宏觀環(huán)境總體偏緊，經(jīng)濟基本面情況復(fù)雜

1、我國經(jīng)濟發(fā)展繼續(xù)面臨復(fù)雜的國內(nèi)外環(huán)境，GDP增速將進一步下降。2012年，無論是從經(jīng)濟增長潛力來看，還是從需求帶來的經(jīng)濟動力來看，我國經(jīng)濟增速都將面臨較大的繼續(xù)減速壓力。

首先，由于人口結(jié)構(gòu)的快速轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟發(fā)展階段的變化，我國經(jīng)濟增長有繼續(xù)減速壓力，很可能逐步進入中速增長期。最新公布的人口普查數(shù)據(jù)顯示，我國14歲以下人口所占比例由2000年的23%下降到2010年的16.6%，在短短十年下降達6.4個百分點；滿15歲而不到60歲人口的勞動力資源9.21億，比2000年的8.25億增加了將近1億人，但于2013年達到峰值后將會逐步回落。

而從吸納就業(yè)的能力來看，隨著我國經(jīng)濟發(fā)展階段的提高，我國必將從投資拉動為主轉(zhuǎn)換到消費拉動為主的發(fā)展軌道上來，單位GDP增長所需要的就業(yè)人口將大大提高。從2011年前三季度就業(yè)狀況看，我國前三季度經(jīng)濟同比增長9.4%，全國城鎮(zhèn)新增就業(yè)已高達994萬人，已經(jīng)提前超額完成全年900萬的城鎮(zhèn)新增就業(yè)目標。未來我國勞動力資源新增量的下降會成為經(jīng)濟增長的抑制力量。因此，僅僅從人口結(jié)構(gòu)變化看，我國經(jīng)濟增速逐步適度回落將是大勢所趨。

其次，從三大需求變化看，我國經(jīng)濟增速也有進一步下滑的壓力。第一，固定資產(chǎn)投資增速將繼續(xù)下降。隨著地方政府投融資平臺的逐步清理規(guī)范，地方政府的投資能力將受到一定限制。房地產(chǎn)調(diào)控措施進一步貫徹落實，房地產(chǎn)開發(fā)投資將會有較大幅度下降。第二，居民消費增速將難以大幅提高。第三，國際市場需求不振導(dǎo)致外貿(mào)環(huán)境趨緊。美歐日受困于債務(wù)危機和高失業(yè)，消費增長難有大的起色，新興經(jīng)濟體經(jīng)濟增速放緩也將抑制需求增長。歐美銀行體系受到債務(wù)危機拖累，融資輸血功能受阻，可能影響貿(mào)易融資，加大外需萎縮風險。美歐主要國家經(jīng)濟衰退與選舉政治周期疊加，貿(mào)易保護傾向加劇，政策性和體制性摩擦將更加突出。同時，國內(nèi)勞動力等要素成本上升已成趨勢，國際大宗商品價格波動也將加大企業(yè)經(jīng)營風險。

綜合考慮，2012年我國GDP增速將繼續(xù)下滑，可能回落至8.7%左右。

2、貨幣政策大幅放松的可能性較小。2011年，穩(wěn)健的貨幣政策得到切實有力的貫徹落實，多次上調(diào)銀行存款準備金率、提高利率、對信托和銀行理財?shù)茹y行表外業(yè)務(wù)進一步規(guī)范控制等貨幣政策操作使得貨幣信貸供應(yīng)規(guī)模得到有力控制，貨幣供應(yīng)量月末余額同比增速持續(xù)較快回落。2011年11月末，廣義貨幣(M2)余額82.55萬億元，同比增長12.7%，同比增速較上年末回落7個百分點。日益趨緊的資金供應(yīng)成為A股市場行情發(fā)展的主要制約因素，導(dǎo)致A股市場股價持續(xù)下跌。

