每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 李文藝    

每經(jīng)記者 李文藝

2011年12月，當(dāng)上證指數(shù)再度行至2245點時，距2001年這一點位首次出現(xiàn)已過去整整十年。

十年前，2245是一輪牛市的終結(jié)點，也是4年熊市的起始點；十年后，2245并不是“誰”，它變身為一個符號，沉痛地提醒投資者，中國A股市場剛剛經(jīng)歷的十年只是浮云。若從數(shù)字上來理解，的確是這樣。

然而，真是這樣嗎？就像“一個人不可能兩次踏入同一條河流”，A股市場也不可能兩次經(jīng)歷一模一樣的2245點。與十年前相比，我們有了中小板、創(chuàng)業(yè)板，還有融資融券業(yè)務(wù)；與十年前相比，我們的證券制度更完善；與十年前相比，A股數(shù)量幾乎增加了一倍；與十年前相比，我們的機構(gòu)投資者隊伍壯大了，個人投資者對資本市場的認識也越發(fā)深刻。

翹首新十年 期待五大新政

雖然上證指數(shù)回到了十年前的原點，但市場的腳步從未停止，盡管這一發(fā)展與荊棘相伴。下一個十年，仍有5方面的改革新政值得期待。

隊伍擴編 壯大機構(gòu)投資者

投資人隊伍在過去十年中發(fā)生了翻天覆地的變化，英大證券研究所所長李大霄對 《每日經(jīng)濟新聞》說：“目前市場遇到投資人不足的瓶頸，另一方面，我們又有龐大的儲蓄資金和民眾資金需要尋找出路。”

時間是最由不得人作對比的。2001年的職業(yè)股民，長期蹲在證券公司大廳里，看報紙，聊消息，一個熱點會很快傳遍整個營業(yè)廳，也有部分股民通過網(wǎng)絡(luò)查看資訊，進行交易。不管是采用哪種交易方式的股民，對技術(shù)分析手段，總能聊上幾句，而那些對技術(shù)研究精通者通常會被周圍人稱為“炒股專家”。

2011年，技術(shù)派仍然存在，而且衍生了更多更先進的技術(shù)分析手段，但對上市公司的研究、對行業(yè)的了解、對宏觀經(jīng)濟形勢的分析，悄然成為主流，因為股民開戶數(shù)已從十年前的6000多萬戶發(fā)展到如今的超過1.6億戶，增長了1.67倍，股民的結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化，新增的股民中大多數(shù)是年輕人，以及有理財需求的中產(chǎn)人群。

投資人隊伍在過去十年的改變，不僅體現(xiàn)在股民的數(shù)量和結(jié)構(gòu)上，更重要的是機構(gòu)投資者的出現(xiàn)和壯大。2001年之前，中國的基金數(shù)量少得可憐，不足以成為一股投資力量。而現(xiàn)在，開放式基金的數(shù)量已接近900只，資金規(guī)模超過2萬億元，其中偏股型基金數(shù)量在600只左右，資金規(guī)模約1.7萬億元。在2002年發(fā)布 《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》之后，我國的QFII制度正式啟動，2003年7月，QFII第一單出爐，至今QFII的資金規(guī)模已發(fā)展至近100億美元。

毫無疑問，機構(gòu)投資者的壯大，讓A股市場的投資人更加專業(yè)、理性，也為整個市場的完善提供了良好的土壤。

2011年12月14日，證監(jiān)會新任主席郭樹清在證監(jiān)會內(nèi)部會議中指出，將加大力度培育機構(gòu)投資者隊伍，研究加大鼓勵各類長期資金投資股票市場的政策措施，適當(dāng)加快引進QFII步伐，增加其投資額度，盡快出臺人民幣回流資本市場（RQFII）實施辦法，逐步擴大港澳地區(qū)投資滬深股市實際規(guī)模。

未來十年，這一趨勢得到延續(xù)，機構(gòu)投資者將成為股市的絕對投資主體，除了基金、券商自營、QFII等，還會有更多新的機構(gòu)投資者加入。保險資金投資股票和股票型基金的比例也已在2010年明確為合計不超過20%。

激活退市機制 讓“死水”流動起來

誠然，為解決國企資金困難而生的A股市場中，上市公司良莠不齊，IPO造假，虧損企業(yè)戴了N年ST帽子仍然僵而不死，導(dǎo)致上市公司形成“寬進嚴出”的畸形局面，上市容易，退市難，A股市場被業(yè)內(nèi)人士戲稱為“一潭死水”。

