每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 趙笛    

每經(jīng)記者 趙笛

一年半年前，浙江佳力科技股份有限公司 （以下簡(jiǎn)稱佳力科技）沖擊中小板失敗，證監(jiān)會(huì)直指其兩點(diǎn)問題：一是募投項(xiàng)目不符合產(chǎn)業(yè)政策；二是公司持續(xù)盈利能力堪憂。

一年半年后，佳力科技再次沖擊上市，此次公司火速更改了募投項(xiàng)目，并將自己包裝成逆行業(yè)成長(zhǎng)的風(fēng)電新貴。但事實(shí)上，佳力科技的舊瓶裝不了新酒。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，在增加了新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后，佳力科技所謂的持續(xù)增長(zhǎng)隱憂已經(jīng)變成了事實(shí)：公司毛利率低于同業(yè)公司且年年下降；2010年的凈利潤(rùn)幾乎與2008年持平，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量只有2008年的約69%；公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降。

值得注意的是，為了使業(yè)績(jī)看上去呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，公司還涉嫌通過應(yīng)收賬款來做高收入和業(yè)績(jī)。據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者計(jì)算，公司應(yīng)收賬款增長(zhǎng)率遠(yuǎn)大于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，呈現(xiàn)出極為不合理的狀況。

兩大問題 第一次上會(huì)被否

2011年6月11日，佳力科技的上市申請(qǐng)被證監(jiān)會(huì)發(fā)審委否決。在隨后的文件中，證監(jiān)會(huì)披露了佳力科技上市被否的原因。

首先，公司的募投項(xiàng)目不符合產(chǎn)業(yè)政策。

資料顯示，2009年9月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過剩和重復(fù)建設(shè)引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展若干意見的通知》（以下簡(jiǎn)稱《抑制過剩產(chǎn)能通知》），確定風(fēng)電設(shè)備為產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)。同時(shí)，該通知指出，國(guó)家重點(diǎn)支持的是自主研發(fā)2.5兆瓦及以上風(fēng)電整機(jī)和軸承、控制系統(tǒng)等關(guān)鍵零部件。

《抑制過剩產(chǎn)能通知》的發(fā)布，也意味著佳力科技所處行業(yè)環(huán)境發(fā)生重大變化。公司當(dāng)時(shí)主要產(chǎn)品包括1.5MW、2.0MW、2.1MW風(fēng)電設(shè)備鑄件，而當(dāng)時(shí)募集資金投資項(xiàng)目是“年新增2500套1.5MW以上大型風(fēng)力發(fā)電設(shè)備關(guān)鍵部件擴(kuò)建項(xiàng)目”（以下簡(jiǎn)稱2500套部件擴(kuò)建項(xiàng)目）。顯然，佳力科技的主要產(chǎn)品和募集資金投資項(xiàng)目不屬于重點(diǎn)支持項(xiàng)目。

其次，證監(jiān)會(huì)認(rèn)為佳力科技不具備持續(xù)盈利能力。

根據(jù)佳力科技2010年的招股書（申報(bào)稿），自2008年以來，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)電設(shè)備鑄件年新訂單和產(chǎn)能利用率大幅下降，2008年和2009年新簽風(fēng)電設(shè)備鑄件訂單從29124噸下降到19675噸；產(chǎn)能利用率從88%下降到54%。上述情形對(duì)佳力科技持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響，公司未來持續(xù)盈利能力存在重大不確定性。

鑒于上述情形，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委認(rèn)為佳力科技不符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第三十七條的規(guī)定，遂否決其上市申請(qǐng)。

問題變“優(yōu)勢(shì)”再上會(huì)“很針對(duì)”

一年半過去了，佳力科技卷土重來?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，對(duì)于上次被否的兩大原因，佳力科技均做了有針對(duì)性的應(yīng)對(duì)。