面對持續(xù)走低的經(jīng)濟增速及居民消費價格同比漲幅拐點已現(xiàn)等情況，2011年10月份以來市場對貨幣政策放松的預(yù)期越來越強，管理層對貨幣政策取向也有不同意見的表態(tài)，這成為2011年10月份A股市場出現(xiàn)一定幅度反彈的重要推動因素。但是，考慮到目前盡管物價漲幅已開始下行，但穩(wěn)定物價的基礎(chǔ)還不牢固，在外部流動性總體充裕、國內(nèi)勞動力等成本趨升的經(jīng)濟環(huán)境下，放松貨幣政策刺激經(jīng)濟的作用可能減弱，而推動物價上漲的效應(yīng)可能增強，人民銀行將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，在不發(fā)生重大事件、形勢不出現(xiàn)根本性扭轉(zhuǎn)的環(huán)境下，操作上將繼續(xù)保持中性偏緊的貨幣環(huán)境?？紤]到貨幣政策實際執(zhí)行及金融創(chuàng)新等因素的影響，資金供應(yīng)對市場行情向上拓展的制約將難以出現(xiàn)較大的改觀。

市場估值風險大幅釋放，整體估值水平已具安全空間

2011年，受市場整體股價出現(xiàn)較大幅度下跌以及上市公司業(yè)績繼續(xù)較快增長的共同作用，滬深兩市A股上市公司市盈率水平出現(xiàn)了較大幅度下降。2011年12月28日，上海證券交易所上市公司股票加權(quán)平均靜態(tài)市盈率為13.22倍，深圳證券交易所上市公司股票加權(quán)平均靜態(tài)市盈率水平為22.65倍?？紤]到2011年A股上市公司業(yè)績?nèi)栽诶^續(xù)較快增長，2011年滬深兩市A股上市公司整體利潤增長水平預(yù)期將在15%左右，那么2011年12月28日滬深兩市的動態(tài)市盈率水平將分別在11.5倍和19.7倍左右。從這個意義說，這個估值水平已具一定的安全空間。

中小板、創(chuàng)業(yè)板公司整體估值水平仍偏高，面臨的市場下跌風險較大。盡管從整體上看，當前滬深兩市A股上市公司估值已具備一定的安全空間，但從結(jié)構(gòu)上看，相當部分公司的估值水平仍偏高，蘊含著較大的風險。在中小板、創(chuàng)業(yè)板中體現(xiàn)得尤為突出。從以往的市場運行看，市場在中小公司將有遠高于大公司盈利增長水平預(yù)期的基礎(chǔ)上給予了中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司較高的實際股價水平和新股首發(fā)估值水平。但近幾年的實際利潤增長情況看，中小公司的整體業(yè)績增長水平差強人意，一直低于主板公司。因此，遠遠高于主板公司的市盈率水平而低于主板公司的業(yè)績增長水平將意味著較大的市場風險。

市場潛在資金需求較多，資金壓力較大

市場融資壓力將持續(xù)存在。2011年以來，隨著穩(wěn)健的貨幣政策得到貫徹實施，以銀行貸款為主的間接融資渠道持續(xù)收窄，社會直接融資需求日趨強烈。而且，由于通過股票市場新股發(fā)行進行股權(quán)融資能夠更好匹配收益和風險，能夠更好地在整個社會中分散金融風險，從而有助于保持我國金融體系的穩(wěn)定。因此，通過股票市場進行股權(quán)融資必將得到管理層的大力扶持。

從2011年實際運行來看，盡管A股市場節(jié)節(jié)走低，但市場融資仍持續(xù)進行，新股首發(fā)一直維持較高的發(fā)行頻率。隨著A股市場新股發(fā)行市場化程度的進一步提高，未來相當一段時間內(nèi)A股市場新股首發(fā)將持續(xù)保持較高的發(fā)行頻率，變化的主要是新股首發(fā)估值水平將隨市場行情發(fā)展而變化。并且，目前證監(jiān)會已放寬IPO上報材料的審核周期，不再有3個月的預(yù)留審核時間，由此，IPO申報的節(jié)奏也會隨之加快。

