每經(jīng)編輯 尹中立    

尹中立（社科院金融專家）

在展望2012年之前，有必要簡(jiǎn)單回顧和檢討一下2011年的投資思路和心得。2011年的投資市場(chǎng)波動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)超出了很多人的想象，但基本在筆者的分析和估計(jì)之中。

從2011年初開(kāi)始，筆者每個(gè)季度寫(xiě)一篇有關(guān)股市投資的文章。1月份寫(xiě)的《影響2011年股票市場(chǎng)的兩個(gè)因素》認(rèn)為，影響2011年股市的最重要因素是物價(jià)，物價(jià)上漲將導(dǎo)致貨幣政策緊縮，股市不會(huì)上漲。5月底，在股市出現(xiàn)破位下跌之后，筆者認(rèn)為，2009年后，股市運(yùn)行出典型大三角形形態(tài)在5月底開(kāi)始出現(xiàn)破位。從歷史上看，這個(gè)形態(tài)與1992年~1995年類似，1993年之后的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)及股市運(yùn)行軌跡十分值得投資者鏡鑒。

7月份在對(duì)下半年的市場(chǎng)分析時(shí)，筆者認(rèn)為，既然7月21日中央仍把控制物價(jià)還放在第一位，而且重申房地產(chǎn)調(diào)控不會(huì)放松，下半年的股市不會(huì)比上半年好。10月份，筆者認(rèn)為“股票的估值體系已經(jīng)發(fā)生巨變”，結(jié)論是“垃圾股、創(chuàng)業(yè)板、中小板風(fēng)險(xiǎn)巨大”。從第四季度的股市表現(xiàn)看，領(lǐng)跌的正是“垃圾股、創(chuàng)業(yè)板、中小板”，這些股票在第四季度平均下跌超過(guò)30%

機(jī)構(gòu)投資者為何失誤

反觀2011年的機(jī)構(gòu)投資者的判斷，幾乎全軍覆沒(méi)。

對(duì)于股市機(jī)構(gòu)投資者而言，2011年是超預(yù)期的、痛苦的一年。之所以出現(xiàn)超預(yù)期的下跌，肯定是因?yàn)?ldquo;預(yù)期”本身出現(xiàn)了問(wèn)題。筆者認(rèn)為，2011年機(jī)構(gòu)投資者集體失策的關(guān)鍵有三點(diǎn)：

一是缺乏歷史的經(jīng)驗(yàn)。2009年后的宏觀經(jīng)濟(jì)背景和股市運(yùn)行，與1992年后的情況基本相似，只要有歷史的眼光就不會(huì)出現(xiàn)大的偏差。1992年信貸與投資井噴之后，股市出現(xiàn)飆升，但很快出現(xiàn)了嚴(yán)重的通貨膨脹。接著是1993年6月份開(kāi)始了宏觀調(diào)控，貨幣政策收縮，滬指從1500點(diǎn)跌到1993年底的800點(diǎn)附近。1994年，市場(chǎng)資金緊張，高利貸現(xiàn)象出現(xiàn)，股市出現(xiàn)快速下跌。1994年8月份政府出臺(tái)“三大救市政策”，股市暫時(shí)出現(xiàn)井噴，但全年下跌22%。

二是用老眼光看新問(wèn)題。全流通之后，中國(guó)股市出現(xiàn)了巨大變化，尤其是股指期貨市場(chǎng)出現(xiàn)后，中國(guó)進(jìn)入了一個(gè)新時(shí)代，而大多數(shù)人仍然停留在過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)中。例如，簡(jiǎn)單地將滬指2300點(diǎn)的估值水平與1000點(diǎn)或1600點(diǎn)對(duì)比，而估值水平逐漸下移的現(xiàn)象，被不少投資者善意忽略。再如，對(duì)匯金公司買(mǎi)進(jìn)股票的行為解讀政策干預(yù)股市，并對(duì)此寄予過(guò)高的預(yù)期。顯然，很多人對(duì)“政策市”仍然情有獨(dú)鐘，依然相信政府對(duì)市場(chǎng)的主導(dǎo)能力。其實(shí)，類似的問(wèn)題在2008年已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)，滬指4000點(diǎn)以后，政府不斷地出臺(tái)托市政策，而股市一直跌到1600點(diǎn)，寬松貨幣政策出臺(tái)后股市才止跌。

三是難以擺脫感情因素的支配。在投資界并不缺乏“聰明人”，但這些智商很高的人難以擺脫“屁股指揮腦袋”、“倉(cāng)位決定態(tài)度”的困境。因此，他們難以成為真正超脫的“高人”。

2012年面臨產(chǎn)能過(guò)剩挑戰(zhàn)

在筆者看來(lái)，2012年的股市面臨著比2011年更大的挑戰(zhàn)。

從歷史對(duì)比看，如果說(shuō)2011年對(duì)應(yīng)歷史上的1994年，那么，2012年應(yīng)該和1995年類似。經(jīng)過(guò)1993年、1994年的宏觀調(diào)控之后，到1995年物價(jià)基本得到控制，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，股市開(kāi)始向好，盡管當(dāng)年仍然下跌14%，但隨后出現(xiàn)了連續(xù)兩年的大牛市。

