每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 謝曉萍 發(fā)自北京    

每經(jīng)記者 謝曉萍 發(fā)自北京

2011年，中國互聯(lián)網(wǎng)公司掀起了赴海外上市的狂潮，一段段精彩的資本故事，一度喚起了美國投資者的熱情。

12月6日，美國金融信息網(wǎng)站依據(jù)市場分析師提出的平均目標(biāo)股價，結(jié)合當(dāng)前的實際股價比值，評選出在美國股市交易的十大最具上漲潛力中國概念股，360、人人網(wǎng)、土豆網(wǎng)等公司榜上有名。

戲劇性的是，在最近一段時間，360卻連續(xù)遭遇做空機(jī)構(gòu) “突襲”，號稱中國版“Facebook”的人人網(wǎng)上市后股價也一路低迷。

在理想與現(xiàn)實的差距中，如何才能既不被公司表面的繁榮所迷惑，又不錯過投資另一個 “百度”、“騰訊”這樣的互聯(lián)網(wǎng)巨頭？為此，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者選取了部分被機(jī)構(gòu)“力挺”，而又在目前廣受輿論爭議的新興互聯(lián)網(wǎng)公司，從公司估值、股價以及業(yè)務(wù)等方面做全面的解析。

/樣本一/

人人網(wǎng)：配得上中國版Facebook？

互聯(lián)網(wǎng)新的傳奇公 司Facebook還未上市，估值已經(jīng)被炒上了天價，有一家被看做中國版“Facebook”的社交網(wǎng)站——人人網(wǎng)更是在資本市場捷足先登。

短短幾個月時間里，人人網(wǎng)不僅跌破了其上市的發(fā)行價格14美元，市值也從上市當(dāng)日的70.7億美元跌至了12.9億美元。德意志銀行維持對人人股票的 “持有”（Hold）評級，并將目標(biāo)股價從8.17美元下調(diào)至4.11美元。

與人人網(wǎng)的境遇截然不同，其“榜樣”們依然被資本看好。美國科技博客BusinessInsider評選出2011年全球最有價值的100家互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，其中人人網(wǎng) “復(fù)制”的Facebook、Zynga、Groupon分別以800億美元、110億美元、100億美元當(dāng)選前三甲。

中國版Facebook？

過去幾年里，中國領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)公司總是能夠吸引國際投資者足夠的關(guān)注。對于美國投資者而言，更多地是在尋求“下一個百度”。

幾個月前，人人頭頂眾多“一”字光環(huán)，整合旗下四大產(chǎn)品線赴美上市可謂打足了“概念牌”。打包的四大產(chǎn)品幾乎是人人旗下最賺錢以及最有潛力的業(yè)務(wù)，包括SNS社區(qū)人人網(wǎng)、團(tuán)購網(wǎng)站糯米網(wǎng)、今年剛上線的經(jīng)緯網(wǎng)和人人游戲網(wǎng)，兼顧社交、游戲、團(tuán)購三大熱門概念。

上市第一天，人人網(wǎng)股價從14美元的發(fā)行價上漲了28%，市值達(dá)到70.7億美元，闖入中國互聯(lián)網(wǎng)上市公司前4強(qiáng)。

上市第一周，人人網(wǎng)股價曾一度攀升至24美元。然而，對于一家僅有7650萬美元年收入，幾乎沒有利潤的公司而言，上述估值明顯過高。

根據(jù)人人網(wǎng)向美國證券交易委員會提交的一份補(bǔ)充文件顯示，其連續(xù)兩個季度營收下滑，2010年第三季度達(dá)到季度收入高點2178.4萬美元后，2010年第四季度營收減少至2089.7萬美元，2011年第一季度則繼續(xù)減少至2060萬美元。收入出現(xiàn)萎縮的主要原因是網(wǎng)絡(luò)廣告收入減少。

一位美股分析師對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》表示，美國的一些投資者和分析師并非沒有關(guān)注到這些不利因素，在他們看來，中國是全球最大的互聯(lián)網(wǎng)市場，并且正在快速增長中。人人此前公布的數(shù)據(jù)僅代表了一種發(fā)展方向，而具體的數(shù)字并不是非常重要。

