債券市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的重要組成部分，具有為資金不足者籌集資金的功能，而作為一種重要的直接融資渠道，公司債券市場(chǎng)是一國(guó)金融市場(chǎng)和金融體系架構(gòu)的重要組成部分，其在降低金融體系風(fēng)險(xiǎn)、提高金融系統(tǒng)效率等方面發(fā)揮著重要的作用，大力發(fā)展債券市場(chǎng)，顯著提高公司類債券融資在直接融資中的比重，不僅有利于擴(kuò)大直接融資規(guī)模，也有利于減輕股市融資的壓力。

在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制國(guó)家，公司債券市場(chǎng)都比較發(fā)達(dá)，與之相比，我國(guó)的融資體系仍面臨著以銀行間接融資為主，直接融資比重偏低等問(wèn)題，債券市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用發(fā)揮得還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，這種融資結(jié)構(gòu)恐難以支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。這也是近期債券市場(chǎng)的直接融資功能被一再?gòu)?qiáng)調(diào)的原因所在。

自2007年公司債推出以來(lái)，由于發(fā)行綜合成本偏高，審批準(zhǔn)入嚴(yán)格等原因，公司債的發(fā)展較為緩慢，我國(guó)的債券市場(chǎng)仍以國(guó)債和金融債為主體，公司債發(fā)行規(guī)模占GDP比重遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家，甚至難與新興國(guó)家比肩。我國(guó)公司債券市場(chǎng)這種發(fā)展滯后的現(xiàn)狀，不僅不符合國(guó)際債券市場(chǎng)的實(shí)踐，更不適應(yīng)我國(guó)目前金融體制改革的要求以及國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

去年，證監(jiān)會(huì)推行一系列政策措施，目的在于推動(dòng)公司債的發(fā)展規(guī)模和速度。不久前，新任證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清明確表示將積極推動(dòng)債市“五個(gè)統(tǒng)一”，加快實(shí)現(xiàn)債券市場(chǎng)的互聯(lián)互通。一系列政策的激勵(lì)下，2011全年公司債無(wú)論是存量規(guī)模還是交易所回購(gòu)量都取得了可喜進(jìn)步，但必須承認(rèn)，我國(guó)公司債券市場(chǎng)發(fā)展還處于起步階段，各方面的建設(shè)還有待于進(jìn)一步完善，不論是廣度還是深度都亟需進(jìn)一步拓展。

從經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)以及金融危機(jī)的教訓(xùn)來(lái)看，完善的債券市場(chǎng)對(duì)于維護(hù)一國(guó)金融穩(wěn)定乃至整個(gè)的經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展方面，發(fā)揮著不可替代的作用。目前，一些發(fā)達(dá)國(guó)家的公司債券市場(chǎng)建設(shè)已較為完善，國(guó)外公司債券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，或許可以給我們以思考和啟發(fā)，以推動(dòng)我國(guó)公司債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

從公司債券參與主體來(lái)看，包括市場(chǎng)發(fā)行主體、投資者、中介機(jī)構(gòu)以及市場(chǎng)監(jiān)管者四個(gè)方面。作為公司債券市場(chǎng)的重要組成部分，市場(chǎng)參與主體的健全完善與否直接關(guān)系到公司債券市場(chǎng)能否健康持續(xù)的發(fā)展。通過(guò)分析發(fā)達(dá)國(guó)家公司債券市場(chǎng)的市場(chǎng)參與主體的特點(diǎn)，我國(guó)公司債券市場(chǎng)參與主體建設(shè)可以得出以下啟示，比如放松發(fā)行管制、壯大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍以及推動(dòng)承銷商的產(chǎn)品創(chuàng)新能力等。

從公司債券品種來(lái)看，眾所周知，在公司債券市場(chǎng)中，不同的公司債券品種是交易的最終載體，它的發(fā)展完善有利于整個(gè)公司債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展。發(fā)達(dá)國(guó)家的公司債券品種已經(jīng)相對(duì)齊全、完善，通過(guò)分析發(fā)達(dá)國(guó)家公司債券交易品種的結(jié)構(gòu)及特點(diǎn)，結(jié)合目前我國(guó)公司債券市場(chǎng)的投資者、市場(chǎng)發(fā)行者等公司債券品種設(shè)計(jì)的影響因素，不難看出，增強(qiáng)債券流動(dòng)性、減免公司債稅收等措施對(duì)于豐富公司債券品種不失為一種有效措施。