解禁限售股減持套現(xiàn)壓力將持續(xù)存在。股權(quán)分置改革后，經(jīng)過幾年的過渡，2011年開始我國A股市場已基本是一個全流通的市場，股權(quán)分置改革前上市的公司幾乎所有股份都將可在二級市場流通交易，股權(quán)分置改革后發(fā)行上市的公司股份也逐步實現(xiàn)可流通交易。特別值得重視的是，大量股權(quán)分置改革后發(fā)行上市的公司的主要股東都是自然人和創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)，他們的減持欲望較國有企業(yè)大股東整體將更為強烈，這在中小板公司和創(chuàng)業(yè)板公司將體現(xiàn)得更為顯著。

經(jīng)過幾年的快速擴容，截至2011年12月28日，已發(fā)行上市的中小板公司數(shù)量達646家，創(chuàng)業(yè)板公司達281家，由于中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司整體盈利能力并不強而其估值水平較高，中小板、創(chuàng)業(yè)板公司限售股逐步解禁后的減持壓力將十分巨大，未來將嚴重抑制中小板、創(chuàng)業(yè)板公司整體的行情發(fā)展。

前期高位形成巨額套牢資金，解套離場壓力大

考察2007年以來的A股市場資金流動，可以發(fā)現(xiàn)，2007年以來，滬深300指數(shù)在3500點以上形成了巨額套牢資金，其中大部分資金一直在苦苦等待解套離場機會。

首先，在上一輪大牛市后半期的2007年下半年，持續(xù)大幅上漲的股票市場形成的巨大財富效應(yīng)首次激發(fā)了我國全民股市投資熱潮，形成了洶涌的儲蓄搬家運動，在滬深300指數(shù)4000點上方超過萬億的居民儲蓄資金主要通過證券投資基金進入股票市場，這些儲蓄資金中的大部分并未能在其后慘烈的熊市下跌前獲利離場，而是集中形成了巨額的套牢盤。由于這些資金的性質(zhì)，這些投資者并未有承受巨額損失的思想意識、準備和能力，其后的巨額損失讓他們刻骨銘心，一旦指數(shù)有機會進入這一區(qū)域使他們能夠成功解套離場，這些深受套牢之苦的資金將會如驚弓之鳥般地洶涌而出。

其次，2009年7月以后，滬深300指數(shù)3500點以上亦形成了相當?shù)奶桌伪P，指數(shù)進入這一區(qū)域?qū)⒚媾R相當壓力。并且，值得注意的是，一旦有資金解救這部分套牢盤，上方立即面臨2007年形成的套牢盤的空前壓力，繼續(xù)拓展空間所需的資金規(guī)模將更為龐大。

第三，2010年10月至2011年7月，長達10個月的時間內(nèi)滬深300指數(shù)在2900-3500區(qū)間內(nèi)震蕩運行，隨后破位下跌，在2900-3500區(qū)間內(nèi)又形成了巨額套牢盤。因此，2007年11月份以來，A股市場運行中形成了層層巨額的套牢盤，A股市場行情要向上拓展就將持續(xù)面臨套牢盤解套離場所需的巨額資金壓力。

A股市場機會與風險并存，很可能處于底部震蕩筑底階段

整體來看，2012年A股市場行情發(fā)展既面臨有利的因素，也面臨較大的壓力。一方面，A股市場整體估值水平經(jīng)過大幅下降后已具備一定的安全空間，這將在一定程度上為市場行情發(fā)展提供有力支撐。另一方面，穩(wěn)健的貨幣政策很可能繼續(xù)貫徹實施，將難以帶來大規(guī)模的資金供給刺激，通脹背景下的經(jīng)濟減速將使上市公司業(yè)績增速進一步下降，四年間形成的巨額套牢盤、解禁限售股減持壓力持續(xù)存在和市場融資壓力巨大等都將形成巨大的資金需求壓力，資金緊缺將始終是制約市場行情發(fā)展的主要不利因素。

考慮到當前市場估值水平已具相當?shù)陌踩臻g，2012年A股市場行情發(fā)展體現(xiàn)為底部震蕩的可能性較大。但是，結(jié)構(gòu)性風險也不容忽視，主要體現(xiàn)在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司上。

當前市場估值水平已具有相當?shù)陌踩臻g，未來行情發(fā)展體現(xiàn)為底部震蕩的可能性較大。但結(jié)構(gòu)性風險不容忽視，主要體現(xiàn)在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司上。