每經(jīng)編輯 葉檀    

每經(jīng)評論員 葉檀

日前，有媒體報道稱，創(chuàng)業(yè)板再融資初審權(quán)將下放到交易所。這是市場化改革的明確標(biāo)志，但目前推出該舉措在時機(jī)上不成熟，也是激起投資者憤怒的不明智之舉。創(chuàng)業(yè)板推出再融資的市場化改革，必須與退市機(jī)制同步而行，否則市場難免將再融資認(rèn)作為創(chuàng)業(yè)板上市持續(xù)圈錢的信號。

中國證券市場的改革之路，是回歸市場本源，將上市備案機(jī)制、退市機(jī)制回歸到交易所，不再由證監(jiān)會一統(tǒng)江湖。但目前，創(chuàng)業(yè)板在退市機(jī)制方面的探索沒有取得實質(zhì)性進(jìn)展，基于高市盈率發(fā)行的回歸尚未結(jié)束，卻傳出再融資的信號，顯然是在拆制度改革的臺。

創(chuàng)業(yè)板再融資并非空穴來風(fēng)，此前深交所有關(guān)人士曾多次在公開場合表示，正在探索中小板和創(chuàng)業(yè)板的小額快速再融資制度。雖然1月6日深交所辦公室澄清傳聞，但市場預(yù)期已成。

創(chuàng)業(yè)板市盈率較高，一度位居全球第一。市夢率沒有什么不好，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下挫的關(guān)鍵原因是成長性不支持市夢率，管理人員與投行人士把財富之夢留給了自己，把垃圾與虧損留給了他人。投資者無法區(qū)分成長公司與欺騙公司，只好把所有的創(chuàng)業(yè)板公司估值打折，這與借殼上市的中國概念股在美國交易所的命運如出一轍。也許市盈率在30倍以內(nèi)的100多只股票中，有少數(shù)股票有投資價值，但風(fēng)險仍然不容小視。

據(jù)同花順數(shù)據(jù)顯示，2011年，創(chuàng)業(yè)板公司累計解禁53.36億股，股東和高管累計減持4.16億股，套現(xiàn)高達(dá)96.27億元。按照股份數(shù)計算，2011年創(chuàng)業(yè)板公司的解禁減持比達(dá)到7.8%。創(chuàng)業(yè)板造富的速度超過了其他板塊。2011年，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)重挫35.88%，2012年兩個交易日創(chuàng)業(yè)板指數(shù)縮水8.58%，即便如此，創(chuàng)業(yè)板市盈率還在34倍左右。

在沒有推出退市機(jī)制的情況下，搶灘再融資，是對創(chuàng)業(yè)板擴(kuò)張的縱容，在低息資金的“引誘”下，很難保障收購擴(kuò)張的質(zhì)量。這是相當(dāng)錯誤的激勵機(jī)制，在主板市場已經(jīng)證明，對擴(kuò)容與圈錢的縱容，無法打造有質(zhì)量的上市公司，不能實現(xiàn)中國企業(yè)的飛躍，只不過養(yǎng)了一只只虛胖的企鵝。

創(chuàng)業(yè)板上市公司大量超募，但一些公司很快出現(xiàn)現(xiàn)金流匱乏。根據(jù)創(chuàng)業(yè)板上市公司2011年三季報，截至去年9月30日，創(chuàng)業(yè)板上市公司已經(jīng)實際使用超募資金300.4億元，占超募資金預(yù)計使用總額的59%，占超募資金總額的26.7%。兩百余家公司中，已經(jīng)有216家上市公司（占比約80%）使用超募資金，其中大禹節(jié)水等幾家公司超募資金已經(jīng)實際使用完畢；另外，銀江股份等8家公司超募資金使用比例超過80%。如果能夠廉價再融資，這樣的公司永遠(yuǎn)不會冷靜。

為了緩解資金緊張，再融資已在試水。2011年11月18日，管理層宣布將啟動創(chuàng)業(yè)板上市公司非公開發(fā)行債券的工作，在發(fā)行對象數(shù)量、發(fā)行方式等方面均參照《公司債券發(fā)行試點辦法》。很快，11月26日，向日葵和樂視網(wǎng)攜手推出非公開發(fā)行公司債的計劃，擬發(fā)行公司債6億元和4億元。新規(guī)成為創(chuàng)業(yè)板上市公司的“及時雨”。一旦再融資開閘，可以想象沒有回報與誠信約束、一直患有融資饑渴癥的上市公司將如獲至寶。

相比中國創(chuàng)業(yè)板而言，在美國的中國概念股日子相當(dāng)難過。根據(jù)羅仕證券的研究報告，2011年中概股以私有化為主，認(rèn)為自己股價被低估的中概股紛紛掏腰包回購甚至主動退市，在24個私有化案例中有22個在2011年完成，預(yù)計2012年還有數(shù)量較多的私有化案例。美國投資者可以通過揭黑做空獲利，現(xiàn)在又可以通過私有化過程抬高股價再賺一筆。為什么中國投資者沒有這樣的紅利？關(guān)鍵在于沒有做空機(jī)制，沒有市場化的退市機(jī)制，管理層正在打擊內(nèi)幕交易建立公平的市場交易規(guī)則，算是為未來的融券做空交易殺出了一條血路。

利益群體中人大肆謳歌創(chuàng)業(yè)板再融資符合國際慣例，從美國納斯達(dá)克市場再融資說到韓國創(chuàng)業(yè)板，他們忘記提醒大家，所有的這些市場都有嚴(yán)格的退市制度，對于內(nèi)幕交易與做空機(jī)制的打壓不會容情，市場因此不會成為單邊圈錢市，不會成為對上市公司與投行畸形激勵的市場。一個無退市機(jī)制的市場容許無度圈錢，不出問題才是奇哉怪也，好公司也被逼成了無法無天的“寵子”。

筆者不反對創(chuàng)業(yè)板再融資，甚至希望更進(jìn)一步，將上市的報備等全都放到交易所，不求“與國際接軌”，而希望實現(xiàn)真正的市場化。但在創(chuàng)業(yè)板推出退市機(jī)制之前就鼓勵再融資，筆者堅決反對。