究其原因，退市制度形同虛設(shè)是最為市場詬病的問題之一，但這不能否認過去十年，整個市場在退市機制形成上的進步。2001年之前，只有《公司法》規(guī)定了上市公司不按規(guī)定公開其財務(wù)狀況，或?qū)ω攧?wù)會計報告作假，或有違法行為，以及最近三年連續(xù)虧損的，將暫停上市。實際操作中，并沒有企業(yè)暫停上市。2001年，證監(jiān)會推出了《虧損上市公司暫停上市和終止上市的實施辦法》，詳細規(guī)定了暫停上市、恢復(fù)上市、終止上市的一系列程序，立即出現(xiàn)A股市場第一家因連續(xù)虧損而退市的上市公司——PT水仙。退市通道的開啟，也讓“越虧越炒”的概念在投資者腦海中逐漸淡去。

遺憾的是，隨即開啟的三板市場，讓退市制度再一次形同虛設(shè)，至今這個問題仍未解決。

不符合條件的上市公司能否盡快退市牽涉到許多頑疾的解決。如果退市機制能良好運轉(zhuǎn)，投資者對“ST”股的追逐之風(fēng)必將平息，屆時會重拾價值投資之道。此外，已經(jīng)建立的做空機制也才會得到有效運行。退市機制能否被激活如此重要，所以在創(chuàng)業(yè)板推出之時，創(chuàng)業(yè)板上市公司的退市制度迅速成為關(guān)注焦點，市場呼吁之聲此起彼伏，監(jiān)管層也作出了回應(yīng)。

上個月，深交所已擬定了《關(guān)于完善創(chuàng)業(yè)板退市制度的方案》，并向社會公開征求意見。該方案在原有制度基礎(chǔ)上，增加了“連續(xù)受到交易所公開譴責(zé)”和“股票成交價格連續(xù)低于面值”兩個退市條件。有市場人士指出，2012年或許會延續(xù)這一趨勢，進一步推出更嚴厲的退市政策。

未來十年，A股市場強力貫徹退市制度已可預(yù)見。

強化公司治理 從重融資到重回報

2001年初始，證監(jiān)會連續(xù)兩天宣布查處億安科技（現(xiàn)為ST寶利來，000008，收盤價7.96元）涉嫌操縱案和中科創(chuàng)業(yè) （現(xiàn)為ST康達爾，000048，收盤價8.36元）違規(guī)操作案，市場為之震動，隨后，有莊股背景的個股集體大跳水。針對當(dāng)時的市場，經(jīng)濟學(xué)家吳敬璉拋出了著名的 “賭場論”，甚至認為股市連賭場都不如，因為賭場還有規(guī)則可言，股市卻有人偷看了底牌。

在2001年之前的兩年里，證監(jiān)會對200多件違法違規(guī)案件進行了調(diào)查，成立了9個稽查局，但類似事情仍然層出不窮，主要表現(xiàn)在上市公司信息披露延遲或造假，再加上部分上市公司改制不徹底，內(nèi)部管理混亂，雖然那時《證券法》已經(jīng)開始實施。其實，比較普遍的觀點還是認為，2001年之后，中國證券市場才步入法制時期，對上市公司的治理也開始逐步到位。

2002年，《上市公司治理準(zhǔn)則》發(fā)布，規(guī)范了上市公司運作。2004年“國九條”提出，要完善證券發(fā)行上市核準(zhǔn)制度，重視資本市場的投資回報，要采取切實措施，改變部分上市公司重上市、輕轉(zhuǎn)制、重籌資、輕回報的狀況，提高上市公司的整體質(zhì)量，為投資者提供分享經(jīng)濟增長成果、增加財富的機會。隨后的股權(quán)分置改革更不用多言，雖然過程曲折，阻力頗多，最終還是實現(xiàn)了A股市場的全流通，解決了最大的歷史遺留問題。

2007年 《上市公司信息披露管理辦法》頒布，對上市公司各項信息的披露作了詳細的制度規(guī)定，同時廢止了過去零散的信息披露規(guī)定。2008年，證監(jiān)會又發(fā)布了修改后的《上市公司收購管理辦法》，為大股東增持打開方便之門。同年，國資委宣布支持中央企業(yè)增持或回購上市公司股份。

