每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 王海慜 朱秀偉    

每經(jīng)記者 王海慜 朱秀偉

對(duì)沖工具逐漸成熟后，“正規(guī)軍”中不乏從事對(duì)沖、量化探索的，也有取得不俗成績(jī)的。比如去年國(guó)泰君安的君享量化、君享套利1號(hào)、君享套利2號(hào)、6號(hào)等去年全年收益率都為正，其中君享量化去年收益率為3.23%，在去年所有券商集合理財(cái)產(chǎn)品中排名第一。

李玉剛，作為國(guó)內(nèi)最早關(guān)注、研究量化的一批人，歷任國(guó)泰君安證券研究所金融工程部任研究員，新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)小組、衍生產(chǎn)品部及資產(chǎn)管理部量化研究總監(jiān)。他現(xiàn)任國(guó)泰君安資產(chǎn)管理公司量化投資部總經(jīng)理，君享量化投資經(jīng)理。

本周，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》（以下簡(jiǎn)稱NBD）推出《對(duì)沖基金元年 中國(guó)對(duì)沖基金經(jīng)理列傳》系列報(bào)道之二，帶你走近這位出身于“正規(guī)軍”的對(duì)沖基金經(jīng)理。

無(wú)論牛熊，都可能取得正收益

NBD：恭喜您執(zhí)掌的君享量化在去年獲得了券商集合理財(cái)產(chǎn)品第一名。請(qǐng)問(wèn)，這個(gè)成績(jī)是如何取得的？有沒(méi)有什么比較成功的案例為我們介紹？

李玉剛：準(zhǔn)確地說(shuō)，是非限定型券商集合理財(cái)產(chǎn)品第一名。我認(rèn)為，這種排名、比較不太合理。因?yàn)閷儆诓煌愋偷漠a(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)收益特征不一樣。大體上說(shuō)，目前大多數(shù)的券商集合理財(cái)產(chǎn)品屬于與指數(shù)相關(guān)度高，但無(wú)法回避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的Beta類產(chǎn)品；作為對(duì)沖基金類產(chǎn)品，君享量化是和市場(chǎng)走勢(shì)沒(méi)有關(guān)系的Alpha類產(chǎn)品。

大多數(shù)的券商集合理財(cái)產(chǎn)品，收益主要是由于承擔(dān)了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而獲得的，用量化投資的術(shù)語(yǔ)來(lái)說(shuō)，他們的收益主要來(lái)自于Beta。君享量化運(yùn)用市場(chǎng)中性策略，通過(guò)對(duì)沖，不需要承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，收益主要來(lái)自于Alpha。依賴于Beta的產(chǎn)品，其收益與市場(chǎng)漲跌直接相關(guān)；依賴于Alpha的產(chǎn)品，收益與市場(chǎng)漲跌無(wú)關(guān)。去年大盤(pán)是下跌的，所以絕大多數(shù)券商集合理財(cái)產(chǎn)品都出現(xiàn)虧損，這是由他們的風(fēng)險(xiǎn)收益特征決定的。

NBD：你們的量化投資團(tuán)隊(duì)被譽(yù)為業(yè)內(nèi)金融工程的 “航空母艦”，即使在2008年以來(lái)的大幅震蕩中，你們每年都能維持穩(wěn)定的收益率，這靠的是什么？

李玉剛：國(guó)泰君安資產(chǎn)管理公司在這方面的探索長(zhǎng)達(dá)11年，以總經(jīng)理章飚博士為領(lǐng)導(dǎo)的量化投資團(tuán)隊(duì)一直保持著銳意創(chuàng)新的傳統(tǒng)，創(chuàng)建中國(guó)證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)第一個(gè)量化投資部，將套利策略、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品成功應(yīng)用于客戶資產(chǎn)管理，在ETF、權(quán)證、股指期貨、市值管理等創(chuàng)新品種和業(yè)務(wù)的研究、開(kāi)發(fā)和投資實(shí)踐方面，創(chuàng)造了業(yè)界多個(gè)第一。相較同行，我們有人才隊(duì)伍、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、投研實(shí)力、軟硬件技術(shù)方面的綜合優(yōu)勢(shì)，這也是為什么能及時(shí)推出國(guó)內(nèi)第一只對(duì)沖基金的重要原因。

君安君享量化、君享套利系列對(duì)沖基金，采用市場(chǎng)中性策略，即在建立多空頭寸的同時(shí)，賣(mài)空股指期貨、建立空頭頭寸，有效回避了市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，全部獲得了穩(wěn)定的正收益。

市場(chǎng)中性策略不是通過(guò)預(yù)測(cè)市場(chǎng)漲跌來(lái)賺錢(qián)，而是純粹利用選股能力或捕捉定價(jià)偏差的能力，獲取無(wú)關(guān)市場(chǎng)牛熊的超額收益。因此，不管處于熊市還是牛市，我們都有可能取得正收益。

