張茉楠（國家信息中心預(yù)測部副研究員）

在歐債危機愈演愈烈的當(dāng)下，全球六大央行聯(lián)手救市旨在降低全球美元融資成本，穩(wěn)定金融市場，為解決歐債買時間，然而對市場的支撐作用僅僅是短暫的，或是心理層面的。短暫的利好刺激過后，歐元區(qū)的命運依然有待歐盟峰會的裁決。

經(jīng)過十幾個小時緊張磋商之后，歐洲國家領(lǐng)導(dǎo)人9日凌晨在比利時布魯塞爾宣布，歐盟23個成員國同意締結(jié)政府間條約，以強化財政紀(jì)律，并采取其他措施，應(yīng)對愈演愈烈的歐債危機。然而，我們不能就此抱有太大期望，因為歐債危機并非歐洲自身所能解決，其解決的長期性、復(fù)雜性和艱巨性超乎我們的想象。

危機似乎是這樣演繹的，一場始于2009年底爆發(fā)的歐債危機，由外圍國家逐漸滲透至西班牙、意大利，甚至法國等核心國家。在這一過程中，歐盟領(lǐng)導(dǎo)人應(yīng)對危機反應(yīng)遲緩，始終無法出臺一整套有效的拯救機制，令市場信心遭受重創(chuàng)。近期，葡萄牙、比利時、匈牙利頻現(xiàn)降級潮，歐元/美元基準(zhǔn)掉期利率出現(xiàn)嚴(yán)重惡化，意大利3年期國債利率再次沖破8%的歷史紅線，法國、比利時和西班牙三國5年期國債CDS費率創(chuàng)下紀(jì)錄新高，就連一向被視為無風(fēng)險資產(chǎn)的德國國債也遭遇流拍風(fēng)險，歐洲主權(quán)債券市場的融資“癱瘓”，也將全球經(jīng)濟推向危險邊緣。

然而，歐債危機至今為何拿不出切實可行的方案，也許不完全是歐盟領(lǐng)導(dǎo)人的不作為，或許也不是政治分歧難以彌合。在全球主權(quán)債務(wù)風(fēng)險泛濫的大背景下，主權(quán)債成為被大幅沽空和拋售的對象，所謂的“安全資產(chǎn)”不再免疫，CDS違約保護成本大幅飆升，一些被市場奉為“鐵律”的規(guī)則在這場債務(wù)危機中一個個被打破，不斷拋棄高風(fēng)險的主權(quán)債券已經(jīng)成為無法避免的大趨勢。

在相當(dāng)長的時期里，發(fā)達國家的主權(quán)信用債券都被視為財富和無風(fēng)險資產(chǎn)的標(biāo)志，可以被視為衡量其他金融資產(chǎn)價格的定價錨。由于發(fā)達國家享受全球最高的信用評級，因此，融資成本和違約成本都相當(dāng)?shù)土?，這加劇了發(fā)達國家債務(wù)的過度積累，造就了債券市場的長期牛市，而金融危機中，發(fā)達國家大規(guī)模的救市以及發(fā)債更是變本加厲，將債務(wù)規(guī)模推至風(fēng)險極高的水平。

根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，從2007年次貸危機開始至2010年，全球經(jīng)濟體財政赤字占全球產(chǎn)出的比重平均上升了15個百分點，全球公共債務(wù)增加約15.3萬億美元，幾乎等于此前5年年均債務(wù)增加量的3倍，負(fù)債水平普遍比危機前的2007年提高了15%-20%，進而使各國政府債券占比上升至35%左右。2010年美、歐、英、日四大經(jīng)濟體總債務(wù)余額達到84萬億美元，約為其GDP的2.4倍，在全球債務(wù)分布中，排名前10位的發(fā)達國家經(jīng)濟體外債總和，已經(jīng)占到全球債務(wù)份額的83.8%，這使得發(fā)達國家越來越形成對債務(wù)融資的高度依賴。

而伴隨著歐債危機愈演愈烈，主權(quán)債變得越來越不安全，發(fā)達國家的債務(wù)依賴性經(jīng)濟模式正在走向盡頭。事實上，美債被降級正是這一標(biāo)志的開始。8月份，美國國債首次失去“3A”評級，全球資產(chǎn)重心的價值中樞大幅下移。因為在全球3A信用評級中，美債占七成，是全球資產(chǎn)定價的基準(zhǔn)。美債信用級別調(diào)降后，隨之而來的是無論是股票、金融，還是大宗商品市場都在暴跌。標(biāo)普降低美債，對全球金融來說是極具標(biāo)志性意義的事件，因為等于全球資產(chǎn)價值的中樞都大幅下降，全球資產(chǎn)價值開始重估。

進入10月份以來，越來越多的歐元區(qū)主權(quán)風(fēng)險溢價顯著上升，這意味著更大的風(fēng)險補償和更高的債務(wù)融資成本。歐債危機發(fā)展到今天，最大的問題是從正常渠道進行大規(guī)模融資越來越困難。不僅是主權(quán)債就連歐洲銀行業(yè)也呈現(xiàn)融資困境。截至目前，歐洲銀行業(yè)2011年共發(fā)行總值4130億美元債券，僅為今年到期的總值6540億美元債券的2/3。債券發(fā)行量的急劇減少，致使該區(qū)域銀行業(yè)2011年的融資缺口達2410億美元?，F(xiàn)在，投資者都在縮小對歐洲債券的風(fēng)險敞口，市場沒有購買意愿，如果不是歐洲央行充當(dāng)最后貸款人的角色，如此龐大的主權(quán)債券由誰來消化？

當(dāng)前，人們對推出歐洲共同債券充滿期待，認(rèn)為創(chuàng)建一個歐元區(qū)共同債券市場可以消除流動性、信貸以及匯率風(fēng)險。高負(fù)債國家將可以獲得較為廉價的資金，銀行則可以獲得高質(zhì)量的抵押品，圍繞兩者償債能力的擔(dān)憂也將隨之消退。但現(xiàn)在最大的問題是，覆巢之下無完卵。發(fā)行歐元區(qū)共同債券的前提，應(yīng)該是建立在可持續(xù)的財政基礎(chǔ)之上的，而在當(dāng)下，推出歐元區(qū)共同債券并不是一個合適的時機，把高信用風(fēng)險捆綁在一起的歐元區(qū)共同債券，不但不是“防火墻”，反而可能觸發(fā)“連坐”風(fēng)險，并進一步遭到資產(chǎn)拋售。

另一方面，同樣是規(guī)模巨大的歐洲國債市場，和美國國債市場正在形成債務(wù)資源的爭奪，而推出歐洲共同債券將會加劇兩者的競爭。標(biāo)普在把15個歐元區(qū)國家列入降級觀察名單之后，又把將EFSF、歐洲大銀行以及為其擔(dān)保的奧地利、芬蘭、法國、德國、盧森堡與荷蘭的長期AAA信用評級均置于“負(fù)面觀察”名單之中，這也就意味著未來一旦發(fā)行歐元區(qū)共同債券，其風(fēng)險和潛在殺傷力依然不能小視。

因此，歐債危機還將繼續(xù)上演，而全球債務(wù)危局也不會就此打住，多米諾骨牌還會繼續(xù)翻倒。畢竟，在無法有效消化主權(quán)債務(wù)的前提下，不斷拋棄高風(fēng)險的主權(quán)債券已經(jīng)成為不可避免的大趨勢。