張茉楠（國家信息中心預(yù)測部副研究員）

截至2012年1月初，美國債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比重已達(dá)到極具象征意義的100%，與經(jīng)濟(jì)總量相等規(guī)模，而與之形成反差的卻是，2011年造就了美國國債30年來的“大牛市”。為什么債務(wù)規(guī)模越來越大，卻越來越被更多國家持有？

美債泡沫和繁榮的背后是美國債務(wù)的爆炸式增長。20多年來，美國國債總數(shù)由1989年的2.7萬億美元到現(xiàn)在的15.2萬億美元，與經(jīng)濟(jì)總量持平；截至2011年二季度，美國家庭、企業(yè)和政府債務(wù)的總和更是達(dá)到36.5萬億美元；美國發(fā)債規(guī)模也占到了全球三成以上，美國國債二級市場存量達(dá)到6萬億美元以上，的確可以滿足全球源源不斷的資金投資需求，但這也就意味著通過如此順暢的融資機(jī)制，把全球（包括債務(wù)國與債權(quán)國在內(nèi)）牢牢地捆綁在一起，這種“火燒連營”的連帶風(fēng)險，絕對要比今天的歐洲債務(wù)同盟更大。

2011年二季度以來，歐洲主權(quán)債券遭到大幅拋售，全球大量資金流入美債市場。數(shù)據(jù)顯示，美國債基過去三個季度的累計資金凈流入額達(dá)396.05億美元，其中美國機(jī)構(gòu)債券指數(shù)和長期公司債券指數(shù)較年初分別上漲15.0%和12.18%，就連美國“兩房”抵押債券也上漲4%以上。2011年三季度以來，美債收益率持續(xù)下行，美國基準(zhǔn)10年期國債收益率近一個月來首次降至2%以下，創(chuàng)下歷史最低水平，美國國債價格已經(jīng)被史無前例地高估，美債泡沫已經(jīng)被吹得越來越大。

不過，美國似乎從來不擔(dān)心美債被拋售，因為美債已經(jīng)把債務(wù)人和債權(quán)人牢牢綁在了一起。在美國的國債構(gòu)成之中，除政府外的其他部門持有約40%，美國居民持有約30%，外國投資者持有約30%，中國持有美債占比為8%。過去十年，中國持有美國債券規(guī)模經(jīng)歷了爆炸性增長，年均增長率達(dá)36.8%。

與中國情形相似，大多數(shù)通過資源出口和商品出口積累貿(mào)易盈余的新興國家，都積極購買美債。受此影響，2000年到2008年，美國10年期國債的收益率平均下降了40%。的確，美債從未有過“硬性違約”的記錄，但這不等于沒有“軟性違約”。真實(shí)的情況是，美國利用貨幣“估值效應(yīng)”，通過債務(wù)貨幣化或變相貶值增加國民財富，但債權(quán)國的主權(quán)財富風(fēng)險卻隨著美國債務(wù)風(fēng)險長期化、債務(wù)貨幣化而同步上升。而現(xiàn)在，在無法通過增稅和減赤的情況下，美聯(lián)儲可以通過債務(wù)貨幣化創(chuàng)造收入。2011年，美聯(lián)儲印鈔為美國財政部創(chuàng)收770億美元，占到了美國GDP的0.5%，可謂收入不菲。

另一方面，美元貶值卻是其他國家財富的真實(shí)縮水。如果以黃金比價來計算，從上世紀(jì)70年代布雷頓森林體系坍塌至今，美元兌黃金貶值近100%，特別是本世紀(jì)以來，黃金價格漲幅超過6倍，而美元指數(shù)貶值超過36%。從長期來看，美國債務(wù)海平面的繼續(xù)升高以及債務(wù)貨幣化導(dǎo)致的美元貶值，這將讓各國真實(shí)購買力和主權(quán)財富面臨著較大的損失。而最大的風(fēng)險則是各國貨幣政策、匯率政策以及國家金融安全被綁定，長期的廉價美元和廉價資本將使得各國在痛苦的失衡中越陷越深。

當(dāng)前，盡管美國國債投資地位注定難以替代，但中國的外儲資產(chǎn)流向不僅要考慮流動性、收益性，更要考慮戰(zhàn)略性和前瞻性。中美兩國之間的債權(quán)債務(wù)依賴關(guān)系必須被打破，持續(xù)增持美國國債的時代恐怕正在發(fā)生重要的改變。歐債危機(jī)是一個時機(jī)，由于歐洲債務(wù)問題不可能在短期內(nèi)得到解決，市場對美長期國債的需求還會強(qiáng)勁增長，美國國債的價格還將在高位持續(xù)一段較長的時間。由于其他投資者的接盤，中國逐步減持美長期國債不會引起美國國債市場的大幅波動，可以說是一種風(fēng)險不大的選擇。

因此，到了該思考中國如何扮演債權(quán)人角色的時候了。債務(wù)或是債權(quán)從來都不是一國金融話語權(quán)的決定因素，中國成為真正的債權(quán)大國的路途還十分遙遠(yuǎn)，中國必須大力推進(jìn)維護(hù)金融安全的人民幣匯率戰(zhàn)略選擇，需要努力調(diào)整全球財富分配的格局，需要重新思考主權(quán)財富資本該如何重新配置，大規(guī)模投資于美債的儲備資產(chǎn)流向需要有根本性的改變。