每經(jīng)編輯 每經(jīng)評論員 葉檀    

每經(jīng)評論員 葉檀

在經(jīng)濟景氣周期，十年股指回到原點，是證券市場的恥辱。

圍繞十年股指不上漲，形成兩派意見：一派認(rèn)為中國證券市場成果斐然，股指不上漲是全球同此涼熱，是市場選擇的結(jié)果，與是否圈錢無關(guān)；另一派則認(rèn)為股指不上漲與融資額過高密切相關(guān)，圈錢市是十年股市不上漲的罪魁。筆者支持后一種意見。

如果處于經(jīng)濟下行周期，通脹或者滯脹作祟，上市公司盈利乏力，股指不上升是市場現(xiàn)象；如果處于經(jīng)濟景氣周期，通脹溫和，上市公司賬面盈利大幅上升，股指不上升，必定是財務(wù)數(shù)據(jù)或者市場制度出了大問題。

我們以道瓊斯指數(shù)為例，上世紀(jì)70年代以美國為首的全球主要經(jīng)濟體進入滯脹周期，道瓊斯指數(shù)經(jīng)歷了長達十年的筑底盤整過程，誰也不會認(rèn)為這是什么恥辱。周K線顯示，從1970年6月5日的一周，道指收盤于700.44點，到1981年1月5日，仍在976.40點徘徊，期間經(jīng)歷了大幅震蕩，指數(shù)反彈60%以上，又墜入了地獄。到1982年，美國經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，一輪波瀾壯闊的大牛市隨之而來。到2000年1月14日，道瓊斯指數(shù)收盤于11722.98點，上升了14.86倍。

過去的十年，中國證券市場的發(fā)展背景極好：經(jīng)濟處于上行周期，GDP保持在9%左右的增長速度，通脹率平均水平1.8%，而廣義貨幣發(fā)行量過去十年上升450%。無論從實體經(jīng)濟發(fā)展、貨幣發(fā)行量、財富增長速度還是上市公司盈利，中國理應(yīng)迎來一輪波瀾壯闊的大牛市，起碼與1982年到1987年的美國證券市場相當(dāng)。

A股市場卻迎來了一輪極其古怪的過山車行情。2007年10月16日，上證指數(shù)收盤于6124.04點。而到2011年12月27日收盤，滬指報收于2166.21點，跌23.90點，跌幅1.09%，成交僅僅374億元；深成指報8711.55點，跌164.64點，跌幅1.85%，創(chuàng)年內(nèi)新低，成交401.2億元。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)報727.17點，創(chuàng)下歷史新低。

A股市場在此期間卻有另類牛市。主要表現(xiàn)在數(shù)量、規(guī)模與市值上。2001年6月14日，A股市場上市公司總數(shù)為1064家，總市值為

48740.81億元；2011年12月13日，A股上市公司總數(shù)增至2329家，總市值達到219942.09億元，為10年前的4.5倍。A股流通市值大幅增長到167685.81億元，為2001年6月14日(16284.55億元)的10.29倍。

市場的估值中樞在下降。十年前的平均市盈率大約在60倍左右，而目前，雖然中位數(shù)市盈率不低，但加權(quán)平均市盈率卻極低，上證綜指11.35倍，創(chuàng)業(yè)板在30多倍，大盤股拖累了股指上漲的步伐。

市場化的融資機制從來都不是股指下行的原因，只融資無回報的圈錢才是根本原因。從2001年至今，上海證券市場的整體股息率呈現(xiàn)顯著上升態(tài)勢。以上證綜合指數(shù)為例，股息率從2001年的1.01%上升至2011年11月的3.74%，上升幅度高達270%，市場分紅總額從2001年285億元增加至2011年11月的3215億元，增加幅度達10倍。這樣的數(shù)據(jù)沒有說服力，不可能證明在A股市場存在價值投資。且不說分紅基數(shù)太低，就算分紅增加一倍，絕大多數(shù)也進入了大股東的腰包。

2001年6月至2011年10月，A股市場累計分紅7500.67億元，近七成公司上市十年未有現(xiàn)金分紅，而十年來投資者累計為國家繳納了5388.91億元的印花稅。投資者所得到的回報甚至不如定期儲蓄。

有人以新股認(rèn)購的熱情證明新股發(fā)行受到熱烈追捧，在低迷境況下，PE退出平均能獲得4到5倍左右的回報。對此，我只能說，國人的賭徒心態(tài)與不恰當(dāng)?shù)陌l(fā)行管制、不負(fù)責(zé)任的信托機構(gòu)，一起造就了這一怪胎。

上市公司盈利如何？2010年度，276家創(chuàng)業(yè)板公司之中，274家創(chuàng)業(yè)板公司共獲得政府補貼19.14億元，占同期創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤的10.32%。上市公司補貼的營業(yè)外收入成為救命稻草。

未來五年，融資數(shù)量不會減少，通脹壓力只會上升，實體經(jīng)濟艱難轉(zhuǎn)型，從外部環(huán)境而言不具備牛市基礎(chǔ)。如果要產(chǎn)生牛市，只能靠內(nèi)部變革。此時，適逢數(shù)家文化企業(yè)扎堆上市與金融企業(yè)大發(fā)特發(fā)債券的新聞出臺，讓人驚出一頭冷汗。