每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 李文藝    

每經(jīng)記者 李文藝

未來幾年，A股市場除了

將承受股改大小非的減持及新股

發(fā)行募資，中小板、創(chuàng)業(yè)板市場亦將步入限售股解禁期，“抽血量”不容小視。眾所周知，近兩年登陸中小板、創(chuàng)業(yè)板的中小企業(yè)數(shù)百家，已經(jīng)制造了數(shù)千名千萬、億萬富豪，但截至目前，這些企業(yè)家還只是“紙上富貴”，一旦手持限售股解禁上市，“拋售套現(xiàn)”、“落袋為安”、“改善生活”等各種減持名目將不可避免地紛紛亮相。

如此算來，即使是數(shù)千億養(yǎng)老金入市，也可能“hold不住”A股的融資需求。

“養(yǎng)老金入市”話題經(jīng)證監(jiān)會(huì)主席郭樹清、全國社?；鹄硎聲?huì)理事長戴相龍一前一后、一唱一和提出后，被市場強(qiáng)烈關(guān)注。贊同聲有之，反對聲有之。不管持何種看法，一個(gè)事實(shí)是，12月15日郭樹清在公開演講中提出希望養(yǎng)老保險(xiǎn)金、住房公積金學(xué)習(xí)全國社?；鸬睦?，投資證券市場，獲取收益。12月16日，上證指數(shù)結(jié)束了連續(xù)6個(gè)交易日的下跌，出現(xiàn)了2.01%的漲幅。

可見，對郭樹清口中的“4萬億”巨資，市場是懷有一點(diǎn)點(diǎn)期待的，只不過，這個(gè)工程太浩大，面臨的困難太多。那么，養(yǎng)老金到底該不該入市？什么時(shí)候入市？入市后能像美國那樣，走出一波長達(dá)20年的牛市行情嗎？

新主席上任再提“養(yǎng)老金入市”

自證監(jiān)會(huì)主席11月初履新以來，證監(jiān)會(huì)已出臺(tái)一系列政策，但股指一如既往地下跌。就在上證指數(shù)跌回十年前的水平，投資者快要支撐不住之時(shí)，12月15日，郭樹清在公開演講中提出，社會(huì)保障體系建設(shè)需要證券公司發(fā)揮重要作用。

5天之后，戴相龍?jiān)谝粋€(gè)論壇上表示，由地方管理的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，由于只能存入財(cái)政專戶，存在銀行，扣除每年的通貨膨脹率，過去10年的年均收益率為負(fù)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上全國社?；鸪^9%的收益率，以及企業(yè)年金14%的年均收益率。

由此，養(yǎng)老金入市成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)，市場認(rèn)為已經(jīng)“胎動(dòng)”。12月16日，郭樹清演講第二天，或是巧合，也是市場存有一點(diǎn)期待，上證指數(shù)結(jié)束連續(xù)6個(gè)交易日的下跌，上漲2.01%。

三成配置股票資產(chǎn)可提供資金六七千億

領(lǐng)導(dǎo)人隔空喊話的同時(shí)，全國社?；鹄硎聲?huì)向國內(nèi)擁有社保偏股類組合的基金公司增資，每家基金公司委托管理的每只偏股類組合獲追加資金5億元，由此，至少有100億元新增資金注入社保偏股類組合。金額雖不大，卻被市場解讀為轉(zhuǎn)向的風(fēng)向標(biāo)。

在 “研究發(fā)展長期資金入市”的口號下，投資者開始關(guān)心“養(yǎng)老金入市”到底能帶來多少資金。

按照郭樹清的計(jì)算，目前有2萬億的養(yǎng)老保險(xiǎn)金結(jié)余分散在各省，沒有統(tǒng)一管理，而全國住房公積金累計(jì)已經(jīng)繳存了3.9萬億元，其中有1萬多億元已以貸款的形式放出去，還有2.1萬億元的結(jié)余。兩者合起來有4.1萬億元，這是一筆巨大的資金。

目前，全國社?；鹉苓M(jìn)行股票投資的比例在40%，商業(yè)保險(xiǎn)投資證券基金和股票的余額合計(jì)不超過總資產(chǎn)的25%。有人建議，養(yǎng)老金投資股票類資產(chǎn)的比例應(yīng)介于上述兩者之間，假設(shè)為30%~35%，那么4.1萬億中，將有1.23萬億~1.44萬億資金入市。