北京互聯(lián)網(wǎng)通信投資咨詢公司MarbridgeConsulting總經(jīng)理MarkNatkin曾表示，境外投資者投資中國的意愿非常強(qiáng)烈，一些投資者會忽略其他不利因素。

然而，發(fā)展明顯低于預(yù)期，致使人人也在數(shù)月之后遭遇到了投資者的“拋棄”，其股價經(jīng)歷了高臺跳水，現(xiàn)在股價已經(jīng)下跌至3.3美元。

人人網(wǎng)IPO上市交易的承銷商之一美國投資銀行PacificCrest分析師埃文·威爾遜11月23日發(fā)布報告，將其股票評級從“增持”下調(diào)至“與大盤持平”，稱該公司“到目前為止尚未履行IPO以前作出的承諾”。受此影響，人人股票價格盤中下跌7%。

威爾遜認(rèn)為，社交網(wǎng)絡(luò)（SNS）市場正處于早期階段，因此人人必須進(jìn)行支出來發(fā)展糯米網(wǎng)，但是人人的投資規(guī)模已被證明是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出管理層此前所預(yù)測的程度，而人人預(yù)測可從這種投資活動中生成的銷售額則遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及預(yù)期。

德意志銀行也認(rèn)為，人人網(wǎng)投資增長導(dǎo)致未來2年盈利增長能力將下降，其中人人自有服務(wù)廣告系統(tǒng)推廣速度不及預(yù)期，未來兩年廣告營收前景并不樂觀，新浪微博在社交游戲以及其他領(lǐng)域也將對人人施加更大壓力。

為此，德意志銀行分別采用部分加總估值方法來分別為人人網(wǎng)、糯米和56網(wǎng)估值，其中對人人網(wǎng)的估值為4.66億美元，糯米網(wǎng)的估值為4400萬美元，56網(wǎng)的估值為5400萬美元。

同質(zhì)化挑戰(zhàn)

從盛開到黯然不過短短數(shù)月，對于人人而言，更多的則是反思，人人確實存在諸多不確定的因素。

首先是增長放緩。IT評論人洪波認(rèn)為，從人人網(wǎng)過去連續(xù)三季度的業(yè)績看，總收益、廣告收益、營業(yè)收入都幾乎持平，并沒有跡象反映這是家成長性很好的公司。在中國有很多同質(zhì)化的Facebook概念網(wǎng)站，很難講人人就會成為最終的“中國Facebook”。

另一方面，無論是估值還是用戶數(shù)，目前人人網(wǎng)都無法與Facebook相提并論。公開數(shù)據(jù)顯示，F(xiàn)acebook每月和每周上網(wǎng)的用戶為6億和1.5億人，以其最新公布的800億美元市值計算，平均每戶估值133美元；相比之下，人人網(wǎng)每戶價值僅為8美元。Facebook去年平均從每名用戶身上獲取4美元收入，人人網(wǎng)僅為80美分。

洪波指出，人人市場定位的用戶為學(xué)生群體，這也就意味著流失率極為嚴(yán)重。面臨騰訊朋友、新浪微博等社區(qū)化媒體的爭奪，如何讓用戶留下來以及如何帶來新的用戶，則是人人網(wǎng)必須攻克的難題。

易觀分析師董旭認(rèn)為，人人網(wǎng)目前約有1.6億注冊用戶，其中只有大約3100萬是真正的活躍用戶。

另一方面，目前人人網(wǎng)的布局相對混亂。包括56在內(nèi)，在人人公司旗下的五家網(wǎng)站分別涵蓋了視頻、社交、游戲、團(tuán)購以及智能商務(wù)社交等四條完全不同的業(yè)務(wù)線，相互之間幾乎完全沒有互補(bǔ)性，被詬病為“一鍋大雜燴”。

