(guī)行為的情況中，內(nèi)幕交易案件至少高達(dá)50%左右，為各類違法違規(guī)行為之首。

值得一提的是，從2008年至2011年10月間，證監(jiān)會(huì)在對(duì)各類線索核實(shí)的基礎(chǔ)上，共立案調(diào)查內(nèi)幕交易案件135起。在全部市場違法違規(guī)案件中，內(nèi)幕交易案件的占比明顯上升，已經(jīng)連續(xù)兩年超過50%。

/把脈/

誰在制造“不死鳥”神話

早在1997年就被提出來的退市制度幾經(jīng)修改完善以后仍然形同虛設(shè)。其中，因連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤出現(xiàn)虧損，將被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示處理，股票簡稱將被實(shí)施*ST處理，單日漲跌幅限制在±5%。如果第三年繼續(xù)出現(xiàn)凈利潤虧損的情形，就將被實(shí)施暫停上市處理。

根據(jù)規(guī)定，因連續(xù)虧損三年或其他情形被暫停上市的*ST類上市公司出路依然有三條，首先，可以通過財(cái)務(wù)操縱爭取扭虧、借殼上市等手段實(shí)現(xiàn)恢復(fù)上市；其次，被終止上市；最后一種情形則是臨時(shí)性被交易所要求補(bǔ)充材料而繼續(xù)暫停上市，目前尚未實(shí)現(xiàn)恢復(fù)上市的*ST中鎢（000657）等少數(shù)幾家公司均處于這種狀態(tài)。

值得一提的是，與其他退市條件相比，財(cái)務(wù)狀況是目前最大的退市風(fēng)險(xiǎn)因素。但是盈利狀況卻完全可以通過財(cái)務(wù)操縱進(jìn)行規(guī)避?，F(xiàn)實(shí)的案例就是，歷年面臨暫停上市的ST類上市公司中超過90%都在地方政府補(bǔ)貼、銀行免息、債務(wù)重組和資產(chǎn)處置等一系列手段輕松規(guī)避了退市風(fēng)險(xiǎn)。

退一萬步說，即便是遭遇被迫暫停上市的情形，2007年以來已經(jīng)沒有任何一家上市公司被實(shí)行退市，最近幾年暫停上市的上市公司甚至還有超過90%已經(jīng)通過借殼上市實(shí)現(xiàn)了起死回生。

利潤操縱 退市制度形同虛設(shè)

據(jù)巨潮網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至目前，滬、深兩市被終止上市的公司有12家，還有19家公司仍然處于暫停上市狀態(tài)。但是，在被大地傳媒（000719，收盤價(jià)15.30元）借殼實(shí)現(xiàn)恢復(fù)上市的*ST鑫安之前，今年包括沙鋼股份（原*ST張銅，002075，收盤價(jià)5.04元）在內(nèi)的一大批暫停上市的公司均陸續(xù)實(shí)現(xiàn)了起死回生。

實(shí)際上，因連續(xù)兩年虧損而被實(shí)施*ST處理以后，大多數(shù)上市公司均在暫停上市之前突擊，通過政府財(cái)政補(bǔ)貼、銀行免息、債務(wù)重組和資產(chǎn)處置等多種手段實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，最終在主營業(yè)務(wù)持續(xù)不振、盈利狀況惡化的過程中逐步成為不折不扣的“不死鳥”。

其中，今年前三季度凈利潤虧損高達(dá)8730.33萬元的*ST昌九（600228，前收盤價(jià)11.75元），在瀕臨暫停上市僅有不到兩個(gè)月的時(shí)候，卻“意外”獲得江西省政府高達(dá)1.6億元的化肥生產(chǎn)補(bǔ)貼、特別困難補(bǔ)貼等經(jīng)營性財(cái)政補(bǔ)貼，成功實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈并將繼續(xù)掙扎在暫停上市邊緣。

同時(shí)，*ST松遼（600715，收盤價(jià)6.89元）、*ST華控（000607，收盤價(jià)3.89元）等多家瀕臨暫停上市的公司也在不斷進(jìn)行資產(chǎn)處置、財(cái)政補(bǔ)貼或拆遷補(bǔ)償?shù)让糠倍嗟呢?cái)務(wù)操縱以后輕松實(shí)現(xiàn)了“保殼”。