完善的信息披露機(jī)制是發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)發(fā)展完善成熟的重要因素之一；信用評(píng)級(jí)制度有助于保證公司債券市場(chǎng)的正常運(yùn)行，有利于提高債券發(fā)行所籌集資金的使用效率，其目的是為投資者提供客觀、獨(dú)立的，關(guān)于公司債券所包含的信用風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)。由此看出，嚴(yán)格完善的信用評(píng)級(jí)制度與信息披露制度是公司債券市場(chǎng)得以長(zhǎng)足發(fā)展的保障。

尤其值得注意的是，成熟資本市場(chǎng)首先是估值系統(tǒng)發(fā)達(dá)且完善的市場(chǎng)，使股票、債券、產(chǎn)業(yè)基金等融資工具應(yīng)能夠得到有效運(yùn)用。與此相應(yīng)，其估值體系也應(yīng)包括股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)兩個(gè)估值系統(tǒng)。

但是，目前來(lái)說(shuō)，股票估值市場(chǎng)(股價(jià))的表現(xiàn)，在國(guó)內(nèi)上市公司管理層激勵(lì)與約束機(jī)制中仍占據(jù)著核心的位置。

不過(guò)，歐美債務(wù)危機(jī)表明，債券估值體系在市場(chǎng)中的影響力不可小覷。而且，監(jiān)管層在債市發(fā)展上也是頻吹東風(fēng)。今后，上市公司也必然要將債券信用評(píng)級(jí)與發(fā)行定價(jià)納入到內(nèi)部估值管理體系。

海外市場(chǎng)如何發(fā)展公司債？

目前，一些發(fā)達(dá)國(guó)家的公司債券市場(chǎng)建設(shè)已較為完善，借鑒國(guó)外公司債券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，或許可以給我們以思考和啟發(fā)，以推動(dòng)我國(guó)公司債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

日本逐步放松對(duì)公司債管制

受到制度因素的約束，日本的公司債與國(guó)債市場(chǎng)相比發(fā)展緩慢。二十世紀(jì)80年代之前，日本公司債發(fā)性要求擔(dān)保，并實(shí)行公司債券銀行托管制度。這一制度限制了日本公司債的發(fā)展，日本企業(yè)傾向于在海外而不是國(guó)內(nèi)發(fā)行公司債，導(dǎo)致日本國(guó)內(nèi)公司債發(fā)行市場(chǎng)空洞化。意識(shí)到這一問(wèn)題之后，日本政府逐步放松了對(duì)公司債的管制。公司債市場(chǎng)的自由化促進(jìn)了日本公司債的發(fā)展。

日本債券市場(chǎng)有以下幾點(diǎn)值得借鑒：

第一，可考慮在債券市場(chǎng)中進(jìn)一步引入境外投資者 。外國(guó)投資者是日本債券市場(chǎng)中重要的交易主體，外國(guó)投資者交易占到了現(xiàn)券交易總交易額的5%~9%。中國(guó)的銀行間債券市場(chǎng)中的境外投資者包括外資銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和證券公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)中的外資部分以及QFII。但是，這些境外投資者僅參與了中國(guó)的銀行間債券市場(chǎng)一小部分的交易。

第二，中國(guó)需要完善債券市場(chǎng)制度，建立統(tǒng)一的債券市場(chǎng)。中國(guó)的企業(yè)債發(fā)展落后于日本，這與中國(guó)債券市場(chǎng)制度的不成熟有關(guān)。中國(guó)當(dāng)前的債券市場(chǎng)在債券發(fā)行、交易和托管方面處于分割的狀態(tài)，這一分割阻礙了債券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，特別是阻礙了企業(yè)債的發(fā)展。從發(fā)行和交易來(lái)看，部分債券在中國(guó)的銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和交易，部分債券在交易所市場(chǎng)發(fā)行和交易。債券一級(jí)市場(chǎng)的分割以及二級(jí)市場(chǎng)的分割導(dǎo)致參與主體的分割，從而損害了債券的流動(dòng)性，一方面增加了投資者的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，另一方面由于債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)提高，投資者要求更高的收益率，從而提高了債券發(fā)行方的融資成本。中國(guó)的銀行間債券市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)在托管體系上也存在分割，部分債券由中央國(guó)債登記結(jié)算公司托管，部分債券由中國(guó)證券登記結(jié)算公司托管。托管體系的分割阻礙了結(jié)算效率的提高，導(dǎo)致債券交易成本上升，交易效率下降。要促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展，當(dāng)前亟需改變債券市場(chǎng)分割的狀態(tài)，在債券發(fā)行、交易、托管等方面建立統(tǒng)一的債券市場(chǎng)。