可見，過去十年，對上市公司的監(jiān)管并非毫無建樹。更值得一提的是，針對上市公司普遍輕回報的狀態(tài)，2008年證監(jiān)會出臺了相關(guān)政策，要求進行再融資的上市公司現(xiàn)金分紅比例不低于最近三年凈利潤的30%，當(dāng)時這個“強制分紅”條款只針對有公開再融資要求的公司。直到今年11月，證監(jiān)會主席履新之后，相關(guān)發(fā)言人表示已上市公司需明確紅利回報規(guī)劃，包括現(xiàn)金回報方案和分配決策機制，且要求IPO公司在招股說明書中明確分紅方案。隨后便出現(xiàn)了首批IPO企業(yè)在招股說明書中承諾現(xiàn)金分紅，其中就包括頗受市場關(guān)注的新華保險（601336，收盤價26.44元），該公司承諾每年現(xiàn)金分紅不少于可分配利潤的10%，并且在明年三季度之前，實施完畢不少于10億元的特別分紅。

深化IPO改革 正本清源保量更保質(zhì)

一直以來，參與新股申購，是大資金及機構(gòu)投資者穩(wěn)定的利潤來源，運作模式也很簡單，一級市場定價較低，而新股上市一般都會遭到爆炒，穩(wěn)賺不賠。況且，在原來的新股發(fā)行制度下，資金越多，中簽幾率越大。有人算過一筆賬，在上一波大牛市時期，打新股的年化收益率能達到30%。然而，資金不足的中小投資者卻無緣這一利潤盛宴，他們只能在二級市場上以較高價格買入。

這一明顯不合理現(xiàn)象在2009年被打破了。當(dāng)年，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》，雖然名為指導(dǎo)意見，卻是新股暫停申購9個月后出臺的一部力爭讓新股發(fā)行市場化的IPO改革制度。隨后，桂林三金（002275，收盤價14.18元）成為第一只IPO新政后發(fā)行的股票。上述指導(dǎo)意見對每位投資者參與新股申購的賬戶數(shù)、單筆申購上限都作出了規(guī)定，并且在IPO詢價制度上開始市場化。

新政執(zhí)行兩年至今，的確解決了部分問題，例如一定程度上抑制了新股上市首日的爆炒，讓更多中小投資者能申購到新股，新股定價也更市場化。但同時又衍生出新的問題，如最終的結(jié)果是新股發(fā)行價格過高，違背了新政讓一二級市場價格接軌的原意，現(xiàn)在的情況是申購價過高，上市就破發(fā)，參與網(wǎng)上申購的個人投資者也只是新股價格的被動接受者，沒有發(fā)言權(quán)，少數(shù)參與詢價的機構(gòu)把控著定價權(quán)。更為惱火的是，許多企業(yè)一上市業(yè)績就 “變臉”，如豐林集團（601996，收盤價10.17元），上市首個季度就出現(xiàn)業(yè)績下滑。

可以說，新股發(fā)行制度的改革還需要更深入，同時也需要多個配套政策的出臺。值得注意的細節(jié)是，證監(jiān)會新任主席上任后，立即出現(xiàn)新股過會失敗案例增多的情況，這已被市場解讀為 “更嚴厲的審核”，從源頭把關(guān)新股質(zhì)量。

中投顧問IPO咨詢部分析師崔瑜表示，2012年，我國上市審核制度將極力避免企業(yè)上市圈錢的行為，審核條件上更加市場化，對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的波動容忍度放寬，但對企業(yè)長期盈利能力及內(nèi)控能力審核難度將大幅提升，主要表現(xiàn)在強化審核募投、經(jīng)營現(xiàn)狀、市場化分析、組織架構(gòu)、內(nèi)控能力量化等方面的能力，以此保證企業(yè)長效盈利能力，保護投資者利益。

做空機制 是時候加大馬力了

過去十年中，與股權(quán)分置改革一樣具有里程碑意義的是做空機制的出現(xiàn)，A股市場終于邁入了雙邊市格局。

2010年3月底，滬深交易所通知融資融券試點正式實施，A股市場從此有了做空機制，這離2006年證監(jiān)會發(fā)布 《證券公司融資融券試點管理辦法》已過去4年，可見，管理層對A股市場引入做空機制的謹慎程度。2010年4月16日，首批4個股指期貨合約正式掛牌交易。

不過，融資融券業(yè)務(wù)開展伊始，融資者遠遠超過融券者，雖然對A股市場長期單邊市格局吵吵嚷嚷了很多年，但真正進入雙邊市時，投資者顯得有些拘謹和矜持，思維方式的轉(zhuǎn)變也需要一定時間，畢竟這才過去一年多。

