每經(jīng)編輯 尹中立    

尹中立（社科院金融專家）

證監(jiān)會(huì)主席郭樹清在2011年12月初的深交所中小企業(yè)論壇上，系統(tǒng)闡述了他關(guān)于資本市場(chǎng)改革與發(fā)展的思路，如完善新股發(fā)行制度、強(qiáng)化退市制度及打擊內(nèi)幕交易行為等。這些思路在最近閉幕的全國(guó)金融工作會(huì)議上得到了體現(xiàn)，也就是說(shuō)，新任證監(jiān)會(huì)主席的治市思路已經(jīng)成為“頂層設(shè)計(jì)”，這些改革思路我們可以姑且稱為“資本新政”。

盡管資本新政的大思路對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展意義重大，而且被納入了 “頂層設(shè)計(jì)”，但是，“資本新政”的核心思想是理順資本市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制，而股票定價(jià)背后其實(shí)就是各主體的利益分配，任何細(xì)小的變動(dòng)都會(huì)使有些參與方受益而另外一些參與主體受損。因此，“資本新政”將面臨方方面面的壓力乃至抵制，使改革面臨巨大挑戰(zhàn)。

規(guī)范秩序與價(jià)格下跌的壓力

股市的價(jià)格波動(dòng)，反映的是市場(chǎng)參與者利益關(guān)系的調(diào)整，當(dāng)市場(chǎng)規(guī)則的調(diào)整導(dǎo)致價(jià)格的變動(dòng)時(shí)，利益受損方必然出現(xiàn)抵觸情緒，如果股價(jià)調(diào)整幅度較大，改革的合法性甚至都會(huì)受到質(zhì)疑。

A股市場(chǎng)在2001年前后曾經(jīng)有過(guò)一輪“監(jiān)管風(fēng)暴”，針對(duì)的是當(dāng)時(shí)上市公司的財(cái)務(wù)造假和二級(jí)市場(chǎng)的股市操縱泛濫現(xiàn)象。當(dāng)時(shí)中國(guó)證監(jiān)會(huì)聘請(qǐng)史美倫女士為副主席，專司證券監(jiān)管。史美倫女士豐富的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)給內(nèi)地市場(chǎng)帶來(lái)了一股新風(fēng)，由于她超脫身份的確使她的監(jiān)管少了很多人情世故的藩籬，一時(shí)間把股市的監(jiān)管工作搞得風(fēng)生水起，“銀廣夏財(cái)務(wù)造假案件”、“基金黑幕”、“東方電子案件”、“中科創(chuàng)業(yè)股價(jià)操縱案件”等，甚至包括2004年倒下的新疆德隆系列股價(jià)操縱案件都與此次監(jiān)管風(fēng)暴有關(guān)。在取得這些成績(jī)的同時(shí)，有“鐵娘子”之稱的史美倫卻感慨內(nèi)地與香港監(jiān)管環(huán)境的差異實(shí)在太大，根本不是一兩個(gè)負(fù)責(zé)任的強(qiáng)勢(shì)人物所能改變的。

更大的阻力來(lái)自市場(chǎng)本身。每當(dāng)一個(gè)公司的財(cái)務(wù)欺詐案件被曝光，或股價(jià)操縱案件被公布，則相關(guān)的股票價(jià)格就會(huì)出現(xiàn)大幅度下跌，散戶投資者的利益受到不小的沖擊。另外，在監(jiān)管風(fēng)暴的威懾下，昔日的“莊家”紛紛撤離股市，使股價(jià)不斷走低，于是，監(jiān)管者面臨越來(lái)越大的壓力。有人甚至總結(jié)說(shuō)，“2001年至2005年的股價(jià)下跌是人為制造的悲劇”，是“一味模仿西方理論導(dǎo)致的后果”。

再看看新一輪的資本新政，打擊股價(jià)操縱、對(duì)內(nèi)幕交易零容忍、在創(chuàng)業(yè)板推行退市制度、嚴(yán)格控制借殼重組等，都是針對(duì)當(dāng)今股市違法違規(guī)的新特點(diǎn)所提出的針對(duì)性措施。在這些措施的作用下，藍(lán)籌股與垃圾股的走勢(shì)出現(xiàn)明顯的分化，以ST類股票為代表的垃圾股紛紛跳水，在過(guò)去一個(gè)多月里，很多垃圾股的價(jià)格被腰斬。于是，有人認(rèn)為“借殼重組上市公司是市場(chǎng)的基本功能，有利于拯救瀕危公司，促進(jìn)公司做大做強(qiáng)。內(nèi)幕交易是市場(chǎng)必須懲處而又無(wú)法滅失的頑癥，不能因噎廢食。”類似的言論還有“有人重組借殼，可以恢復(fù)上市交易，中小投資人有解套的機(jī)會(huì)。如果沒(méi)人愿意借殼，加上自我復(fù)活的幾率極低，投資人，特別是中小投資人希望斷絕。”簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，讓上市公司直接退市和嚴(yán)格控制借殼重組行為，將直接影響散戶投資人的利益，不利于市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。