若只考慮2萬億的養(yǎng)老金入市，按照30%~35%的投資比例，投資股票市場的資金量在6000億~7000億元間。根據(jù)2009年和2010年全國社保基金年度決算表，這兩年全國五險(xiǎn)總收入與總支出相抵后，每年結(jié)余在3500億~4000億元。一旦“養(yǎng)老金入市”制度確立，在六七千億累計(jì)資金入市之后，每年還將新增入市資金1000億以上。

IPO+大小非未來兩年需資超萬億

六七千億長期資金入市，每年再新增1000多億的長期資金，這對于眼下的A股市場意味著什么？

來自巨靈的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2010年IPO新政之后的首個(gè)完整年度，A股市場共發(fā)行新股數(shù)量超過220只，合計(jì)募集資金4626.92億元；2011年，截至12月13日，已有超過250只新股發(fā)行，合計(jì)募集資金2643.67億元。這是近兩年IPO需要的資金量，平均每年3600億元左右。

另一方面，大小非解禁帶來的市場沖擊仍然存在。巨靈數(shù)據(jù)顯示，2012年將有1343.21億股解禁股上市，解禁市值約1.05萬億元，2013年將有3837.53億股解禁股上市，解禁市值高達(dá)1.73萬億元。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》發(fā)現(xiàn)，中登公司最新一期的月度統(tǒng)計(jì)表中，對股改限售股減持情況的統(tǒng)計(jì)表明，目前累計(jì)減持的大小非占到已經(jīng)解禁大小非總數(shù)的12.51%。照此計(jì)算，2012年~2013年可能會(huì)減持的大小非股份數(shù)分別為168.04億股和480.08億股，對應(yīng)市值分別為1313.55億元和2164.23億元。

那么，將IPO募資和大小非減持合計(jì)起來，2012~2013年，A股市場可能面臨的“抽血量”分別約為5000億元和5700億元，未來兩年的資金需求已超萬億。相比“養(yǎng)老金入市”可能帶來的六七千億累計(jì)資金余額，以及每年新增的一千億資金，“抽血量”過大。

事實(shí)上，未來幾年，A股市場不僅要承受股改大小非的減持，以及新股發(fā)行募資，2012年7月10日，隨著IPO新政后獲得首發(fā)的桂林三金（002275，收盤價(jià)14.18元）4億多限售股解禁，中小板、創(chuàng)業(yè)板市場將正式步入限售股解禁期，這部分的“抽血量”更不容小視。如此算來，養(yǎng)老金入市也可能 “hold不住”A股的融資需求。

效仿美國養(yǎng)老金開啟牛市不現(xiàn)實(shí)

中金公司研究報(bào)告顯示，2012年A股市場的資金需求格局——IPO融資、增發(fā)、配股、限售股解禁、券商傭金等合計(jì)需要資金量1.25萬億元，而資金供給方——來自個(gè)人投資者、基金、保險(xiǎn)、券商、企業(yè)年金等，合計(jì)提供資金約1.03萬億元，其假設(shè)個(gè)人投資者提供資金量最大，為5900億元。即便如此，仍有2000多億元缺口。

“養(yǎng)老金一旦入市，對股市的影響肯定是利多的，這個(gè)毋庸置疑。”某券商研究所負(fù)責(zé)人表示，監(jiān)管層提出這個(gè)想法，反映出對股市的支持，肯定是好事，但這只是“十二五”計(jì)劃中的一項(xiàng)，短期內(nèi)是不會(huì)出現(xiàn)的，而且現(xiàn)在的A股市場雖然已經(jīng)“跌跌不休”，但誰也無法保證現(xiàn)在入市一定能賺錢。

清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院金融系副主任朱武祥接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)稱：“我們首先要澄清長期資金這個(gè)概念。”他表示，一方面是從時(shí)間上定義，持有時(shí)間長的可以叫長期資金；另一方面要看買入的價(jià)格，100倍估值的價(jià)格和5倍估值的價(jià)格肯定不一樣。意思就是，即便是準(zhǔn)備長期持有的資金，也要看買入的點(diǎn)位和價(jià)格。

其實(shí)，市場對養(yǎng)老金入市的渴望主要來自于美國401（K）計(jì)劃的吸引力。1978年，美國執(zhí)行401（K）計(jì)劃后，美股市場進(jìn)入了一波長達(dá)20年的牛市，直到2002年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅，該計(jì)劃第一次陷入危機(jī)。據(jù)了解，401（K）計(jì)劃中，超過60%以上的資產(chǎn)配置是股票。

