每經(jīng)評論員 葉檀

12月16日，星河灣集團(tuán)董事長黃文仔宣布旗下上海星河灣和浦東星河灣兩個項目下調(diào)售價，上述兩項目折后直降7000元至15000元/平方米不等，降幅達(dá)15％~20%。

星河灣降價具有標(biāo)志意義，說明住宅地產(chǎn)降價從中低端向高端蔓延，從遠(yuǎn)郊逐漸向近郊蔓延。在地方財政困難倒逼下的房地產(chǎn)調(diào)控放松預(yù)期無法實現(xiàn)，開發(fā)商被迫進(jìn)入以價換量的去庫存周期。

開發(fā)商對于房地產(chǎn)市場的預(yù)期已經(jīng)明確，未來房地產(chǎn)企業(yè)將從超額利潤向平均利潤回歸。在巨大的政策壓力下，截至12月21日，北京、上海、廣州、深圳、青島、福州、長春、廈門、濟(jì)南、海口、太原等11城市相繼宣布樓市調(diào)控政策延續(xù)，預(yù)計其余35個此前已經(jīng)執(zhí)行限購令的城市也不會出現(xiàn)調(diào)控逆轉(zhuǎn)。

今年以來，開發(fā)商進(jìn)入三輪降價周期：第一波始于5、6月份，其間幾乎所有的知名開發(fā)商都先后加入了降價的行列，這是春江水暖鴨先知的試水鴨子；第二波從10月份開始，以中海、保利、龍湖等為代表的個別品牌開發(fā)商，在上海、杭州等重點城市的部分項目開始突破前期降價底線，個別項目的降價幅度甚至達(dá)到20%以上。這些并不屬于現(xiàn)金流匱乏一端的開發(fā)商在郊區(qū)樓盤的大幅降價，是一種擠壓同行的競爭行為，逼迫市場進(jìn)入并購周期；第三輪始于新一輪限價令出臺之后，開發(fā)商對2012年的市場預(yù)期已經(jīng)明確，降價回籠資金求得生存，就是題中應(yīng)有之義。

由于房地產(chǎn)估值中樞下降，中國資本與貨幣市場整體進(jìn)入去杠桿化過程。限購政策是限制擁有資金者的房地產(chǎn)購買權(quán)，相當(dāng)于限制了貨幣在房地產(chǎn)領(lǐng)域的用途，擠壓房地產(chǎn)的估值泡沫。

去杠桿化的第一步是房地產(chǎn)價格大幅下降。截至今年11月，大部分已限購城市的住宅成交量大幅下滑。根據(jù)國家統(tǒng)計局此前發(fā)布的11月份70個大中城市房價指數(shù)可以看出，在70個指標(biāo)城市中，房價環(huán)比平均出現(xiàn)了下調(diào)，環(huán)比房價下調(diào)超過0.5的6個城市中全部為限購城市（沈陽、寧波、南昌、無錫、徐州、南京），限購的40個城市中有30個城市出現(xiàn)了房價環(huán)比下調(diào)，7個城市房價停漲。其中，限購最嚴(yán)格的一線城市，平均環(huán)比下調(diào)幅度達(dá)到了0.35。

房地產(chǎn)估值下降之后，以房地產(chǎn)作為貨幣抵押品的金融鏈條被釜底抽薪。

北京中原地產(chǎn)市場研究部的數(shù)據(jù)顯示，今年前11個月，全國130個主要熱點城市土地出讓金收入為1.18萬億元，同比減少5200億元，下降超過四成；不僅如此，土地抵押貸款折扣加大。

保守估計，抵押貸款折扣從七成下降到六成，資產(chǎn)價值在銀行抵押過程中下降了14%左右；中國地方投融資平臺上的債務(wù)10.7萬億元中，有7萬億元用土地作抵押，那么土地中用于抵押融資的資產(chǎn)價值直線下降了1萬億元左右。

對于企業(yè)來說同樣如此。企業(yè)融資資產(chǎn)作價最高的是房地產(chǎn)，一塊土地的溢價高得嚇人，既可以用于銀行抵押，也可以用于證券市場圈錢。當(dāng)土地、廠房等價值下降之后，企業(yè)不得不以大宗商品、倉單等作為抵押品成銀行融資，加上受到銀行中間業(yè)務(wù)收入等變相盤剝，導(dǎo)致企業(yè)的資金鏈條急劇收縮。從前兩年的大舉擴(kuò)張，到這一年的急劇收縮，高負(fù)債企業(yè)命懸一線。

未來地方政府與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表將進(jìn)一步退化。資產(chǎn)價值下降，抵押品價值下降，但債務(wù)負(fù)擔(dān)并未因此而減少。相反，隨著資產(chǎn)價值的下降，地方政府與企業(yè)償還銀行等債權(quán)人的負(fù)債還在變相上升。一輪嚴(yán)酷的基建投資、實體企業(yè)去杠桿化過程正在到來。

中國正在經(jīng)歷房地產(chǎn)泡沫破滅之后的資產(chǎn)負(fù)債表退化過程，這正是1990年之后日本房地產(chǎn)泡沫崩潰之后出現(xiàn)的情況。唯一的不同是，日本是被動去泡，中國是主動去泡。房地產(chǎn)泡沫去除之后，證券市場去杠桿化急速推進(jìn)，主要表現(xiàn)在上市公司為填平債務(wù)隱性窟窿，不斷進(jìn)行天量融資；與此同時，資產(chǎn)品價格下降利潤下降，導(dǎo)致上市公司整體估值中樞下降。認(rèn)為房地產(chǎn)泡沫去除利好股市，是不通之論。

政府仍在維持的泡沫是債務(wù)泡沫。目前債券市場指數(shù)上揚，債券不斷發(fā)行，獲得超額認(rèn)購。投資者都清楚，這是債券市場的政策牛市，一旦債券抵押品估值下降，券商也好、銀行也好、地方投融資平臺也好、企業(yè)也好，大家一損俱損。因此，債券市場仍在低價發(fā)行，信用評級仍然普遍處于較高位置，債券市場牛市下半場的言論不絕于耳。債市泡沫在風(fēng)險中逆勢而行，風(fēng)險正在加大。

與歐美一樣，中國正在進(jìn)入去杠桿化過程，骯臟的貨幣泡沫逐漸得到清除，只有改革者才能在未來勝出。