每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 王海慜    

每經(jīng)記者 王海慜

2011年，讓A股投資者不堪回首，上證指數(shù)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的快車道里跌回十年前的起點(diǎn)。去年11月，大盤(pán)迎來(lái)了年內(nèi)第三波殺跌，市場(chǎng)情緒陷入谷底，國(guó)泰君安卻在其“2012年投資策略會(huì)”上樂(lè)觀拋出了對(duì)2012年“大民生、小牛市”的總體判斷，并認(rèn)為“一季度是底部，之后逐步向上”。

新年伊始，A股在經(jīng)歷調(diào)整后，展開(kāi)了一輪報(bào)復(fù)性反彈，是“小牛市”拉開(kāi)帷幕？就投資者關(guān)心的問(wèn)題，本期，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪了國(guó)泰君安首席策略研究員鐘華和宏觀研究團(tuán)隊(duì)。

/行情/

市場(chǎng)上升趨勢(shì)將延續(xù)

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》（以下簡(jiǎn)稱NBD）：為什么會(huì)在去年就提出2012是“小牛市”的觀點(diǎn)，和其他券商的看法差別比較大。當(dāng)時(shí)你們提出這個(gè)觀點(diǎn)理由是什么？

鐘華：這樣的預(yù)判主要還是依托于我們自己的周期研究體系，股市筑底回升依賴于通脹見(jiàn)頂、政策放松以及盈利趨勢(shì)見(jiàn)底，所以我們?cè)谌ツ?月份明確提出通脹拐點(diǎn)出現(xiàn)，對(duì)于股市的中期趨勢(shì)逐步樂(lè)觀。股市目前來(lái)看已經(jīng)到了階段性的底部，當(dāng)然今年整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依然復(fù)雜，而且經(jīng)濟(jì)在2012年初見(jiàn)到底部后回升的力度可能也會(huì)相對(duì)有限，但是并不妨礙股市在較低估值、較低盈利基礎(chǔ)上的機(jī)會(huì)。

NBD：你們?cè)谀甓韧顿Y策略報(bào)告中提到，今年一季度A股將見(jiàn)到低點(diǎn)。最近這波反彈，是A股見(jiàn)底了嗎，“小牛市”來(lái)了嗎？

鐘華：按照歷史周期的理解，在通脹回落、流動(dòng)性逐步改善的過(guò)程中，市場(chǎng)見(jiàn)底回升的轉(zhuǎn)折因素需要信心恢復(fù)和結(jié)構(gòu)性去泡沫的結(jié)合，這應(yīng)該是2011年12月份以來(lái)創(chuàng)業(yè)板、醫(yī)藥股等暴跌和2012年1月9日這次放量中陽(yáng)線帶給我們的啟示，我們認(rèn)為本次上漲或許代表了A股市場(chǎng)新一輪上升趨勢(shì)的開(kāi)始。

NBD：現(xiàn)在股市的政策環(huán)境和一個(gè)月前有什么變化，你們有什么新看法嗎？

鐘華：股市政策方面，與2008年直接救市的下調(diào)印花稅相比，這次除了例行的央企增持之外，沒(méi)有更強(qiáng)的短期促進(jìn)因素，但是從政策輿論來(lái)說(shuō)已經(jīng)抓到了A股市場(chǎng)長(zhǎng)期運(yùn)行中的一些弊病，比如新股發(fā)行、老股分紅等一系列問(wèn)題，如果對(duì)于這些方面有一些根本性的變革，那么今年股市上升的空間和幅度或許還能更為樂(lè)觀。

NBD：就機(jī)構(gòu)已經(jīng)出具的研報(bào)來(lái)看，普遍認(rèn)為今年A股的運(yùn)行區(qū)間在2000~3000點(diǎn)，機(jī)構(gòu)一致的預(yù)期到最后往往會(huì)落空，對(duì)此你怎么看？

鐘華：一致預(yù)期的博弈本質(zhì)對(duì)于我們的判斷并不是最重要的，況且按照概率論來(lái)說(shuō)錯(cuò)了那么多次，總有一次是對(duì)的。但是需要表明的是，A股市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)未來(lái)的波動(dòng)幅度會(huì)收縮。波動(dòng)區(qū)間并不是最重要的，而是在于趨勢(shì)性機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)的時(shí)間點(diǎn)和板塊把握。