除此之外，*ST星美（000892，收盤價(jià)4.77元）、*ST東碳 （600691，收盤價(jià)13.38元）和*ST吉藥（000545，收盤價(jià)7.73元）等一大批ST類上市公司也通過類似手段在暫停上市邊緣掙扎多年，成為不折不扣的“不死鳥”。

借殼游戲 麻雀變鳳凰

實(shí)際上，比起這些“不死鳥”退而不死更可笑的是，一大批毫無競爭力可言、經(jīng)營狀況糟糕透頂?shù)睦桑诖似鸨朔谋催^程中，涌現(xiàn)出了一大批通過借殼游戲?qū)崿F(xiàn)“麻雀變鳳凰”的美妙故事，甚至由此衍生出“重組是A股市場永恒不變的主題”這一畸形投資理念，并在這一理念的推動(dòng)下ST板塊個(gè)股反復(fù)爆炒、雞犬升天。

2009年，*ST宏盛（600817）的2008年年報(bào)出現(xiàn)了驚人的每股收益虧損21.86元、每股凈資產(chǎn)為-21.18元的 “A股上市公司虧損紀(jì)錄”。而*ST東碳上市18年，虧損10年，其中多年扭虧均依賴于財(cái)政補(bǔ)貼等非經(jīng)常性損益。當(dāng)財(cái)政補(bǔ)貼逐漸演化為“主要收入”以后，這類公司唯一的出路就是等待被合適的企業(yè)進(jìn)行借殼重組。

與之相呼應(yīng)的是，大量垃圾股借殼重組過程中，“不怕虧、虧不怕、怕不虧”和“特別處理，特別有價(jià)值”等雷人雷語成為ST類個(gè)股暴漲神話的真實(shí)寫照。

其中，1994年在上交所掛牌上市的原PT農(nóng)商社經(jīng)歷了多次資產(chǎn)重組以后，已經(jīng)成為目前A股市場不可逾越的暴漲神話——自2001年2月盤中最低4.94元/股以來，按照后復(fù)權(quán)價(jià)格計(jì)算，海通證券借殼復(fù)牌已經(jīng)將股價(jià)推升至2007年11月時(shí)最高639.16元/股，期間漲幅高達(dá)129倍。而曾經(jīng)的ST重機(jī)也在2007年初重組以后扶搖直上，自2001年一度淪為ST重機(jī)時(shí)的最低點(diǎn)算起，在2007年10月創(chuàng)下300元/股之后后復(fù)權(quán)計(jì)算的最大漲幅也高達(dá)60多倍。

同時(shí)，還有*ST吉紙 （現(xiàn)蘇寧環(huán)球,000718，收盤價(jià)6.95元）、*ST聚酯（現(xiàn)廣晟有色，600259，收盤價(jià)42.18元）、*ST長控（現(xiàn)浪莎股份，600137，收盤價(jià)13.59元）、*ST棱光（現(xiàn)棱光實(shí)業(yè)，600629，收盤價(jià)8.12元）和*ST天頤（現(xiàn)三安光電，600703，收盤價(jià)12.26元）等一大批垃圾股都以驚人的漲幅榮登A股市場漲幅榜的“青史”，成為近十年來滬、深兩市漲幅榜中當(dāng)仁不讓的“貴”族！

除此之外，暫停上市實(shí)現(xiàn)恢復(fù)上市過程中，“審丑”理念大肆橫行，恢復(fù)上市當(dāng)天的暴漲神話，猶如一道傷疤，深深烙在股民心中。

其中，按照后復(fù)權(quán)計(jì)算，*ST國中（現(xiàn)國中水務(wù)，600187，收盤價(jià)11.51元）、*ST棱光和*ST蘭寶 （現(xiàn)順發(fā)恒業(yè)，000631，收盤價(jià)4.39元）等個(gè)股恢復(fù)上市當(dāng)天收盤漲幅分別高達(dá)1004.08%、1097.52%和2068.42%。