2011年10月28日，證監(jiān)會發(fā)布了 《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)督管理試行辦法》，同時發(fā)布《關(guān)于修改〈證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法〉的決定》和《關(guān)于修改〈證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點內(nèi)部控制指引〉的決定》。再加上10月19日，中國證券金融股份有限公司正式獲得國家工商局的企業(yè)名稱核準(zhǔn)，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)已箭在弦上，該業(yè)務(wù)將為證券公司開展融資融券提供資金和證券來源，打破證券公司券源不足的限制，大大活躍融資融券市場。

而只有融資融券市場的活躍，才能真正讓做空機制發(fā)揮作用，起到平滑市場波動、增加流動性、讓市場監(jiān)管更有彈性等多種功效。未來十年，是A股市場做空機制建設(shè)發(fā)展的首個十年，擁有成熟做空機制的市場值得期待。

投資新十年 現(xiàn)金奶牛價更高

2245點——斗轉(zhuǎn)星移十年已過，上證指數(shù)漲幅歸零。

過去十年里，中國GDP每年以超過8%的速度增長，人均收入也在逐年增加，但作為經(jīng)濟發(fā)展的晴雨表，股市為何沒有起色呢？這一明顯的背離不能簡單地歸結(jié)于股市失靈，從設(shè)計到運營，從監(jiān)管到執(zhí)行，其中摻雜著太多的復(fù)雜因素。

可是，對于部分投資者來講，股指沒漲并不代表沒有投資收益。假如有人在2001年買入貴州茅臺（600519，收盤價201.78元），持有十年后，漲幅超過28倍；如果買張裕A（000869，收盤價112.02元），這期間的投資收益超過12倍；如果買云南白藥（000538，收盤價55.92元），收益率超過13倍。

誰說A股市場沒有價值投資？只是許多投資者一味追逐 “黑馬”帶來的暴利，而忽視了“白馬”創(chuàng)造的穩(wěn)定收益。

隨著證券市場的投資標(biāo)的不斷擴容，監(jiān)管制度不斷完善，投資者結(jié)構(gòu)不斷更新，網(wǎng)絡(luò)信息傳播更加發(fā)達，“跟莊”會過時，“打探小道消息”也會過時，但價值投資卻不會過時，只會根據(jù)新的情況演變出新的方法。

十年驗證：A股白馬跑贏巴菲特

在證監(jiān)會出臺強制分紅政策之前，A股市場就已經(jīng)存在一批現(xiàn)金奶牛了，最典型的代表是貴州茅臺和張裕A，還有佛山照明（000541，收盤價10.41元）等。事實證明，這些具有良好現(xiàn)金流、業(yè)績穩(wěn)定增長且愿意現(xiàn)金分紅的上市公司，在過去的十年里，股價表現(xiàn)很好。

以2001年為起始點，來自巨靈的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，除了貴州茅臺、張裕A分別上漲28倍和12倍外，中聯(lián)重科（000157，收盤價7.51元）漲幅超過15倍，格力電器（000651，收盤價17.03元）超過12倍，雙匯發(fā)展（000895，收盤價73.45元）超過9倍，瀘州老窖（000568，收盤價40.26元）超過11倍，類似的例子還可以列舉上百個。

試問，有多少投資者在過去十年里獲得了超過10倍的投資收益？事實證明，價值投資才是經(jīng)得起時間考驗的，即使在眼下這個為人詬病、個人投資者占多數(shù)的A股市場，仍然有價值可尋。

由此計算，如果堅持價值投資理念選擇上述白馬股，那么在過去十年間，投資者的年度復(fù)合收益率超過30%并非難事。誰都贊同 “幾乎沒有一個專業(yè)投資人能在自己的職業(yè)生涯中保持復(fù)合增長率20%，除了巴菲特”這句話，而事實上，巴菲特能做到的年度復(fù)合增長率也只在20%左右，而A股市場卻制造了資產(chǎn)每年以30%速度增長的投資奇跡，這不僅好于回到原點的上證指數(shù)，還跑贏了投資大師巴菲特，當(dāng)然后者堅持的時間更長。