美國(guó)公司債占主導(dǎo)地位

美國(guó)債券市場(chǎng)按照發(fā)行人的不同劃分為五大類，具體為公司債券、國(guó)債券、政府機(jī)構(gòu)債券、市政債券和國(guó)際債券。其中，以公司為發(fā)行主體的債券產(chǎn)品已經(jīng)占據(jù)了舉足輕重的地位。

公司債券和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在內(nèi)的公司直接債務(wù)融資工具占了債券市場(chǎng)整體規(guī)模的60％以上，其中，抵押品支持債券和資產(chǎn)支持債券占公司債券總額超過(guò)50%。而國(guó)債券約占15％，政府機(jī)構(gòu)債券約占10％，市政債券約占10％，國(guó)際債券占比較少。我國(guó)債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)剛好相反，以國(guó)債和央行票據(jù)為代表的政府類債券占比在60%以上，這還不包括由政府信用擔(dān)保的企業(yè)債。由此可以看出，我國(guó)公司債市場(chǎng)發(fā)展前景最為廣闊，成長(zhǎng)空間最大。為此，改革公司債審批程序，提高信用評(píng)級(jí)地位，完善破產(chǎn)退出機(jī)制，鼓勵(lì)公司債券創(chuàng)新，培育機(jī)構(gòu)債券投資者，使公司債市場(chǎng)真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。

韓國(guó)公司債發(fā)展經(jīng)歷多次危機(jī)

韓國(guó)公司債市場(chǎng)的迅速發(fā)展始于1997年金融危機(jī)。金融危機(jī)前，韓國(guó)的公司債券大多由銀行、證券公司或保險(xiǎn)基金擔(dān)保。金融危機(jī)后，銀行面臨嚴(yán)重的資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題，信貸和擔(dān)保能力被大大削弱，渴求資金的公司轉(zhuǎn)向發(fā)行無(wú)銀行擔(dān)保的公司債。期間韓國(guó)政府提高了公司債發(fā)行相對(duì)凈資產(chǎn)的比例和取消國(guó)外投資者對(duì)債券投資的限制，兩項(xiàng)措施均推動(dòng)了市場(chǎng)的發(fā)展。

1998年后韓國(guó)發(fā)行的公司債券期限以3年以內(nèi)為主，大宇集團(tuán)的破產(chǎn)與ITC債券基金的流動(dòng)性問(wèn)題，令公司債市場(chǎng)的融資條件總體惡化。在2000年，信用評(píng)級(jí)較低的企業(yè)，特別是中小企業(yè)，在債券需要滾動(dòng)發(fā)行時(shí)極為困難。為此韓國(guó)監(jiān)管部門引入基礎(chǔ)債券抵押證券（Primary Collateralized Bond Obligation）和由15家金融機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)債券基金。由于這些措施的實(shí)施，以及2001年開(kāi)始的降息周期，公司債券市場(chǎng)的融資條件才大幅改善。

回顧韓國(guó)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展，監(jiān)管與制度建設(shè)等方面落后于市場(chǎng)發(fā)展造成了數(shù)次市場(chǎng)失靈、政府被迫買單的局面。我們欣喜地看到中國(guó)的公司債券市場(chǎng)制度上已在多方面比韓國(guó)當(dāng)年有所進(jìn)步，例如運(yùn)轉(zhuǎn)良好的市值計(jì)價(jià)核算體系，對(duì)基金關(guān)聯(lián)交易的有效監(jiān)管以及相對(duì)分散的債券期限結(jié)構(gòu)。

兩相對(duì)照下，中國(guó)公司債券市場(chǎng)在制度設(shè)計(jì)和創(chuàng)新上尚有不少空間。信用評(píng)級(jí)方面，在取消銀行擔(dān)保后，信用評(píng)級(jí)的作用凸顯，而目前國(guó)內(nèi)的各評(píng)級(jí)公司標(biāo)準(zhǔn)不一致，結(jié)果缺乏可比性，限制了信用評(píng)級(jí)對(duì)信用息差的指示性作用，實(shí)行國(guó)際上通行的雙評(píng)級(jí)制度不失為解決方案之一。信用增級(jí)方面，韓國(guó)擔(dān)保公司的失敗經(jīng)驗(yàn)表明自身財(cái)務(wù)實(shí)力有限的擔(dān)保公司并非信用增級(jí)的有效手段，抵押和質(zhì)押是現(xiàn)階段更切實(shí)可行的增級(jí)手段，而資產(chǎn)證券化也是可不斷探索的方案之一。