那么，是否可以認(rèn)為，2012年是黎明前的黑暗呢？結(jié)論應(yīng)該是否定的。理由主要有兩個(gè)：其一，1995年的中國(guó)是相對(duì)封閉的經(jīng)濟(jì)體，現(xiàn)在的中國(guó)已經(jīng)是高度融入全球化的經(jīng)濟(jì)體；其二，中國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)比1995年惡化了很多，尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響巨大。如果說(shuō)1992年的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱出現(xiàn)了海南、北海等地方的房地產(chǎn)泡沫的話，今天的全國(guó)絕大多數(shù)城市都是當(dāng)年的海南、北海。

從實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的視角看，對(duì)2012年影響最大的因素是房地產(chǎn)市場(chǎng)。2011年房地產(chǎn)投資估計(jì)在6萬(wàn)億元左右，比2010年實(shí)際增長(zhǎng)20%左右。但從2011年10月份開(kāi)始，房地產(chǎn)投資的環(huán)比出現(xiàn)加速下降的趨勢(shì)，估計(jì)2012年房地產(chǎn)投資應(yīng)該比2011年下降20%左右，即下降到5萬(wàn)億元左右。不排除大幅度下滑的可能性，如下跌30%以上，因?yàn)閺?011年第四季度后，每個(gè)月的投資額已經(jīng)大于銷售額約1000億元左右，未來(lái)的開(kāi)發(fā)商必須大幅度減少投資支出才能保持現(xiàn)金流不為負(fù)。

目前的主流觀點(diǎn)認(rèn)為，2012年的房地產(chǎn)投資會(huì)增長(zhǎng)15%~20%。這是筆者有別于主流判斷的主要差異，假如筆者的判斷正確，則2012年中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)將面臨巨大的產(chǎn)能過(guò)剩挑戰(zhàn)。在過(guò)去10年的房地產(chǎn)大牛市里，中國(guó)的鋼鐵、化工、有色金屬、煤炭、水泥建材、工程機(jī)械等行業(yè)得到了長(zhǎng)足的發(fā)展，形成巨大的生產(chǎn)能力。從產(chǎn)能看，我國(guó)的鋼鐵、水泥、煤炭、有色金屬（主要是銅）等的產(chǎn)量都已經(jīng)達(dá)到或超過(guò)全球產(chǎn)量的一半，如果房地產(chǎn)投資減速，則這些產(chǎn)品都將面臨產(chǎn)能過(guò)剩的威脅。

只要房地產(chǎn)投資一減速，這些行業(yè)都將遭受沉重打擊。股市里的所謂“五朵金花”將黯然謝落，所有的周期性行業(yè)都會(huì)受到打擊。在外圍經(jīng)濟(jì)不振的雙重打擊下，2012年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行十分沉重。

房?jī)r(jià)跌，貨幣會(huì)自我收縮

從金融層面看，美元走強(qiáng)是大概率事件，主要是因?yàn)闅W元走弱。受此影響，新興市場(chǎng)國(guó)家的資本外流將形成明顯趨勢(shì)，從2011年10月份開(kāi)始形成的中國(guó)資本外流與外匯占款減少現(xiàn)象還將持續(xù)。在此背景下，中國(guó)央行下調(diào)了存準(zhǔn)率，但銀行資金緊張難以緩解。

由于美元走強(qiáng)，黃金、有色金屬等大宗商品進(jìn)入熊市，石油由于受到伊朗核危機(jī)的困擾，有不確定性，但石油下跌的概率大于上漲的概率。

金融層面同樣需要關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)的情況。一直以來(lái)，大多數(shù)人分析房地產(chǎn)市場(chǎng)主要側(cè)重于實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，關(guān)注房地產(chǎn)投資對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的帶動(dòng)作用。但從筆者的研究結(jié)果看，房地產(chǎn)市場(chǎng)相當(dāng)于貨幣政策的放大器，它起到了半導(dǎo)體電路里二極管的作用。當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，通過(guò)按揭貸款的人增加，居民的金融杠桿增加；同時(shí)，政府得到的土地出讓金增加，基礎(chǔ)設(shè)施投資增加，政府的金融杠桿亦隨之增加。如果房地產(chǎn)價(jià)格下跌，則一切都反過(guò)來(lái)，缺錢(qián)會(huì)成為常態(tài)。在房地產(chǎn)價(jià)格下跌的狀態(tài)下，即使政府出臺(tái)貨幣政策刺激，效果都會(huì)非常有限，歐美國(guó)家當(dāng)前的現(xiàn)象就是如此。

有人可能不同意上述看法，理由是2008年底房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)明顯下降，但寬松貨幣政策刺激下，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了大逆轉(zhuǎn)。但筆者認(rèn)為，今非昔比，寬松貨幣政策的后遺癥已經(jīng)看得很清楚了，即使出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下滑，也不會(huì)再次實(shí)施如此猛烈的寬松貨幣政策了。再者，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)明確表態(tài)“牢牢把握發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，努力營(yíng)造鼓勵(lì)腳踏實(shí)地、勤勞創(chuàng)業(yè)、實(shí)業(yè)致富的社會(huì)氛圍”，顯示決策層轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式及調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的決心，希望中國(guó)經(jīng)濟(jì)擺脫對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)度依賴。

因此，筆者認(rèn)為，在房地產(chǎn)價(jià)格下跌的影響下，貨幣會(huì)自我收縮，貨幣增長(zhǎng)速度仍將在低位徘徊，市場(chǎng)資金持續(xù)緊張?？傊?012年投資市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)仍然很大。