相反的是，在過去十年投資收益為負的名單中，一連串ST股名列其中，盡管它們當(dāng)中有的還曾連續(xù)漲停，風(fēng)光一時。

選股標(biāo)準(zhǔn)：治理+業(yè)績+分紅

應(yīng)該說，剛剛過去的十年中，A股市場的價值投資理念已經(jīng)生根發(fā)芽，從最初的“嗤之以鼻”，到現(xiàn)在的不斷探索，甚至不少人已開始嘗試，并得到了甜頭。特別是2005年股權(quán)分置改革啟動以后，全流通讓A股的價值投資具備了基礎(chǔ)條件。

通過對上述白馬股的特點分析，不難發(fā)現(xiàn)，前十年價值投資的選股條件主要有三點：一是公司治理良好。這是上市公司長久發(fā)展的根本；二是業(yè)績穩(wěn)定增長。從統(tǒng)計的數(shù)據(jù)看，釀酒，煤炭，醫(yī)藥上市公司在過去十年中業(yè)績增長普遍較好，也是白馬貢獻最多的行業(yè)；三是穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅。一般而言，業(yè)績好、治理好的上市公司都會有持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金分配方案。

下一個十年，價值投資理念將更加深入地根植于投資者心中，而市場環(huán)境也發(fā)生了變化，過去對價值投資的選股標(biāo)準(zhǔn)不一定會適用?，F(xiàn)在新的情況是，管理層對上市公司公司治理方面的監(jiān)管更加嚴格了，而且趨勢是越來越嚴。同時，財經(jīng)媒體的活躍發(fā)展，也從第三方的角度對上市公司進行監(jiān)督，違法違規(guī)事件暴露得更快，難以隱形。所以，未來十年，大部分上市公司必須在公司治理上下夠力氣，也會出現(xiàn)越來越多治理良好的上市企業(yè)。

此外，做空機制的大力發(fā)展，使得暴漲暴跌更需要強勁的理由支撐，否則很容易出現(xiàn)投機現(xiàn)象。一旦要對某家公司講“故事”，絕對不能是忽悠性質(zhì)的，否則股價的上漲只會引來更多的做空者。謹慎、理性、淡定將成為投資者時刻銘記的關(guān)鍵詞。

過去十年，貢獻白馬股最多的來自醫(yī)藥、釀酒和資源等行業(yè)，這是在白馬股出現(xiàn)后統(tǒng)計而得的結(jié)論?？紤]到十年前A股上市公司標(biāo)的并不全面，單個或幾個上市公司的發(fā)展并不能完全代表整個行業(yè)的前景?，F(xiàn)在，A股市場有2000多家企業(yè)，今后還將越來越多，特別是創(chuàng)業(yè)板推出后，上市了一批細分行業(yè)的龍頭，上市公司對行業(yè)的代表性增強了。因此，未來十年哪些行業(yè)能夠快速發(fā)展是白馬成長的關(guān)鍵因素。

新十年：現(xiàn)金分紅是首選

既然市場環(huán)境趨向規(guī)范，新十年的價值投資該如何繼續(xù)？

讓我們回到股市財富來源的根本——上市公司現(xiàn)金分紅。的確，即使是十年投資總收益超過10倍，甚至20倍的白馬股，它們每年分配的現(xiàn)金計算得出的股息率，仍然是偏低的。

不過，未來十年，對現(xiàn)金分紅的重視程度將遠遠超過過去的十年，可以從兩個方面得到線索。首先，監(jiān)管層對上市公司現(xiàn)金分紅，以制度的形式加以固定，現(xiàn)在IPO過會公司基本都承諾每年現(xiàn)金分配比例不低于可分配利潤的10%。其次，從現(xiàn)實的分紅情況看，趨勢是向好的，2001年以來，有現(xiàn)金分紅的上市公司占比已由原來的30%提高到2010年的60%以上，也就是說去年已有超過半數(shù)的上市公司進行了現(xiàn)金分紅。而最近三年的數(shù)據(jù)顯示，實施分紅的上市公司數(shù)量分別為856家、1006家和1321家，現(xiàn)金分紅金額分別為3423億元、3890億元和5006億元，這還是證監(jiān)會強制分紅政策出臺之前的數(shù)據(jù)。

那么，在良好的公司治理這個基本條件下，新十年價值投資首選現(xiàn)金分紅持續(xù)穩(wěn)定的上市公司，當(dāng)投資者開始追捧具有分紅口碑的上市公司，也將反過來促使更多的公司實施分紅政策。在上述兩個特點滿足后，可特別關(guān)注那些細分行業(yè)的龍頭企業(yè)，只要行業(yè)的發(fā)展能進入快車道，它們就將成為最終的受益者。