擊鼓傳花 殼資源價(jià)格炒翻天

值得注意的是，就在二級(jí)市場借殼游戲遭遇瘋狂追捧的同時(shí)，主導(dǎo)這種游戲的各種市場角色也同樣趨之若鶩，樂此不疲。尤為突出的是殼資源已經(jīng)演變?yōu)閾艄膫骰ㄓ螒蛑械拇罄C球，每一輪進(jìn)場接力的玩家們，都在你追我逐過程中賺得盆滿缽溢。

以大元股份（600146，收盤價(jià)14.61元）為例。連續(xù)折騰了將近兩年之后，一場從去年年初就開始講起的黃金故事最終以收購失敗收?qǐng)?，亮燦燦的夢(mèng)想背后不乏社?；?、公募基金和陽光私募等各路人馬進(jìn)場追捧。

但是，股價(jià)從2008年底最低2塊多一路飆升至去年底的40多塊以后，黃金故事的主講嘉賓便陸續(xù)以收購黃金為由進(jìn)行瘋狂套現(xiàn)，并在一次次的折騰之后依然宣告珠拉黃金收購失敗。

早在2005年，另一家資本玩家大連實(shí)德以2.9億元拿下大元股份之后，陸續(xù)對(duì)公司資產(chǎn)進(jìn)行處置，并在套現(xiàn)差不多超過9億元以后，2009年又以5.588億元的價(jià)格將該“殼”轉(zhuǎn)手至上海某資本玩家，短短四年左右的時(shí)間賺取了十幾億元。而接盤者也并非等閑之輩，今年以來以購買珠拉黃金為由陸續(xù)套現(xiàn)超過7億元，不僅實(shí)現(xiàn)了回本，即便收購失敗，剩余還有市值超過4億元的2800萬股股權(quán)，資本玩家炒賣殼資源儼然已經(jīng)成為包賺不虧甚至一本萬利的危險(xiǎn)游戲。

實(shí)際上，早在2008年底開始，通過二級(jí)市場增持逐步實(shí)現(xiàn)控股權(quán)的廈門大洲集團(tuán)拿下ST興業(yè)（600603，前收盤價(jià)9.33元）的成本僅僅為8000多萬元。而隨著二級(jí)市場股票價(jià)格的回升、重組暴漲神話頻現(xiàn)和殼資源搶奪戰(zhàn)的不斷上演，滬、深兩市的殼資源價(jià)格也在水漲船高。

據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者不完全統(tǒng)計(jì)，去年6月份，北京亦莊以8.73元/股的價(jià)格受讓*ST松遼（600715，收盤價(jià)6.89元）原大股東5583萬股（占總股本的24.89%）時(shí)，動(dòng)用的買殼成本高達(dá)4.87億元；而隨后去年7月份湖南信托受讓ST傳媒（000504，收盤價(jià)6.91元）原大股東7970.16萬股（占公司總股本的25.58%）的價(jià)格為8.0055元/股，折合總價(jià)高達(dá)6.38億元。

/風(fēng)向/

ST板塊已見退燒跡象

一方面是公司重組失敗，另一方面證監(jiān)會(huì)新主席上任后接連推出的監(jiān)管新政，ST板塊均遭遇重大利空。

重組失敗的跌停驚魂

今年7月11日，“泰達(dá)系”的上市公司ST四環(huán)（000605,收盤價(jià)10.08元），經(jīng)過長達(dá)半年多的停牌后復(fù)牌，在重組失敗公告發(fā)布后，7月11日、12日ST四環(huán)連續(xù)兩個(gè)跌停，盡管有短暫反彈，但最終仍下跌至最低10.08元。而在ST四環(huán)停牌前的一個(gè)交易日，2010年11月19日股價(jià)還頑強(qiáng)漲停報(bào)收至13.44元，由于重組的失敗，ST四環(huán)為復(fù)牌后跌幅高達(dá)25%以上。

7月30日，*ST通葡（600365，收盤價(jià)7.08元）公告宣布重組失敗，8月1日、2日其連續(xù)兩個(gè)跌停，3日跌幅同樣高達(dá)4.97%。

