陳學彬 王培康

復旦大學金融研究院

一、人民幣對美元匯率小幅貶值，有效匯率再次較大幅升值

2011年11月4日，人民幣對美元中間價創(chuàng)出匯改以來的新高，在隨后的二十幾個交易日中，人民幣對美元持續(xù)小幅貶值，一路走軟。根據(jù)外匯交易中心公布的數(shù)據(jù)，11月29日人民幣對美元中間價報6.3587，與11月4日的中間價6.3165相比下跌422個基點，貶值幅度為0.66%。自2005年匯改以來，除了在金融危機期間重新盯住美元外，對美元連續(xù)多個交易日保持貶值的現(xiàn)象并不多見。

但在人民幣對美元匯率小幅貶值的同時，人民幣有效匯率卻改變10月小幅貶值的趨勢，11月份再次小幅升值。如圖1所示， 2011年11月30日復旦人民幣實際有效匯率為125.44，比10月28日的低點120.06升值2.77%，相比2011年8-9兩個月升值7.06%的升值速率略有放緩。

二、市場預期的轉變是導致近期人民幣對美元匯率貶值的直接原因

市場對人民幣貶值預期導致資本流入減緩是推動人民幣對美元回落的直接原因。人民幣對美元貶值，反應了市場投資者對當前國際經(jīng)濟形勢的擔憂，是人民幣匯率市場化的結果，表明人民幣匯率形成機制正在進一步完善。

當前的經(jīng)濟形勢決定了人民幣對美元的貶值。歐洲主權債務危機久拖未決，并且逐步向歐元區(qū)核心成員國和銀行系統(tǒng)蔓延，再加上財政緊縮和政治動蕩，歐元區(qū)經(jīng)濟正走向崩潰的邊緣，投資者信心倍受打擊，避險情緒持續(xù)升溫。美國經(jīng)濟第三季度的增速略快于上半年，但房地產(chǎn)市場和就業(yè)并未有明顯改善，削減赤字的壓力也為美國經(jīng)濟前景增添了不確定性。新興市場整體增長強勁，但由于國際經(jīng)濟環(huán)境惡化，外需難以提振，出口面臨大福下滑的危險。同時，由于前期推出的刺激措施和國際資本流入，許多新興經(jīng)濟體出現(xiàn)了較高的通脹，紛紛采取較為嚴厲的緊縮措施，經(jīng)濟增長速度逐步回落。避險情緒的上升導致國際資本從新興經(jīng)濟體和歐洲流向美國，推動美元在11月出現(xiàn)較大幅度升值。美元指數(shù)從10月28日的低點75.04上升到11月25日的高點79.88，升值6.45%。雖然我國經(jīng)濟總體形勢較好，但前期調控通脹的緊縮性政策效果開始逐步顯現(xiàn)，再加上房地產(chǎn)市場調控初見成效、股票市場縮水等因素，一些國際投資者擔心中國2009年反危機大量信貸擴張形成的資產(chǎn)泡沫在近期反通脹緊縮措施下破滅，經(jīng)濟硬著陸的風險上升。投資收益和風險的對比正逐漸發(fā)生變化，對國際投機資本的吸引力逐步下降，熱錢流入套利的動機下降，獲利熱錢流出增加。央行11月21日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，10月份我國外匯占款減少248.92億元，是自2007年12月以來外匯占款首次下降。在10月外貿(mào)順差170億美元，實際使用外資（FDI）金額83.34億美元，兩者之和約1600億元人民幣。估計10月“熱錢”流出中國的規(guī)模大約為1800億元人民幣。

與此相印證的是人民幣匯率在離岸市場和遠期市場上的表現(xiàn)。近期，人民幣在香港離岸市場上的不斷貶值，并由此引發(fā)了香港人民幣存款增速下降的罕見現(xiàn)象。海外NDF市場1個月到2年的人民幣對美元匯率持續(xù)走低，反映了人民幣遠期貶值的預期。

三、近期人民幣對美元貶值是人民幣匯率形成機制進一步完善的反映

2005年7月21日，我國啟動人民幣匯率形成機制改革，人民幣對美元一次性升值2%以后，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度。匯改之后，在主動性、可控性和漸進性原則的要求下，人民幣對美元匯率一直保持小幅緩慢升值的走勢，長時間貶值的現(xiàn)象鮮有出現(xiàn)。在金融危機期間，出口受到重創(chuàng)，貿(mào)易順差下降，甚至出現(xiàn)貿(mào)易逆差，國際資本避險情緒增加，大量資本從國內(nèi)流出，市場上對人民幣的需求減少，人民幣出現(xiàn)貶值的預期。為了穩(wěn)定市場預期，保持經(jīng)濟穩(wěn)定，人民幣重新釘住美元，直到重新啟動匯率形成機制改革。2010年6月19日，我國進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性，重在堅持以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節(jié)。