不過，有市場人士指出，A股市場的“圈錢市”特征太突出，各方面監(jiān)管制度也不完善，想依靠養(yǎng)老金開啟牛市行情，不太現(xiàn)實(shí)。

/爭議/

需過三重關(guān)卡 入市仍是“畫餅”

中國目前分散在各地的社?；鹄塾?jì)結(jié)余高達(dá)2萬億元，要把這部分資金組合起來的確是一項(xiàng)浩大的工程。

一位券商研究部負(fù)責(zé)人對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者直言：“這個(gè)工程牽扯到各地方政府，如果只是證監(jiān)會(huì)單方面的想法，難度不小。”硬幣的另一面是，規(guī)模巨大的社?；鹉壳爸挥秀y行存款和購買國債兩大投資渠道，與其說是投資渠道，不如說是存放渠道，因?yàn)閾?jù)專家預(yù)測，該部分資金的年收益率不到2%，幾乎是世界上收益率最低的社?；?。

股市需要長期資金，社?；鹦枰顿Y渠道，這兩者要對接還需要很多條件，例如成熟理性的A股市場，上市公司持續(xù)穩(wěn)定的分紅等。事實(shí)上，也有一些折中的辦法，比如社?；鹂梢再徺I一些機(jī)構(gòu)性產(chǎn)品。綜合而言，中國要實(shí)現(xiàn)社?；鹋c股市的對接，還需過三重關(guān)口。

各方熱議

就在郭樹清與戴相龍前后呼應(yīng)地提出“養(yǎng)老金入市”之后，市場沸騰了，各方熱議不斷。有業(yè)內(nèi)人士在微博上紛紛發(fā)表觀點(diǎn)。皮海洲提出，《企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理規(guī)定》中規(guī)定，“各級社會(huì)保險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)不得購買各種股票，也不得為各類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)作經(jīng)濟(jì)擔(dān)保”，監(jiān)管部門不能在管理規(guī)定還未修改前就提“養(yǎng)老金入市”。

北京科技大學(xué)教授趙曉旗幟鮮明地指出，十分反感“兩金”（社?；鸷妥》抗e金）入市，以引水之策救中國股市，過去圈股民的錢為國企解套，現(xiàn)在又用老百姓未來的養(yǎng)命錢救市，是極其危險(xiǎn)的，A股市場根本的出路還在于制度建設(shè)。

上述券商研究部負(fù)責(zé)人則認(rèn)為，養(yǎng)老金投資股票市場，對股市而言是重大利好。但這個(gè)利好在2012年不會(huì)出現(xiàn)，或許還需三五年時(shí)間，因?yàn)檫€需多方面配合，首先要建立的就是退市和分紅機(jī)制。

知名財(cái)經(jīng)評論員葉檀也是反對派中的一員，她認(rèn)為養(yǎng)老金入市無異于羊入虎口，主要還是因?yàn)槟壳癆股的造富效應(yīng)以及制度風(fēng)險(xiǎn)。

“養(yǎng)老金入市”的支持者、英大證券李大霄則表示，2012年充滿希望，將是A股市場步入長期投資的起點(diǎn)，也是養(yǎng)老金及保險(xiǎn)等長期資本入市的良機(jī)，真正的價(jià)值投資將在中國生根發(fā)芽。

另有一些觀點(diǎn)認(rèn)為，中國養(yǎng)老金投資股市是 “遠(yuǎn)水”難解“近渴”。

值得注意的是，幾乎所有反對養(yǎng)老金入市的業(yè)內(nèi)人士都將問題關(guān)鍵指向目前A股市場存在的諸多頑疾，如圈錢融資特征突出、大部分投資者處于虧損狀態(tài)、監(jiān)管不到位等等，最重要的是，反對者更愿意將養(yǎng)老金入市看成是一種“救市”政策，但事實(shí)上，4萬億社保基金和住房公積金的確需要保值增值，尋找合適的投資渠道。

清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院金融系副主任朱武祥給出了一個(gè)折中意見，他說：“A股市場定價(jià)很飄浮，即使現(xiàn)在的股市已經(jīng)這樣了，誰又敢說這是長期資金入市的好機(jī)會(huì)呢？國外股市的穩(wěn)定性比國內(nèi)好。養(yǎng)老金配置少量股票資產(chǎn)是可以的，但不能太高，30%太高了。我認(rèn)為除了股市，還有別的投資選擇，如購買結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，投資一些PE，甚至實(shí)業(yè)投資，都比股票好。”