除視頻之外的其他四條業(yè)務(wù)線中，人人網(wǎng)的類比對象是Facebook，（估值約800億美元）；人人游戲?qū)?yīng)Zynga（知名社交游戲公司，估值約110億美元）；糯米網(wǎng)則模仿的是Groupon（估值100億美元）；經(jīng)緯網(wǎng)借鑒的是Linkedin（美國知名商業(yè)社交網(wǎng)絡(luò)，估值30億美元）。

不過，這四條業(yè)務(wù)暫時和其對比的對象差距甚遠(yuǎn)。i美股分析師梁劍則認(rèn)為，從布局很明顯可以看出，人人網(wǎng)對于主業(yè)的發(fā)展沒有一個明確的思路，而是通過復(fù)制、并購的方式來發(fā)展，目前該公司的市值只有12.9億美元，除去現(xiàn)金12億美元，估值不到一億，而目前旗下的糯米網(wǎng)、56網(wǎng)依然需要持續(xù)投入耗費現(xiàn)金，再加上騰訊、新浪微博的沖擊，就更增加了其前景的不確定性。

/樣本二/

奇虎360悖論：龐大用戶群尚未帶來高收益

號稱中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)老三的奇虎，坐擁將近4億用戶，覆蓋面跟騰訊一樣強(qiáng)大，似乎其估值也可以比照騰訊。不過，從盈利上看，奇虎卻依然屬于“矮子”，賺的錢尚不及同樣擁有數(shù)億用戶的騰訊QQ一個零頭。

這無疑是一個巨大的反差：在360所處的桌面安全領(lǐng)域，其無疑是行業(yè)老大，即使在整個客戶端裝機(jī)市場，360也僅次于騰訊等少數(shù)寡頭。和突出的市場地位相比，360的業(yè)績顯得有些“不給力”，究竟360有沒有成長為互聯(lián)網(wǎng)巨頭的潛力？

龐大用戶下的高估值

事實上，今年360成功在紐約證券交易所上市后，憑借中國最大安全軟件廠商的概念一舉贏得了資本市場的青睞，股價一度飆升至36美元。此后，隨著中概股遇挫，360的股價也一直在16美元~18美元間徘徊，離14.50美元的發(fā)行價僅一步之遙。

即便目前股價表現(xiàn)不如人意，在i美股分析師梁劍看來，360目前在資本市場的估值、股價依然偏高。梁劍對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，按360目前的盈利來看，預(yù)計2011年EPS（每股收益）能到0.5美元左右，明年則不少于0.7美元，如果以360過去的增長速度，扣除外部因素，給予10倍的市盈率，加上現(xiàn)金，也就是差不多12億美元市值。截至目前，奇虎的估值為19.5億美元，高于搜狐18.38億美元。

i美股分析師胡龍飛認(rèn)為，美國的投資者喜歡聽故事，投行圈內(nèi)盛行一句話：“一個好的故事就是IPO成功的一半。”

那么，奇虎董事長周鴻祎給海外投資人講述了一個什么樣的故事呢？周鴻祎認(rèn)為，除了新聞、搜索、電子商務(wù)外，互聯(lián)網(wǎng)下一個必須的應(yīng)用就是“安全”。360將通過免費的安全產(chǎn)品來吸引用戶，再依靠增值服務(wù)和其他方法來盈利。

360稱，以用戶基礎(chǔ)論，360是中國排名第三的互聯(lián)網(wǎng)公司；終端裝機(jī)量排第二位；瀏覽器領(lǐng)域排名第二，僅次于微軟；還是排名第一的安全方案提供商。截至2011年1月，360擁有3.39億活躍用戶，覆蓋了中國網(wǎng)絡(luò)用戶的85.8%。過去五年，360終端用戶增長迅速，2006年每月有效用戶為1700萬，2007年為5900萬，2008年為1.22億，2009年為2.31億，2010年為2.90億。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》了解到，中國市場終端裝機(jī)量最大者是360的夙敵騰訊。騰訊2011年二季度財報顯示，其即時通信服務(wù)（QQ）最高同時在線賬戶數(shù)達(dá)到1.367億。據(jù)了解，騰訊注冊用戶數(shù)超過10億。