NBD：影響2012年A股的最重要因素有哪幾點(diǎn)？哪幾點(diǎn)可以成為A股上升的內(nèi)在動(dòng)力？

鐘華：還是老三樣，公司盈利、市場(chǎng)流動(dòng)性以及政策環(huán)境。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，凈利潤(rùn)增速可能于2011年四季度見(jiàn)底，之后逐步回升，我們對(duì)于2011年四季度和今年各個(gè)季度的單季度凈利潤(rùn)增速的預(yù)測(cè)分別為-32%、-10%、3%、23%、20%。如果經(jīng)濟(jì)下滑低于我們的預(yù)期，CPI與PPI剪刀差較小，那么2012年的盈利增速可能達(dá)到18%。

由于利潤(rùn)增速領(lǐng)先或者同步于估值的變化，因此在見(jiàn)到利潤(rùn)增速底部之后，估值也將跟隨回升。之前我們預(yù)計(jì)，2012年一、二季度可能是盈利同比增速的底部。鑒于PPI下滑幅度超預(yù)期，使得毛利率見(jiàn)底的時(shí)點(diǎn)可能早于我們之前的預(yù)期，目前來(lái)看，A股利潤(rùn)增速的底部可能已出現(xiàn)在2011年四季度，之后逐步回升。這一點(diǎn)，與市場(chǎng)的觀點(diǎn)有所不同。市場(chǎng)流動(dòng)性和政策環(huán)境今年都將由松趨緊，我們認(rèn)為利率的趨勢(shì)性回落需要等到春節(jié)以后。

NBD：你認(rèn)為哪些行業(yè)盈利見(jiàn)底回升的幅度會(huì)比較大？

鐘華：回升幅度最大的應(yīng)該是之前增速下滑速度最快、幅度最大的行業(yè)，例如中游原材料行業(yè)以及下游的可選消費(fèi)（包括家用電器、食品飲料、紡織服裝、輕工、醫(yī)藥生物等）。從之前兩輪周期各行業(yè)利潤(rùn)見(jiàn)底回升的時(shí)點(diǎn)來(lái)看，大多數(shù)行業(yè)與市場(chǎng)同步見(jiàn)底，少數(shù)行業(yè)（農(nóng)林牧漁、餐飲旅游、信息服務(wù)）利潤(rùn)增速先于市場(chǎng)見(jiàn)底。

NBD：在這樣的情形下，你們?cè)趺纯唇衲晟习肽旰拖掳肽甑男星椋?/p>

鐘華：2012年上半年由于市場(chǎng)之前比較悲觀，對(duì)于盈利、流動(dòng)性給的預(yù)期都比較低，而恰逢政策寬松期以及經(jīng)濟(jì)逐步迎來(lái)階段性的底部，操作機(jī)會(huì)上更容易也更多；下半年的狀況取決于上半年的經(jīng)濟(jì)政策和市場(chǎng)對(duì)于政策的反饋，如果上半年過(guò)于樂(lè)觀，那么下半年就存在向下修正的概率。如果市場(chǎng)在上半年上升節(jié)奏相對(duì)緩慢，那么我們認(rèn)為下半年市場(chǎng)仍然存在結(jié)構(gòu)性的成長(zhǎng)機(jī)遇。

/操作/

看好消費(fèi)型服務(wù)業(yè)

NBD：對(duì)于你們認(rèn)為的“小牛市”的整體趨勢(shì)，能不能談些具體的操作策略？

鐘華：由于經(jīng)濟(jì)的彈性較弱，對(duì)于周期股我們更多認(rèn)為是反彈，反彈的時(shí)間點(diǎn)應(yīng)該在1~2季度之間，較為看好的持續(xù)性機(jī)會(huì)還是出自一些跟消費(fèi)、節(jié)能環(huán)保相關(guān)的行業(yè)以及公司。

NBD：今年如果有持續(xù)性機(jī)會(huì)的話，會(huì)在哪些行業(yè)？是否可能會(huì)出現(xiàn)像2011年文化產(chǎn)業(yè)這樣的主題投資機(jī)會(huì)？

鐘華：我們覺(jué)得文化產(chǎn)業(yè)的機(jī)會(huì)代表了未來(lái)中國(guó)新一輪經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的方向，趨勢(shì)估計(jì)會(huì)得以持續(xù)。從全年來(lái)看，我們還是一貫堅(jiān)持看好消費(fèi)型的服務(wù)業(yè)。

NBD：2011年，以銀行、龍頭地產(chǎn)股為代表的大盤(pán)藍(lán)籌股跑贏了大盤(pán)，今年還會(huì)延續(xù)這樣的趨勢(shì)嗎？會(huì)否出現(xiàn)“二八”行情？