但至到2011年10月之前，人民幣對美元匯率基本呈現(xiàn)單邊升值的趨勢，波動幅度極小。由于美元匯率大幅波動，導致人民幣有效匯率的大幅波動。除2008年金融危機期間人民幣盯住美元導致人民幣有效匯率在2008年10月至2009年2月大幅升值達10%外，2011年8-9月但人民幣有效匯率大幅升值7.06%（人民幣對美元小幅升值1.4%）。2011年10月以來人民幣對美元匯率彈性逐步加大。特別是11月以來，呈現(xiàn)連續(xù)小幅貶值趨向。

目前，國際形勢依然異常嚴峻，我國經(jīng)濟也面臨著巨大的壓力。在這種與金融危機期間相似的背景下，人民幣貶值預期再現(xiàn)，但此次央行并未強力干預，而是讓市場決定人民幣匯率的走向，當貶則貶，該升則升。這一變化說明市場在人民幣匯率決定中的作用進一步增強，市場供求已經(jīng)成為決定人民幣匯率走勢的主要力量，人民幣匯率形成機制正逐步趨向完善。

四、人民幣匯率已經(jīng)接近均衡匯率水平

近期人民幣匯率的走勢也說明人民幣已經(jīng)接近均衡匯率水平。均衡匯率主要是指能使國際收支趨于平衡的匯率水平。我國長期實行盯住美元的匯率政策和出口導向型產(chǎn)業(yè)政策，由此形成了規(guī)模龐大的外貿(mào)企業(yè)，這些企業(yè)依靠廉價的勞動力和自然資源，以價格優(yōu)勢迅速占領國際低端市場，賺取大量外匯。央行為了維持匯率穩(wěn)定，被迫買入外匯，在國內(nèi)發(fā)行流動性，并積累了規(guī)模龐大的外匯儲備。貿(mào)易順差和外匯儲備的增加，使人民幣升值的壓力不斷積累。

2005年匯改開始的人民幣持續(xù)升值使人民幣升值壓力逐步釋放。2005年匯改至2011年11月30日，人民幣對美元匯率累計升值已超過23%，人民幣實際有效匯率升值已達25%，已經(jīng)趨近均衡匯率水平。從貿(mào)易順差的角度來看，近年來我國貿(mào)易順差的絕對規(guī)模和相對規(guī)模都在下降。2007年我國貿(mào)易順差2620億美元，占當年GDP的比重達7.5%，2008年貿(mào)易順差規(guī)模繼續(xù)擴大到2973億美元，但比重下降到6.7%。2008年以后貿(mào)易順差和比重均逐步下降，2011年貿(mào)易順差估計為1500億美元， 占當年GDP的比重下降到2%左右。2011年4季度貿(mào)易順差占當季GDP比重估計可能下降到1.6%左右。國際社會普遍認為，實現(xiàn)貿(mào)易均衡應該將貿(mào)易差額占GDP的比重控制在3%以內(nèi)。我國順差規(guī)模已經(jīng)進入合理區(qū)間，說明我國的匯率水平已經(jīng)趨近均衡匯率水平。

另外，市場預期的變化也說明我國匯率水平已經(jīng)趨于均衡。由于人民幣長期被低估，當人民幣匯率形成機制啟動之后，市場一直預期人民幣升值，因此人民幣對美元呈現(xiàn)小幅緩慢升值的走勢。隨著人民幣匯率接近均衡水平，市場的預期開始分化，不再是一致的升值預期，人民幣的走勢也不再是單一的小幅升值，而是圍繞均衡匯率水平上下波動。

資料來源：作者根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)估算

五、有效匯率穩(wěn)定有利于宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展

1、實際有效匯率對出口意義重大

在世界經(jīng)濟衰退的條件下，人民幣匯率貶值有利于增加出口，穩(wěn)定經(jīng)濟增長。出口是拉動我國經(jīng)濟增長的三駕馬車之一，受全球經(jīng)濟放緩和人民幣匯率改革累計效應的影響，我國出口企業(yè)面臨巨大的壓力，破產(chǎn)倒閉的外貿(mào)企業(yè)越來越多，增加了經(jīng)濟增長和擴大就業(yè)的難度。隨著國際資本流向和市場預期的改變，人民幣適度貶值，有利于擴大出口，增加就業(yè)，實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定增長的目標。

但是，正如我們一貫主張的，相對于中美雙邊匯率而言，實際有效匯率對我國進出口的影響更大，更加需要我們的關注。美國在我國對外貿(mào)易中的地位逐漸下降，占我國進出口總額的比重已經(jīng)不足13%，中美雙邊匯率已不能有效衡量匯率變動對我國進出口貿(mào)易的影響。人民幣與歐元、日元、韓元等貨幣的比價也是影響我國對外貿(mào)易的重要價格變量。在歐美主權債務危機短期不能有效解決的情況下，歐元等非美貨幣對美元匯率的大幅波動不可避免。因此，我們更應該關注人民幣實際有效匯率的穩(wěn)定。