三重關(guān)口

綜合各方對養(yǎng)老金入市的意見，我國要實(shí)行這一重大改革，至少有三重關(guān)口要過。

首先是對各地社?；鸬慕y(tǒng)一。證監(jiān)會(huì)主席郭樹清也表示，地方社?；鸬浇衲昴甑追e累的余額有2萬億左右，現(xiàn)在分散在各省，沒有統(tǒng)一管理。需要考慮如何用于像全國社?；疬@樣的投資途徑，如何組織起來，設(shè)立或者委托一個(gè)專門投資機(jī)構(gòu)來做。

在贊成養(yǎng)老金入市構(gòu)想的人中，首要的疑問就是如何將分散各地的社?；鸾y(tǒng)一起來？國金證券宏觀研究員劉鋒表示，統(tǒng)一起來不一定就是好事，還有一種思路是分散做。從世界經(jīng)驗(yàn)來看，對養(yǎng)老基金的投資基本都是分散在做。我國也許可由監(jiān)管部門出臺(tái)一個(gè)關(guān)于社保基金投資的管理文件，從各方面細(xì)化養(yǎng)老金的投資行為規(guī)范，然后由各地自行委托專門機(jī)構(gòu)來做。不過，這種做法會(huì)大大增加監(jiān)管難度。

其次，要想吸引養(yǎng)老金這樣的長期資金入市，而不被各方詬病，A股市場本身的完善是必不可缺的?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者了解到，反對養(yǎng)老金入市的主要原因就在于對A股市場現(xiàn)有問題的不滿。郭樹清上任后一系列新政的推出，正是直指A股市場各種頑疾，意圖從根本上改變現(xiàn)狀。劉鋒認(rèn)為，整個(gè)市場的發(fā)展最關(guān)鍵還是機(jī)構(gòu)的發(fā)展。

第三道關(guān)口便是投資組合的設(shè)計(jì)。據(jù)了解，目前運(yùn)行的全國社?；鹱猿闪⒁詠?，投資范圍逐步擴(kuò)大，現(xiàn)在的股權(quán)資本投資比例可達(dá)總資產(chǎn)的20%，證券投資基金和股票的投資比例上限為40%，并且獲得直接投資股票的特批。如果采用這種辦法，相當(dāng)于由國家承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。美國現(xiàn)行的401（K）計(jì)劃則是個(gè)人賬戶投資，風(fēng)險(xiǎn)由個(gè)人承擔(dān)。

世界經(jīng)驗(yàn)

從世界范圍看，上世紀(jì)90年代以來，人們逐漸意識到，長期來看，股票市場收益率明顯高于均衡的無風(fēng)險(xiǎn)利率，由此，世界各國的社會(huì)保障基金普遍進(jìn)入資本市場運(yùn)作，以實(shí)現(xiàn)保值增值。統(tǒng)計(jì)部分OECD（世界經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織）成員國養(yǎng)老金的投資情況顯示，在這些國家的養(yǎng)老基金投資資產(chǎn)組合中，排在前三的分別是債券、股票和集合投資計(jì)劃，分別占比約41%、23%和17%，現(xiàn)金和存款只占8%左右。

從時(shí)間上看，有些國家的股票投資比重波動(dòng)較大，有的國家則比較穩(wěn)定。如澳大利亞養(yǎng)老金對股票的投資比重，曾從2001年的40%多下降到2007年的25%左右；英國養(yǎng)老金投資的這一比例也曾在2001年~2006年呈逐年下降趨勢，從53%降至30%多；美國則一直保持在40%~50%。事實(shí)上，這些國家對養(yǎng)老金投資股票的比例并沒有作硬性規(guī)定，完全由管理人根據(jù)市場情況確定。

此外，各國對養(yǎng)老金投資的監(jiān)管主要有兩種方式，一是謹(jǐn)慎人原則。該原則避免對投資基金的嚴(yán)格限制，只關(guān)注監(jiān)管基金經(jīng)理的行為；二是組合的數(shù)量原則。該原則對基金經(jīng)理的投資組合從數(shù)量上施加不同的投資限制。這些監(jiān)管方式的選擇當(dāng)然與該國發(fā)達(dá)程度及養(yǎng)老金制度類型有關(guān)，資本市場越發(fā)達(dá)，監(jiān)管越寬松。