NBD：量化投資被提及的次數(shù)越來(lái)越多，到底什么是量化投資？在各種變量中，你最關(guān)注的是什么？

李玉剛：我想重點(diǎn)說(shuō)一下這個(gè)問(wèn)題。我覺(jué)得對(duì)量化投資有很多不合適的宣傳，其中之一是把量化投資說(shuō)得很玄、很神秘，認(rèn)為量化投資就是運(yùn)用高深的數(shù)學(xué)工具，從大量的歷史數(shù)據(jù)中挖掘出一個(gè)永遠(yuǎn)能賺錢(qián)的公式來(lái)。這是對(duì)量化投資的誤解。

我個(gè)人覺(jué)得，量化投資同任何投資方法相比，都建立在對(duì)市場(chǎng)和商業(yè)運(yùn)作的深刻認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上。而量化投資與其他投資模式的最大區(qū)別，并不在于數(shù)學(xué)和計(jì)算機(jī)的使用，而在于量化投資要求每一個(gè)投資策略都必須進(jìn)行證偽檢驗(yàn)。

NBD：既然如此，你們認(rèn)為量化投資的邏輯核心是什么？

李玉剛：在我看來(lái)，量化投資應(yīng)該遵循經(jīng)驗(yàn)科學(xué)的邏輯規(guī)范，即演繹邏輯而不是歸納邏輯。在認(rèn)識(shí)論上，歸納邏輯是有缺陷的，比如無(wú)論我們觀察到多少只白天鵝，都不足以推出“天鵝都是白的”這一論斷。將經(jīng)驗(yàn)科學(xué)與偽科學(xué)以及形而上學(xué)區(qū)別開(kāi)來(lái)的，不是歸納邏輯，而是演繹邏輯和可證偽性。在經(jīng)驗(yàn)科學(xué)的領(lǐng)域里，科學(xué)家們首先構(gòu)建假說(shuō)或理論系統(tǒng)，然后用觀察和實(shí)驗(yàn)，對(duì)照經(jīng)驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)它們，如果理論未被經(jīng)驗(yàn)證偽，我們就可以暫時(shí)接受它；一旦它被經(jīng)驗(yàn)所證偽，我們或者放棄它，或者通過(guò)附加條件改進(jìn)它。能夠解釋一切現(xiàn)象的理論，以及不可能被經(jīng)驗(yàn)反駁的理論，都不是經(jīng)驗(yàn)科學(xué)。

NBD：具體如何來(lái)證偽檢驗(yàn)？

李玉剛：我們認(rèn)為證偽對(duì)量化投資很重要。量化投資應(yīng)該遵循演繹邏輯和可證偽性，至少量化投資團(tuán)隊(duì)是堅(jiān)持這個(gè)理念的。量化投資首先基于對(duì)市場(chǎng)的深刻認(rèn)識(shí)，構(gòu)建一個(gè)能夠持續(xù)產(chǎn)生超額收益的投資策略，然后利用經(jīng)驗(yàn)（歷史信息）對(duì)這一投資策略進(jìn)行驗(yàn)證，如果它未被歷史經(jīng)驗(yàn)證偽，我們就暫時(shí)采納它。如果它被經(jīng)驗(yàn)證偽了，我們就認(rèn)真分析一下，看看錯(cuò)在哪里，可否通過(guò)附加條件改進(jìn)它，如果到了改無(wú)可改的地步，我們就放棄它。每一個(gè)暫時(shí)通過(guò)檢驗(yàn)的投資策略隨時(shí)都有可能被證偽，所以在運(yùn)用的時(shí)候，我們特別注意事先設(shè)計(jì)好風(fēng)險(xiǎn)管理措施，以便在被市場(chǎng)證偽后及時(shí)作出合理的應(yīng)對(duì)。

所以，量化投資不應(yīng)該從“歷史數(shù)據(jù)”中挖掘規(guī)律，而應(yīng)當(dāng)花大力氣從對(duì)市場(chǎng)和商業(yè)運(yùn)作的深刻理解中去琢磨投資規(guī)律。

從上面描述的過(guò)程可以看出，量化投資與那些宣稱通過(guò)數(shù)學(xué)模型和計(jì)算機(jī)從歷史數(shù)據(jù)中挖出金礦的投資方法是有本質(zhì)區(qū)別的。認(rèn)識(shí)并理解市場(chǎng)，是需要時(shí)間慢慢培養(yǎng)的。正是在這一點(diǎn)上，我認(rèn)為很多機(jī)構(gòu)是急功近利的，他們認(rèn)為不需要對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行理解，僅僅通過(guò)低成本招聘幾個(gè)數(shù)學(xué)或計(jì)算機(jī)牛人，就能挖出金礦。

認(rèn)為量化投資就是利用數(shù)學(xué)模型從歷史數(shù)據(jù)中挖掘投資規(guī)律的人，從根本上，或說(shuō)是從方法論上就誤解了量化投資，他們認(rèn)為量化投資是基于歸納邏輯的。這類人很容易得出這樣的推論：相較美國(guó)，中國(guó)的歷史數(shù)據(jù)并不充分，建構(gòu)在過(guò)去歷史中的模型并不能充分反映未來(lái)形勢(shì)，因此，量化投資在美國(guó)或許行得通，在當(dāng)前的中國(guó)沒(méi)什么用處。另有一些人把量化投資描述得玄而又玄，吹噓得神乎其神，這是對(duì)量化投資的另一種誤解，他們不了解量化投資策略必須是可以被經(jīng)驗(yàn)反駁的。