鐘華：我們認(rèn)為，今年出現(xiàn)“二八”行情持續(xù)的概率很小，至多是在某一個(gè)階段，比方說(shuō)在今年一季度，但是全年來(lái)看還是成長(zhǎng)性的中、小市值個(gè)股占優(yōu)勢(shì)。

NBD：作為去年以來(lái)連續(xù)殺跌的重災(zāi)區(qū)，目前小盤(pán)股的“去泡沫”過(guò)程處于哪個(gè)階段？

鐘華：回顧2004年，當(dāng)時(shí)中小板在熊市時(shí)的普遍低點(diǎn)為高點(diǎn)時(shí)的40%~60%，現(xiàn)在很多小盤(pán)股股價(jià)都已經(jīng)被腰斬。我們認(rèn)為小盤(pán)股在經(jīng)歷此輪調(diào)整之后，去泡沫接近尾聲，但是成長(zhǎng)性方面還需要根據(jù)公司自身的行業(yè)屬性、管理特質(zhì)以及募投項(xiàng)目來(lái)驗(yàn)證。

NBD：管理層正積極推動(dòng)中國(guó)版401（K）、社保資金、公積金等一些長(zhǎng)期資金將入市，對(duì)此你怎么看？

鐘華：這應(yīng)該是長(zhǎng)期有利于股市的制度因素，美國(guó)在1980年之后資本市場(chǎng)迎來(lái)較大發(fā)展跟這一因素密不可分，當(dāng)然，從制度變革預(yù)期到最終實(shí)現(xiàn)需要時(shí)間。

/宏觀/

通脹回落信貸轉(zhuǎn)向?qū)捤?/p>

NBD：2011年12月CPI為4.1%，PPI為1.7%，出現(xiàn)雙降。對(duì)此，你們?nèi)绾谓庾x？

國(guó)泰君安宏觀研究團(tuán)隊(duì)：CPI基本符合我們4.0%的預(yù)測(cè)值。其中，12月食品價(jià)格環(huán)比上升1.2%，結(jié)束了連續(xù)2個(gè)月的環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，食品價(jià)格的同比漲幅也從8.8%回升至9.1%，這主要是因?yàn)槭卟藘r(jià)格的上漲，其同比漲幅也從11月的-11%回升至12月的11.5%。蔬菜價(jià)格一般在7月到春節(jié)持續(xù)上升，而在春節(jié)后將持續(xù)下跌，目前是上升期的頂部。非食品價(jià)格方面，12月環(huán)比下降0.1%，為2010年6月以來(lái)的首次負(fù)增長(zhǎng)。非食品價(jià)格，尤其是其中具有決定性的居住價(jià)格和PPI走勢(shì)基本一致，目前它們都在持續(xù)下行，印證經(jīng)濟(jì)仍在加速探底。

12月的PPI為1.7%，低于上月的2.7%，同樣繼續(xù)下降。從大宗商品價(jià)格走勢(shì)看，雖然煤價(jià)還在加速下跌，但鋼價(jià)和油價(jià)已經(jīng)企穩(wěn)，所以未來(lái)大宗商品價(jià)格降幅也很難持續(xù)擴(kuò)大。從過(guò)去經(jīng)驗(yàn)看，PMI原材料庫(kù)存和PPI環(huán)比漲幅走勢(shì)一致，因此PPI環(huán)比企穩(wěn)將有利于庫(kù)存周期的啟動(dòng)，經(jīng)濟(jì)底部正在醞釀。

NBD：對(duì)2012年的通脹形勢(shì)，你們?cè)趺纯矗?/p>

國(guó)泰君安宏觀研究團(tuán)隊(duì)：2012年通脹低于4％是大概率事件，我們預(yù)測(cè)值為3%，預(yù)計(jì)CPI將在春節(jié)期間短期企穩(wěn)，全年最低點(diǎn)在2012年中期，最低值約為2%，而PPI仍將繼續(xù)回落，全年均值為2%。

NBD：流動(dòng)性緊縮是扼殺去年行情的元兇，2011年12月銀行新增貸款達(dá)6405億元，大幅超越市場(chǎng)預(yù)期。有機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)今年新增貸款規(guī)模至少在8萬(wàn)億元，2011年的信貸緊縮將成為過(guò)去，對(duì)此你們?cè)趺纯矗?/p>