顯然，這種言論把“維護(hù)市場(chǎng)規(guī)則”與“保護(hù)投資者”這兩個(gè)不同層次的問(wèn)題混為一談，只有維護(hù)市場(chǎng)規(guī)則的“公開、公正與公平”才能真正保障投資者的利益。一個(gè)公司被借殼之后，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提升，股價(jià)上漲，似乎所有的參與者都皆大歡喜，但它破壞了市場(chǎng)規(guī)則，讓內(nèi)幕交易泛濫。長(zhǎng)此以往，我們的股市就會(huì)變成為“檸檬市場(chǎng)”，出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象，最終買單的還是散戶投資者。反觀當(dāng)前的股市，垃圾股不僅成為散戶的投機(jī)場(chǎng)所，很多基金也開始重倉(cāng)持有垃圾股票；更有諷刺意味的是，有個(gè)明星基金經(jīng)理正是因?yàn)殚L(zhǎng)期投資垃圾股而獲得超額收益。這些現(xiàn)象表明，我們的股市已經(jīng)具有“檸檬市場(chǎng)”的特征，如果不采取鐵腕手段打擊這些不良行為，則市場(chǎng)真的無(wú)望。

但是，有些言論一旦貼上了“保護(hù)投資者”的標(biāo)簽，極有市場(chǎng)感召力。而當(dāng)眾多人都認(rèn)為它正確時(shí)，這個(gè)問(wèn)題的正確與否已經(jīng)不重要了，因?yàn)樗呀?jīng)演變成為一個(gè)政治問(wèn)題。

退市機(jī)制與維穩(wěn)的挑戰(zhàn)

建立上市公司退市機(jī)制的重要性無(wú)需多言，但此舉在A股市場(chǎng)推行起來(lái)的確有相當(dāng)難度。

上一輪監(jiān)管風(fēng)暴中，有40多家上市公司股票被退市或暫停上市，但隨后就再無(wú)上市公司的股票退市。在退市機(jī)制的推行過(guò)程中，有一條“高壓線”是難以逾越的，即“維穩(wěn)”。每當(dāng)一個(gè)上市公司的退市方案需要討論時(shí)，地方政府往往會(huì)提出這個(gè)問(wèn)題。這的確是一個(gè)十分棘手的問(wèn)題，上市公司的股東少則幾千人，多則幾十萬(wàn)人，如果股票退市，則股票基本上失去價(jià)值，這些投資者的損失巨大，是否會(huì)出現(xiàn)眾多的投資者聚眾鬧事的結(jié)果，誰(shuí)也不敢打保票。這就是股票退市實(shí)踐中遇到的僵局。

而在筆者看來(lái)，以“維穩(wěn)”為理由來(lái)抵制退市其實(shí)一個(gè)偽命題，更多的是地方政府搞地方保護(hù)主義的一個(gè)借口而已。讓一只垃圾股退市如同拆除一顆手榴彈，會(huì)有爆炸的風(fēng)險(xiǎn)；而很多垃圾股累積在一起，就如同很多手榴彈捆在一起，形成炸藥包，一旦引爆則威力更大。因此，每只垃圾股的退市固然會(huì)存在“維穩(wěn)”的風(fēng)險(xiǎn)，但如果不退市，則累積的風(fēng)險(xiǎn)更大。20年來(lái)累計(jì)的垃圾股風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)相當(dāng)大，需要盡快將這些“手榴彈”一一拆除，否則，局部風(fēng)險(xiǎn)會(huì)累積成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

客觀地看，股票退市之所以會(huì)形成“維穩(wěn)”難題，與司法救助制度的不完善有一定的關(guān)系。我國(guó)的相關(guān)法律規(guī)定，只有上市公司造假、虛假陳述，違反《公司法》與《證券法》，投資者才能進(jìn)入維權(quán)程序，而且維權(quán)成本十分高昂，普通投資者維權(quán)無(wú)門。

我國(guó)對(duì)證券違法的民事賠償有相當(dāng)詳盡的法律。關(guān)于證券市場(chǎng)民事賠償及責(zé)任制度的立法體系已基本具備，并已體系化，《民法通則》、《公司法》與《證券法》為民事賠償打開了大門，但在實(shí)際操作中，法律難以實(shí)施。2001年9月24日，最高人民法院曾發(fā)布一紙通知，宣布對(duì)于股民針對(duì)上市公司內(nèi)幕交易、虛假陳述、操縱市場(chǎng)等行為提起的民事賠償案件暫不受理。因?yàn)?ldquo;證券民事責(zé)任制度十分薄弱，加上司法人員素質(zhì)有局限，法院尚不具備審理?xiàng)l件”。2003年1月15日最高法發(fā)布《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，該司法解釋為證券民事賠償放開了一個(gè)口子，2007年再開民事賠償口子。有一個(gè)案例可以證明維權(quán)之難。中國(guó)首例證券民事賠償案——11位股民訴原紅光虛假證券信息糾紛，結(jié)束長(zhǎng)達(dá)近4年的馬拉松式進(jìn)程，成為同類案件中唯一一例法院審結(jié)的案例。2002年11月，11位股民從ST紅光、國(guó)泰君安獲賠22.4096萬(wàn)元。

缺乏法律維權(quán)渠道，必然滋生出對(duì)監(jiān)管權(quán)力的迷信；對(duì)監(jiān)管者的失望必然滋生自我維權(quán)行為；自我維權(quán)行為很有可能產(chǎn)生暴力。

盡管資本市場(chǎng)的改革面臨巨大挑戰(zhàn)，但筆者堅(jiān)信，因?yàn)檫@些改革有了良好的頂層設(shè)計(jì)，2012年的資本市場(chǎng)有望在機(jī)制的改革上取得成就。如果再次無(wú)功而返，則中國(guó)資本市場(chǎng)將喪失良好的發(fā)展機(jī)遇。