在募投項(xiàng)目方面，公司將2500套部件擴(kuò)建項(xiàng)目修改為 “年產(chǎn)5萬噸2.5-6MW風(fēng)電大型鑄件關(guān)鍵部件項(xiàng)目，其中包括機(jī)加工能力2.5萬噸”。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，這一募投項(xiàng)目的更改與證監(jiān)會(huì)批文所說的“國(guó)家重點(diǎn)支持的是自主研發(fā)2.5兆瓦及以上風(fēng)電整機(jī)和軸承、控制系統(tǒng)等關(guān)鍵零部件”一說非常吻合，顯然屬于有針對(duì)性的修改。

在持續(xù)盈利能力方面，首先，針對(duì)證監(jiān)會(huì)材料中指出公司2008年、2009年新簽風(fēng)電設(shè)備鑄件訂單大幅下降，產(chǎn)能利用率大幅下降的情況，佳力科技新披露的產(chǎn)能利用率出現(xiàn)大幅上升。數(shù)據(jù)顯示，2010年、2011年前三季度，公司風(fēng)電設(shè)備鑄件的產(chǎn)能利用率分別升至74.17%和87.93%。

此外，由于2010年中期以前的數(shù)據(jù)無法更改，佳力科技顯然把工作的重點(diǎn)放在了2011年。

面對(duì)風(fēng)電行業(yè)增速的下降，佳力科技在招股書的開篇就表示：公司實(shí)現(xiàn)了“逆周期延續(xù)成長(zhǎng)”。

對(duì)于公司自稱的逆勢(shì)成長(zhǎng)，招股書中給出的“證據(jù)”只有一條，那就是公司“2011年1～9月風(fēng)電鑄件銷量和銷售收入同比增長(zhǎng)均超過30%”。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，2011年前三季度，佳力科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30466.03萬元，已經(jīng)完成了2010年全年收入的85%?？紤]到四季度是公司獲得收入最多的一個(gè)季度（根據(jù)三年平均數(shù)據(jù)，其占比為32.51%），佳力科技2011年收入實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)似乎并不困難。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力 現(xiàn)金流堪憂

然而，幾個(gè)數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)，就能夠?qū)⒓蚜萍济枥L成一家符合上市標(biāo)準(zhǔn)、具有穩(wěn)定增長(zhǎng)能力的企業(yè)嗎？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，佳力科技剛公布的新招股書實(shí)際反映出公司近年來業(yè)績(jī)滯漲得厲害。

首先，2009年，公司無論收入還是利潤(rùn)都出現(xiàn)了下降。

數(shù)據(jù)顯示，2009年佳力科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32596.93萬元，同比下降15.1%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4197.35萬元，同比下降3.45%。但事實(shí)上，根據(jù)佳力科技招股書的表述，2009年，風(fēng)電行業(yè)還保持著100%的增長(zhǎng)勢(shì)頭。而作為同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，吉鑫科技2009年的凈利潤(rùn)也有29.65%的增幅。那么，佳力科技的業(yè)績(jī)?cè)?009年為什么會(huì) “意外”下滑呢？

其次，2010年，佳力科技營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別為36484.69萬元和4468.72萬元，同比增長(zhǎng)11.9%和6.5%。但事實(shí)上，2010年的收入相比2008年仍下降5%；2010年凈利潤(rùn)相比2008年僅僅增長(zhǎng)了2.8%。也就是說，佳力科技這兩年幾乎沒有實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

值得注意的是，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)只能反映佳力科技經(jīng)營(yíng)好壞的一個(gè)方面。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量近年來下降得十分厲害。

2009年，佳力科技經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量?jī)H有2729.4萬元，同比下降68%；2010年，佳力科技凈利潤(rùn)幾乎與2008年持平，但是其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量卻只有2008年的69%；2011年前三季度，佳力科技的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量?jī)H有1292.86萬元，僅為2010年全年的22%。

“經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流反映企業(yè)回款能力，在收入波動(dòng)不大的情況下，現(xiàn)金流銳減說明公司存在回款難等問題。”昨日，一位不愿具名的注冊(cè)會(huì)計(jì)師告訴記者，沒有現(xiàn)金流保證的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)都是“浮云”。美國(guó)安然公司破產(chǎn)前，盈利連年大幅度增長(zhǎng)，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量為負(fù)，就是最好的證明。