/鏡鑒/

國外養(yǎng)老金投資與股指走勢

在期盼養(yǎng)老金入市的聲音里，“美國經(jīng)驗(yàn)”功不可沒。

1978年，美國實(shí)行401（k）計(jì)劃以來，美國股市出現(xiàn)了一波長達(dá)20年的大牛市。之前，中國的企業(yè)年金制度的設(shè)計(jì)也是效仿401（k）計(jì)劃。本次提出養(yǎng)老金入市，給予投資者各種遐想的同時(shí)，我們更應(yīng)該看看其他國家是如何做的，在養(yǎng)老金入市后是否都出現(xiàn)了美國這樣的大牛行情？

美國：養(yǎng)老金帶來20年大牛市

在美國，大大小小養(yǎng)老金計(jì)劃多如牛毛，其中401（k）計(jì)劃是美國增長最快的雇員養(yǎng)老金計(jì)劃，也是增長最快的員工持股機(jī)制。1978年《美國稅收法案》在國家稅法中增加了401（k）條款，從此將符合該條款的養(yǎng)老金計(jì)劃稱為401（k）計(jì)劃。雇主可以自己建立該計(jì)劃，也可選擇一家養(yǎng)老金專業(yè)機(jī)構(gòu)或金融機(jī)構(gòu)幫助其建立和維持該計(jì)劃。

全美有超過80%的家庭參加了該計(jì)劃，該計(jì)劃的資產(chǎn)規(guī)模幾乎占到了美國養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的一半。據(jù)了解，美國包括401（k）計(jì)劃在內(nèi)的幾乎所有DC型（確定繳費(fèi)型）養(yǎng)老金計(jì)劃都可以投資股票市場，風(fēng)險(xiǎn)由參與者承擔(dān)。在401（k）計(jì)劃推出后，美國道瓊斯指數(shù)結(jié)束了長達(dá)15年的大熊市，開始進(jìn)入一場20年的牛市行情，直到2002年，網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅才導(dǎo)致401（k）計(jì)劃陷入危機(jī)。

危機(jī)爆發(fā)的主要原因是2002年之前，美國員工大多選擇本公司的股票，存在風(fēng)險(xiǎn)集中的問題。2001年底的 “安然事件”，暴露了401（k）計(jì)劃的這一缺陷，且讓美國民眾對該計(jì)劃產(chǎn)生了信任危機(jī)。2008年的金融危機(jī)更是如此。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，金融危機(jī)前，所有401（k）計(jì)劃中，有高達(dá)56%的資金即4.7萬億美元的個(gè)人養(yǎng)老金投資于股市，而截至2008年10月27日，道瓊斯指數(shù)已跌去40%，由此計(jì)算，已造成約1.8萬億美元的個(gè)人養(yǎng)老金損失。

日本：股市不景氣拖累養(yǎng)老金

日本在2001年通過新的法案開始進(jìn)行養(yǎng)老保障體系改革，引入美國的401（k）計(jì)劃。但日本對養(yǎng)老金的投資有其獨(dú)特的制度——財(cái)政投融資制度。日本政府通過公共金融機(jī)構(gòu)直接參與資金的匯集、分配和投資活動(dòng)，2001年之前，養(yǎng)老金是財(cái)政投融資的重要資金來源。2001年之后，日本公共養(yǎng)老金開始了市場化投資運(yùn)作。

從日本養(yǎng)老金市場化運(yùn)作之后該國股市的發(fā)展情況看，養(yǎng)老金并沒有給予其多大幫助，反而因?yàn)楣墒械牟痪皻猓瑢?dǎo)致養(yǎng)老金的投資出現(xiàn)損失。日本股市自20世紀(jì)90年代以來一直不景氣，2006年和2007年稍有起色后，又受全球金融危機(jī)影響，上漲趨勢未能持續(xù)。2000年~2002年，日本股票和債券價(jià)格下跌，導(dǎo)致養(yǎng)老基金投資收益大幅減少，各年虧損在1.3萬億~3.06萬億日元之間。2007年，日本養(yǎng)老金出現(xiàn)歷史上最大的虧損，達(dá)5.84萬億日元，主要的損失也是來自股市。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2003年至金融危機(jī)前，日本養(yǎng)老金持有股票的比例為12%~22%。

韓國的養(yǎng)老金曾經(jīng)歷過一個(gè)“堅(jiān)持不入市”時(shí)期，后來為了實(shí)現(xiàn)投資多元化以減少國家財(cái)政負(fù)擔(dān)，從1993年開始，先是以2%的比例試水資本市場，后來逐步增加投資量。2000年左右，這一投資比例超過10%，后來全球股市動(dòng)蕩，導(dǎo)致這一比例下降，2003年~2008年，韓國養(yǎng)老金又將股票投資比例從9%上調(diào)至23.8%。