國(guó)泰君安宏觀研究團(tuán)隊(duì)：CPI的穩(wěn)步回落也將為寬松的貨幣政策提供空間，目前貨幣寬松已經(jīng)轉(zhuǎn)向信貸寬松。2011年12月的貨幣信貸數(shù)據(jù)顯示流動(dòng)性正在出現(xiàn)重要的向上拐點(diǎn)。此次信貸環(huán)比回升主要源于企業(yè)短貸的再次攀升，和2008年類似，意味著流動(dòng)性貸款可以先于經(jīng)濟(jì)啟動(dòng)?？紤]到央行貨幣政策確已轉(zhuǎn)向，未來(lái)信貸將持續(xù)回升，在通脹和利率下行的背景下，我們預(yù)計(jì)未來(lái)半年內(nèi)信貸或?qū)⒊掷m(xù)同比多增。貨幣和信貸的寬松將有利于經(jīng)濟(jì)底部的形成，預(yù)計(jì)GDP環(huán)比1季度見(jiàn)底，同比2季度見(jiàn)底，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)或能持續(xù)回升。

NBD：近期市場(chǎng)對(duì)于央行下調(diào)存準(zhǔn)率有較強(qiáng)的預(yù)期，但為何遲遲不見(jiàn)動(dòng)作？

國(guó)泰君安宏觀研究團(tuán)隊(duì)：上周五央行發(fā)文表示，春節(jié)前將暫停公開(kāi)市場(chǎng)操作，并采用逆回購(gòu)的方式向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。我們認(rèn)為這主要是考慮到臨近春節(jié)，市場(chǎng)有大量的現(xiàn)金需求，面臨考驗(yàn)的銀行流動(dòng)性需要緩沖。

我們注意到，10年期國(guó)債收益率和票據(jù)貼現(xiàn)利率在元旦后也出現(xiàn)了下調(diào)，這和整個(gè)利率市場(chǎng)的表現(xiàn)是一致的。我們預(yù)計(jì)銀行間利率在春節(jié)后會(huì)出現(xiàn)下降，同時(shí)貸款的放松也將使得資金供給增加。不排除春節(jié)前存準(zhǔn)率仍有下調(diào)的可能，而1季度后或?qū)⒔迪ⅰ?/p>

NBD：2011年12月外匯占款下降1003億元人民幣，連續(xù)3月下降，且流出規(guī)模明顯擴(kuò)大。對(duì)此，你們?cè)趺纯矗?/p>

國(guó)泰君安宏觀研究團(tuán)隊(duì)：12月熱錢大幅流出是外匯占款下降的主要原因。熱錢流出往往伴隨貨幣政策的重新寬松。2008年9月熱錢開(kāi)始持續(xù)流出，11月后信貸同比持續(xù)多增出現(xiàn)；2010年5月熱錢持續(xù)流出，7月份貨幣寬松與信貸同比多增同樣出現(xiàn)。目前熱錢持續(xù)流出，12月信貸明顯多增，預(yù)計(jì)未來(lái)信貸的實(shí)質(zhì)寬松或?qū)⒊掷m(xù)。另外，12月熱錢的大幅流出將使得人民幣NDF貶值加速，人民幣貶值預(yù)期相當(dāng)明顯，未來(lái)人民幣升值或?qū)⒎啪彙?/p>

NBD：隨著歐債危機(jī)的影響持續(xù)，歐美銀行業(yè)的資金短期回流會(huì)持續(xù)，在熱錢流出的態(tài)勢(shì)下，國(guó)內(nèi)的宏觀資金面、流動(dòng)性是否可能也會(huì)面臨一定的挑戰(zhàn)？

國(guó)泰君安宏觀研究團(tuán)隊(duì)：在海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升的背景下，熱錢連續(xù)3個(gè)月流出，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)信貸、貨幣投放的擔(dān)憂。但從海外和中國(guó)歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，信貸余額與外匯占款增速之間的關(guān)系并不明顯，因此即使熱錢流出，銀行放貸能力受到的影響依然較為有限。在中國(guó)，信貸才是決定貨幣供應(yīng)量的最主要因素，而在信貸持續(xù)同比同增的情況下，未來(lái)流動(dòng)性將逐步改善。

NBD：今年民間借貸或地方融資平臺(tái)是否有風(fēng)險(xiǎn)的釋放？

國(guó)泰君安宏觀研究團(tuán)隊(duì)：雖然地方融資平臺(tái)和民間借貸存在一定隱憂，但我們認(rèn)為流動(dòng)性拐點(diǎn)已經(jīng)到來(lái)，未來(lái)將持續(xù)改善，在這樣的背景下它們的風(fēng)險(xiǎn)將很難在2012年大規(guī)模釋放。此外，地方債規(guī)?；?qū)㈤_(kāi)始擴(kuò)容，地方融資平臺(tái)的貸款會(huì)部分向地方債搬家，這也將有利于防范其風(fēng)險(xiǎn)的釋放。