產(chǎn)品毛利率全面下降

除了營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流等指標(biāo)不支持佳力科技是一家穩(wěn)定成長(zhǎng)的企業(yè)以外，該公司的毛利率更是將公司的經(jīng)營(yíng)困境充分地展現(xiàn)了出來。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，佳力科技幾乎所有產(chǎn)品的毛利率都在逐年下降。

在營(yíng)業(yè)收入占比70%（以2010年?duì)I業(yè)收入統(tǒng)計(jì)，下同）的風(fēng)電設(shè)備鑄件行業(yè)，公司2009～2011年前三季度的毛利率依次為26.42%、22.01%、18.48%。

在收入占比11.79%的普通鑄件業(yè)務(wù)方面，2010年毛利率為20.45%，2011年前三季度為15.07%，大幅下滑逾5個(gè)百分點(diǎn)。

在收入占比14.8%的石油儲(chǔ)運(yùn)離心泵業(yè)務(wù)方面，公司2008年～2011年前三季度的毛利率分別為57.55%、52.28%、46.99%、47.08%。

在收入占比5.9%的防爆叉車業(yè)務(wù)上，公司2008年～2011年前三季度的毛利率依次為50.64%、42.35%、43.36%、35.16%——毛利率3年來下降了約15個(gè)百分點(diǎn)。

除此之外，記者還從招股書中發(fā)現(xiàn)，相比同行業(yè)公司，佳力科技的毛利率水平也不占優(yōu)勢(shì)。

在主營(yíng)風(fēng)電設(shè)備鑄件方面，2010年，吉鑫科技（601218，收盤價(jià)12.82元）、大連重工（002204，收盤價(jià)26.00元）、天奇股份（002009，收盤價(jià)9.54元）、佳力科技的毛利率分別為28.42%、21.1%、23.66%、22.01%。佳力科技的毛利率僅比華銳鑄鋼高。需要注意的是，華銳鑄鋼的毛利率為電站鑄鐵件毛利率，與其他公司存在差別。

2011年前三季度，風(fēng)電設(shè)備鑄件行業(yè)的毛利率都出現(xiàn)了下滑，佳力科技的毛利率也降到了18.48%，依舊低于吉鑫科技和天奇股份。

頗具諷刺意味的是，佳力科技在招股書中分析了天奇股份2009年毛利率較低的原因：即成立時(shí)間較短，運(yùn)營(yíng)不夠成熟；但它卻沒有分析為什么公司早于天奇股份從事風(fēng)電項(xiàng)目，如今毛利率反不及后者。

應(yīng)收賬款推高利潤(rùn)？

毛利率全面下降，佳力科技如何能勉強(qiáng)維持收入和利潤(rùn)的穩(wěn)定或者微幅增長(zhǎng)呢？

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，公司的應(yīng)收賬款等數(shù)據(jù)中或存貓膩。

首先，佳力科技的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率近年來每況愈下。2008年至今，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）分別為4.17、2.84、2.76、1.63；存貨周轉(zhuǎn)率（次）依次為2.81、1.84、2.39、1.96——兩項(xiàng)指標(biāo)均呈下降態(tài)勢(shì)。

“顯然，佳力科技的經(jīng)營(yíng)狀況正每況愈下。”上述會(huì)計(jì)師表示，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率降低，表明公司回款速度變慢、企業(yè)壞賬風(fēng)險(xiǎn)增加，償債能力變?nèi)?；一般來講，存貨周轉(zhuǎn)率的下降則表明存貨周轉(zhuǎn)速度變慢，存貨對(duì)資金的占用水平越來越高，這使得企業(yè)流動(dòng)性不足。“這都是企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難的表現(xiàn)。”

“目前的情況就是這樣，風(fēng)力發(fā)電企業(yè)壓風(fēng)電整機(jī)制造商，整機(jī)制造商又壓風(fēng)電零部件制造商。”昨日，東北證券電力行業(yè)分析師吳江濤告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，當(dāng)前，風(fēng)電行業(yè)景氣度不再，產(chǎn)業(yè)鏈互相傾軋明顯。