盡管11月份人民幣對美元出現(xiàn)了小幅貶值，但實際有效匯率并未下跌，反而重拾升勢。復旦人民幣實際有效匯率指數(shù)顯示，11月份人民幣實際有效匯率一直保持上升，其絕對值已經(jīng)處于歷史較高水平，與2009年3月份的最高點相差無幾。有效匯率高企必然會影響出口。根據(jù)海關的貿(mào)易數(shù)據(jù)，我國近幾個月出口環(huán)比增速呈現(xiàn)加速下降的趨勢，甚至出現(xiàn)了環(huán)比下跌，九月份出口額環(huán)比下跌1.2%，十月份出口額環(huán)比下跌8.3%。

2、對美元貶值不足是導致人民幣有效匯率指數(shù)上升的主要原因

盡管人民幣對美元出現(xiàn)了一定程度的貶值，但波動區(qū)間較窄，貶值幅度不足，導致人民幣在對美元貶值的時候，卻在對其他主要貨幣升值。

以歐元為例。九月份以來，人民幣對歐元的波動區(qū)間接近10%，而人民幣對美元的波動區(qū)間僅為1.5%左右，遠遠小于對歐元的波動。從單日波動幅度來看，人民幣對歐元最大單日升值幅度超過2.5%，而人民幣對美元的最高單日升值幅度僅略高于0.5%；人民幣歐元最大單日貶值幅度為1.3%左右，而對美元最高單日貶值幅度僅為0.57%。從圖4中可以明顯的看出，在人民幣對美元匯率保持相對穩(wěn)定的時候，人民幣對歐元匯率卻劇烈波動。除了歐元之外，人民幣對日元、英鎊、加元等貨幣的波動幅度也較大。

圖5對比了復旦人民幣有效匯率與美元指數(shù)近三個月來的走勢。不難看出，人民幣有效匯率指數(shù)的走勢與美元指數(shù)的變動趨勢非常接近，美元指數(shù)上升時，人民幣有效匯率指數(shù)也會相應地上升，當美元指數(shù)下跌時，人民幣有效匯率也會走低。這說明由于人民幣對美元的波動區(qū)間較窄，美元對其他貨幣的變動會左右人民幣與其它幣種的雙邊匯率，進而影響人民幣的有效匯率。從這三個月的走勢來看，人民幣有效匯率與美元指數(shù)的相關度有所降低，它是人民幣對美元匯率彈性加大的反映。但基本趨勢任然受美元指數(shù)支配，這說明人民幣對美元匯率的彈性還不夠大，不足有充分抵消美元匯率波動對人民幣有效匯率的影響。在過分關注人民幣對美元匯率的同時，無法兼顧人民幣對其他幣種的匯率，導致人民幣對其他貨幣大幅波動，從而引起實際有效匯率的劇烈波動。長此以往，不利于我國經(jīng)濟的穩(wěn)定。

六、人民幣匯率未來走勢將基本穩(wěn)定小幅波動

近一段時間以來，人民幣對美元出現(xiàn)了貶值，這一變化符合當前國內(nèi)外經(jīng)濟形勢。未來是否會持續(xù)貶值？我們認為不會，其主要原因在于，人民幣有效匯率已經(jīng)進入均衡匯率區(qū)間，未來既不存在持續(xù)大幅升值的空間，也不存在持續(xù)大幅貶值的空間。我國貿(mào)易收支的長期基本平衡是保持我國經(jīng)濟長期穩(wěn)定發(fā)展的需要。目前我國貿(mào)易收支已經(jīng)進入基本平衡區(qū)間，人民幣有效匯率保持基本穩(wěn)定應該是未來中長期的匯率政策目標。

要保持人民幣有效匯率基本穩(wěn)定，人民幣對美元匯率的波動與美元對其它貨幣匯率的波動程度將高度負相關。歐洲主權債務危機短期不可能解決，美國巨大的雙赤字問題也不可能解決，美元短期不可能大幅升值，也不可能大幅貶值。美元匯率與歐元匯率的“蹺蹺板效應”必然繼續(xù)發(fā)揮作用。因此，人民幣對美元匯率將在保持人民幣有效匯率基本穩(wěn)定的前提下，隨美元匯率的波動而逆向小幅波動。

因此，我國應該進一步完善人民幣匯率形成機制改革，切實參考一籃子貨幣，擴大人民幣美元匯率的波動區(qū)間，人民幣對美元不再是單邊升值，而是圍繞均衡匯率有升有貶，更加富有彈性，在雙邊匯率的波動中實現(xiàn)人民幣實際有效匯率的相對穩(wěn)定，這對于減少套利資本流入、保持貿(mào)易收支平衡、促進國內(nèi)經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展都是十分有利的。

2011年12月2日