每經(jīng)評論員 葉檀

在債券風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)階段，歐美各國還債訣竅相同，由央行出面剝削投資者與儲(chǔ)戶。全球經(jīng)濟(jì)處于疲軟復(fù)蘇期，此輪經(jīng)濟(jì)增長由歐美的貨幣擴(kuò)張政策造成。

為了避免企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表退化，歐美各國政府第一步是擴(kuò)大央行資產(chǎn)負(fù)債表，稀釋貨幣含金量，讓負(fù)債者獲得喘息機(jī)會(huì)。

美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表屢創(chuàng)新高，目前已經(jīng)是次貸危機(jī)爆發(fā)之前的三倍，從9000億美元左右擴(kuò)張到2.8萬億美元。美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)用了兩種主要手段：一是直接購買債券實(shí)行量化寬松的貨幣政策；二是以短債換長債，抑制長期利率走高預(yù)期，直到2014年。最后，美聯(lián)儲(chǔ)還購買了上萬億的抵押證券等，相當(dāng)于把私人機(jī)構(gòu)的部分負(fù)債背到了自己身上。

歐洲央行同樣加速擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。去年底，歐洲央行通過3年期長期再融資操作（LTRO），向商業(yè)銀行借出總計(jì)4892億歐元，同時(shí)直接購買債務(wù)危機(jī)國的債券，歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表膨脹到2.73萬億歐元，占?xì)W元區(qū)GDP的29%，遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)19%的比重，預(yù)計(jì)今年將突破3萬億歐元大關(guān)。

在擴(kuò)張負(fù)債的同時(shí)，壓低債券收益率，提高債券價(jià)格，美聯(lián)儲(chǔ)獲得收益。2010年，美聯(lián)儲(chǔ)凈利潤高達(dá)809億美元，向財(cái)政部上繳784億美元收入，這一數(shù)字創(chuàng)下美聯(lián)儲(chǔ)成立以來最高紀(jì)錄，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2009年創(chuàng)下的474億美元最高紀(jì)錄，利潤漲幅高達(dá)65%。美聯(lián)儲(chǔ)對此的解釋是，2010年盈利主要來源于聯(lián)邦機(jī)構(gòu)、政府資助企業(yè)（GSE）、抵押貸款支持證券、美國財(cái)政部證券和GSE債券證券。2011年，美聯(lián)儲(chǔ)再傳喜報(bào)，向美國財(cái)政部上繳769億美元利潤，美聯(lián)儲(chǔ)所獲得的多種證券組合，包括財(cái)政部國債和抵押貸款證券獲得的利息收入為836億美元。

通過提高債券價(jià)格，美聯(lián)儲(chǔ)成功地高拋低吸，將投資者的真金白銀變成了自己的利潤。美聯(lián)儲(chǔ)此前一直有鑄幣稅，但從未像今天這樣在債務(wù)危機(jī)的壓力下玩得爐火純青。

歐洲央行沒有鑄幣稅，沒這么好運(yùn)，他們所購買的“歐豬債券”價(jià)格沒有上升。因此，在與希臘等債務(wù)高危國的談判過程中，歐洲央行與德國的政治家們力壓私人機(jī)構(gòu)，通過減記的方式讓這些私人機(jī)構(gòu)債權(quán)直接認(rèn)虧50%，而德國索性希望私人投資者通過直接認(rèn)虧70%。歐洲央行在壓力之下做出了減記的讓步。7日有報(bào)道稱，歐央行同意，假如希臘政府與私人債權(quán)人針對債務(wù)重組的談判取得成功，則該行將以低于希臘國債面值的價(jià)格，將其去年在二級市上購買的希臘國債與歐洲金融穩(wěn)定工具（EFSF）新發(fā)債券進(jìn)行置換。據(jù)紐約對沖基金TFMarketAdvisors創(chuàng)始人皮特·切爾預(yù)估，歐央行目前共持有500億歐元希臘債券，這一安排有望將希臘債務(wù)減記約110億歐元，即歐央行向EFSF出售希臘債券與債券面值間的差額。如果此論屬實(shí)，歐洲央行在希臘直接虧損了110億歐元；如果歐洲央行不愿承擔(dān)虧損，那么將由歐洲貨幣穩(wěn)定基金的投資者們共同承擔(dān)。

歐洲央行用隱性的量化寬松政策，壓低歐債收益率，這一招與美國沒有什么區(qū)別。關(guān)鍵是，美國利用金融與拳頭、大棒與胡蘿卜并施的方式，讓溺水的美債購買者繼續(xù)購買美債，而歐洲找不到那么多的購買者，他們的拳頭不夠硬，威脅力度不夠，他們的胡蘿卜不夠甜，投資者不愿意投懷送抱。

歐元離不開美元的支持，歐美之間的勾兌似成常態(tài)，美元與歐元接連走出震蕩走勢，在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，美元的下行支撐了歐元的走勢，讓投資者對歐元擁有最后的信心。

中國在退出寬松的貨幣政策之后，地方政府與企業(yè)的資金鏈緊繃，為緩解隱性的債務(wù)壓力，中國金融市場有一系列措施出臺(tái)。

首先是保持負(fù)利率不變。雖然目前市場實(shí)際利率上升，但負(fù)利率的存在是將儲(chǔ)戶的利益讓渡給了負(fù)債者，誰能夠得到平價(jià)貸款、誰在以前借到了大筆資金，誰就能從中獲益。

其次是在證券市場上推出一系列再融資，在債券市場上以低息向企業(yè)、地方投融資平臺(tái)提供大筆資金。今年上市銀行將主要通過債券市場進(jìn)行再融資，以涵養(yǎng)證券市場信心。

表面上，證券與債券市場都是公平交易，但由于銀行存款負(fù)利率，債券利率被人為壓低，證券發(fā)行市盈率被人為抬高，實(shí)際上構(gòu)成對普通投資者的全面隱性剝奪。未來垃圾債、國債期貨等新金融品種的推出，是將負(fù)債進(jìn)一步隱性化，金融的虛擬度會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)。

也許考慮到道義虧欠，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克2月2日表示，美聯(lián)儲(chǔ)政策并非與眾不同，其他央行也在擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表。此語無異于表示，即使我們是小偷，但所有的人都在偷，所以，我們沒有什么可以指責(zé)的。這句話與克魯格曼專欄里的話異曲同工，克魯格曼堅(jiān)持美國應(yīng)該實(shí)行寬松的貨幣政策，因?yàn)槭聦?shí)上美國不必還債。

更妙的是，美國貨幣寬松、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而通脹不高，但所有的制造大國憂心忡忡，因?yàn)橹圃鞓I(yè)緊縮，而原油價(jià)格卻維持在每桶100美元左右，這是制造國家不可承受之痛。2月以來，有色金屬期貨價(jià)格的提高，證明了原材料成本居高難下，這相當(dāng)于金融國將原材料成本轉(zhuǎn)嫁給了制造國家。

未來幾年，歐美中日等主要經(jīng)濟(jì)體都會(huì)是償債大年，繼續(xù)維持低利率預(yù)期、繼續(xù)剝奪金融機(jī)構(gòu)與投資人收益，繼續(xù)鼓勵(lì)消費(fèi)與投資，是大概率事件。面對制造業(yè)下行，導(dǎo)致通脹壓力大降的預(yù)期，讓我們仰望星空吧。