其次，佳力科技應(yīng)收賬款增長(zhǎng)率遠(yuǎn)大于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，這表明公司存在通過做高應(yīng)收賬款從而提高營(yíng)業(yè)收入的可能。

記者注意到，2011年1～9月，佳力科技風(fēng)電鑄件銷量和銷售收入同比增長(zhǎng)均超過30%。公司2011年前三季度應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)24240.3695萬元，2010年全年為13728.3402萬元；由此計(jì)算，僅今年前三季度，公司的應(yīng)收賬款較去年全年就增長(zhǎng)76.6％，遠(yuǎn)超主營(yíng)風(fēng)電鑄件銷售收入增幅。如果算上四季度，兩項(xiàng)增長(zhǎng)率的差距恐怕更大。

由于應(yīng)收賬款的增長(zhǎng)帶來了營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)，佳力科技是否存在通過“調(diào)表”做高收入的情況呢？應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，公司未來業(yè)績(jī)有保證嗎？

對(duì)此，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者昨日致電了佳力科技。公司董秘辦工作人員表示，董秘沈漢生正在外出差。對(duì)于記者的采訪要求，該工作人員要求記者發(fā)郵件進(jìn)行采訪。隨后，記者將采訪提綱傳真至佳力科技。但截至昨日晚間23點(diǎn)，佳力科技并未對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者提出的疑問予以解答。

相關(guān)新聞

風(fēng)電行業(yè)日子不好過

1年半后的2011年12月12日晚間，佳力科技公布了第二份《招股書申報(bào)稿》，繼續(xù)沖擊中小板，并將于12月16日上會(huì)。

從主營(yíng)來看，佳力科技超過70%的業(yè)務(wù)來自風(fēng)電設(shè)備鑄件。顯然，風(fēng)電行業(yè)的景氣度時(shí)時(shí)刻刻影響著該公司的業(yè)績(jī)。

目前，風(fēng)電行業(yè)的景氣度已經(jīng)大不如前，對(duì)此佳力科技在《招股書》中也有所闡述。

在佳力科技《招股書》第6頁(yè)“風(fēng)險(xiǎn)因素”一節(jié)，公司首先提出的就是“風(fēng)電行業(yè)發(fā)展增速下降的風(fēng)險(xiǎn)”：2005年至2009年，風(fēng)電新增裝機(jī)容量和累計(jì)裝機(jī)容量已連續(xù)5年增速均超過100%。但2010年我國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)容量較2009年增長(zhǎng)了37.1%，增速有所放緩。而根據(jù)中國(guó)風(fēng)能協(xié)會(huì)《中國(guó)風(fēng)電發(fā)展報(bào)告2011》數(shù)據(jù)，未來我國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)容量可能面臨增速下降的風(fēng)險(xiǎn)。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，實(shí)際上，從風(fēng)電行業(yè)的個(gè)股看，增速下滑反映到公司身上就是業(yè)績(jī)下滑。

比如風(fēng)電整機(jī)企業(yè)金風(fēng)科技（002202，收盤價(jià)8.58元），公司2011年前三季度凈利潤(rùn)同比下降59.85%；湘電股份 （600416，收盤價(jià)8.13元）2011年前三季度的凈利潤(rùn)也同比下滑了18.32%。

相比風(fēng)電整機(jī)企業(yè)，風(fēng)電零部件企業(yè)的日子更不好過。今年5月份剛剛上市的吉鑫科技在2010年業(yè)績(jī)已經(jīng)出現(xiàn)下滑，凈利潤(rùn)降幅為5.95%。2011年前三季度更是下降了50.93%；大連重工2010年、2011年的凈利潤(rùn)也分別下降了11.86%和74.01%。

東北證券電力行業(yè)分析師吳江濤告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，整體來看，風(fēng)電行業(yè)的景氣度在未來一段時(shí)間內(nèi)難有提升。