雖然360的終端用戶數(shù)量與騰訊相比尚有距離，但在終端用戶擁有率方面，惟一可與騰訊類比的，只有360。

梁劍認(rèn)為，正是接近4億的活躍用戶給予了360高估值的想象空間，這也意味著，360殺毒、360手機(jī)衛(wèi)士、360網(wǎng)盾、瀏覽器、網(wǎng)站導(dǎo)航、軟件下載等業(yè)務(wù)，已形成龐大的產(chǎn)品集群。

盈利路徑“曲折”

然而，360安全衛(wèi)士所擁有的高市場占有率以及數(shù)億用戶并沒有為其貢獻(xiàn)相應(yīng)的利潤。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，360的大部分收入還是來自于跟安全業(yè)務(wù)沒有太大關(guān)系的廣告。

事實上，周鴻祎的商業(yè)邏輯很簡單，那就是靠免費的安全軟件“360安全衛(wèi)士”帶動用戶安裝360瀏覽器，再通過360瀏覽器的默認(rèn)主頁——360網(wǎng)址導(dǎo)航產(chǎn)生利潤。

梁劍認(rèn)為，從360安全衛(wèi)士--360瀏覽器——網(wǎng)站導(dǎo)航，路徑過于曲折，未來怎樣把用戶數(shù)量直接轉(zhuǎn)變?yōu)槭找媸?60必須面臨的一個問題。

“一旦360可以解決這個問題，那潛力是無限的，或許可以成為下一個百度、騰訊。”不過，梁劍認(rèn)為，從目前的情況下來看，存在一定的難度。

IT評論員洪波則認(rèn)為，360擁有的都是流量，所以它惟一能搶的，是百度口袋里的錢。與百度相比，360這種通過導(dǎo)航模式的方式來賣流量是向用戶“推送”，這種模式呈現(xiàn)出來的無非幾個頁面，其承載的商業(yè)空間極其有限。

此前，周鴻祎在財報分析師會議上表示，將進(jìn)入垂直領(lǐng)域的搜索。洪波指出，與通用搜索相比，垂直搜索的市場以及呈現(xiàn)商業(yè)內(nèi)容的空間都非常有限。

周鴻祎非常清楚在線廣告并不是360的最終目標(biāo)，他選擇把更多的精力放在了平臺產(chǎn)品帶來的增值收入上，例如為用戶提供一對一遠(yuǎn)程修理電腦服務(wù)。

不過，這種模式也并不被業(yè)界看好。有業(yè)內(nèi)人士表示，360要做增值服務(wù)，電腦管家服務(wù)是最自然的入口，不過這項服務(wù)很難賺到大錢。

無線領(lǐng)域擴(kuò)張競爭激烈

如果考慮移動互聯(lián)網(wǎng)的前景，360未來的估值和不確定性更來自其在無線領(lǐng)域能做到多大。

搜狗CEO王小川曾向 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》表示，360在PC端安全應(yīng)用滲透率超過70%，積累了大量的用戶數(shù)，然而很難將此優(yōu)勢復(fù)制到無線領(lǐng)域。

易觀國際分析師閻小佳表示，手機(jī)市場與PC市場擁有完全不同的用戶需求，如果把傳統(tǒng)PC市場定義為“流量為王”型市場，而移動互聯(lián)網(wǎng)市場，則是“用戶體驗導(dǎo)向”型市場，這也意味著，如何迎合用戶的社交化、媒體化需求更為關(guān)鍵，360顯然沒有太多的優(yōu)勢。

除此之外，無線端360的強(qiáng)勁對手則來自于其夙敵騰訊。洪波指出，無線領(lǐng)域與PC領(lǐng)域不同，尚不存在嚴(yán)峻的安全問題，用戶更多困擾的是垃圾短信而不是病毒木馬；另外，無線領(lǐng)域手機(jī)內(nèi)置安裝的價值更大，與騰訊QQ、騰訊微博這樣強(qiáng)粘度的應(yīng)用內(nèi)置相比，360的安全產(chǎn)品優(yōu)勢并不明顯。

洪波進(jìn)一步表示，360在無線端的瀏覽器也正面臨著UC、騰訊瀏覽器的競爭。