此外，對(duì)于重組專業(yè)戶的*ST吉藥（000545，收盤價(jià)7.73元），今年再次面對(duì)四年重組之路的第6次失敗，7月19日，*ST吉藥放量漲停且創(chuàng)下11.28元階段性新高。7月20日公司公告稱，正在籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，因有關(guān)事項(xiàng)尚存不確定性，股票自7月20日停牌。然而近2個(gè)月后*ST吉藥復(fù)牌公告，再次擊碎了前期投資者美好的憧憬。9月15日公司公告表示，由于事項(xiàng)比較復(fù)雜，無法在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成相關(guān)工作。公告發(fā)布后，9月15日及隨后的三個(gè)交易日，*ST吉藥連續(xù)四個(gè)跌停，且隨后幾個(gè)交易日股價(jià)最低下探至7.53元。而本次停牌前，*ST吉藥股價(jià)尚在11.28元高位。

此外，ST合臣、ST國藥、ST德棉、ST博元、*ST鈦白、ST國創(chuàng)等多家上市公司也因重組失敗而出現(xiàn)股價(jià)暴跌。

監(jiān)管新政密集出臺(tái)

11月18日，證監(jiān)會(huì)推出六項(xiàng)新監(jiān)管措施，提出立足解決“殼資源”炒作成風(fēng)等問題，提高ST公司重組門檻至與IPO基本相同，并在創(chuàng)業(yè)板率先試行退市制度改革等。

緊跟著11月28日，深交所公布新的退市方案征求意見稿，方案增加了兩個(gè)退市條件，恢復(fù)上市審核標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)等條款。

政策監(jiān)管從嚴(yán)，ST板塊遭遇重大利空，而市場對(duì)ST股參與熱情同樣是降至冰點(diǎn)。

從市場表現(xiàn)看，ST概念指數(shù)自11月17日以來一直延續(xù)單邊下跌，至今跌幅達(dá)到18%以上。而同期上證指數(shù)跌幅僅6%左右。而從本周五個(gè)股表現(xiàn)看，包括*ST亞太（000691，收盤價(jià)5.27元）、ST當(dāng)代（000673，收盤價(jià)6.65元）等11只個(gè)股觸及跌停，ST阿繼（000922，收盤價(jià)8.87元）、ST華光（600076，收盤價(jià)4.69元）同樣是幾近跌停。全日100余家正在交易ST股中，上漲個(gè)股僅27家，而八成以上均為下跌。其中*ST鈦白進(jìn)入破產(chǎn)重整倒計(jì)時(shí)，自2011年12月5日復(fù)牌交易后，本周五個(gè)交易日公司股價(jià)已是連續(xù)5個(gè)跌停，自復(fù)牌之日起20個(gè)交易日后將被停牌。此外，ST傳媒自12月1日宣布重組失敗復(fù)牌交易后，公司股價(jià)連續(xù)5個(gè)跌停，本周五跌停股價(jià)創(chuàng)下6.91元新低。

與之對(duì)應(yīng)的是，10月底至11月中旬，ST板塊接連上漲，板塊漲幅在10%以上，而同期上證指數(shù)漲幅僅6%左右。由此可見，ST板塊炒作自11月中旬以來已現(xiàn)明顯退潮。

近期主板退市改革正在討論的傳言，也是對(duì)ST板塊構(gòu)成打擊。某私募人士告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，目前創(chuàng)業(yè)板退市制度的試點(diǎn)為完善A股市場的退市制度已拉開序幕，待直接退市制度在創(chuàng)業(yè)板市場取得經(jīng)驗(yàn)后，或?qū)⑼茝V到主板。

另一方面，盡管短期內(nèi)退市制度還不會(huì)在主板推行，但市場對(duì)主板退市制度完善，趨同創(chuàng)業(yè)板的預(yù)期將會(huì)對(duì)上市公司和投資者行為造成影響。對(duì)投資者而言，投資者風(fēng)險(xiǎn)提高的預(yù)期，使其不再單純投機(jī)ST板塊資產(chǎn)重組的爆發(fā)式增長，同時(shí)更加看重上市公司業(yè)績和經(jīng)營情況，對(duì)ST股投資將逐漸回歸理性；對(duì)于ST板塊的上市公司來說，預(yù)期更高的退市風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)促使其更加積極推進(jìn)盈利改善以期摘星脫帽，因此無論是對(duì)公司還是投資者，這都將對(duì)整個(gè)ST板塊帶來深遠(yuǎn)影響。