NBD：鉆研并踐行量化投資這些年，你最大的體會(huì)是什么？

李玉剛：老實(shí)說(shuō)，在這一行當(dāng)里，最有成就感的事情，或許不在于管理規(guī)模的大小，而是能有一些價(jià)值觀相同的朋友榮辱與共，在投資中通過(guò)不斷克服恐懼與貪婪等人性弱點(diǎn)完善自身修養(yǎng)。南懷謹(jǐn)老先生在解讀《論語(yǔ).學(xué)而》篇“有朋自遠(yuǎn)方來(lái)，不亦樂(lè)乎”這一句時(shí)，強(qiáng)調(diào)一個(gè)“遠(yuǎn)”字，以此形容知己之難得。整句話可以這樣理解，你不要怕沒(méi)人知道，慢慢就會(huì)有人知道，這些人或許在某個(gè)遙遠(yuǎn)的地方，或許在未來(lái)某個(gè)時(shí)間上。從沒(méi)有人知道你、不聞一名，到知己朋友滿天下，這個(gè)過(guò)程不就是人生一大樂(lè)事嗎？

對(duì)于做量化投資來(lái)說(shuō)，我想亦是如此。當(dāng)然，對(duì)于那些不認(rèn)同量化投資的人，我們也應(yīng)有開(kāi)放的心態(tài)，“人不知而不慍，不亦君子乎”，即便得不到別人的理解，也不怨天尤人。

極度厭惡風(fēng)險(xiǎn)

NBD:在操作上，你們目前主要運(yùn)用哪些對(duì)沖工具，期指、融資融券的比例分別是多少？

李玉剛：我們不做融資融券。股指期貨的比例由現(xiàn)貨決定，主要用來(lái)對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，目的是為了保持市場(chǎng)中性。

NBD：你們采取的是什么策略？

李玉剛：我們采取的是市場(chǎng)中性策略。通俗講，市場(chǎng)中性策略就是在建立做多組合的同時(shí)，建立一個(gè)放空的組合，這樣可以規(guī)避證券市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)。例如大盤(pán)漲跌或加息減息，可以被量化投資完全規(guī)避，使得投資組合的整體表現(xiàn)與市場(chǎng)的漲跌無(wú)關(guān)。

NBD：在整個(gè)投資組合，一般會(huì)運(yùn)行多少個(gè)策略？

李玉剛：不一定，這是由策略的表現(xiàn)，以及管理的規(guī)模來(lái)決定的。

NBD：那么一個(gè)策略生命周期有多長(zhǎng)？

李玉剛：不同策略有不同的周期。一些基于公司基本面的策略周期都比較長(zhǎng)。一些事件性的套利策略，比較短，事件結(jié)束就會(huì)停止。

NBD：你們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度怎么樣？

李玉剛：我們極端厭惡風(fēng)險(xiǎn)。巴菲特說(shuō)，投資第一點(diǎn)不要虧損，第二點(diǎn)就是要記住第一點(diǎn)。我認(rèn)為，他道出了投資的第一要義：安全至上！

NBD：你們的止損制度是怎么樣的？

李玉剛：我們止損會(huì)根據(jù)不同產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征決定，沒(méi)有具體的執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)，要看客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受程度。我們努力追求的是夏普率（收益/風(fēng)險(xiǎn)）的最大化。

NBD：最近兩年有了對(duì)沖工具后，A股是否已經(jīng)發(fā)生變化？普通投資者未來(lái)應(yīng)該做些什么改變加以應(yīng)對(duì)？對(duì)沖基金在國(guó)內(nèi)的前景如何？

李玉剛：經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)有2000多家上市公司，1.3億戶投資者，106家證券公司，62家基金公司，163家期貨公司，股票總市值在全球名列前茅，商品期貨市場(chǎng)成交量居世界第一位。市場(chǎng)體系和結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)的廣度和深度都得到了完善和拓展。

隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，交易制度不斷創(chuàng)新，衍生品市場(chǎng)的爆發(fā)是歷史必然。目前國(guó)內(nèi)可交易的股票市場(chǎng)衍生品就是滬深300股指期貨，未來(lái)的發(fā)展前景廣闊。從全球共同基金的發(fā)展看，各國(guó)對(duì)共同基金使用杠桿工具和投資衍生品市場(chǎng)都有嚴(yán)格限制，共同基金很少參與衍生品交易。目前，我國(guó)對(duì)證券投資基金投資股指期貨有嚴(yán)格的限制，僅基金專戶、券商小集合可以自由參與。

而對(duì)沖基金的特征之一就是靈活地運(yùn)用衍生產(chǎn)品，因此相比于傳統(tǒng)的共同基金，對(duì)沖基金可以擁有更多投資機(jī)會(huì)，有機(jī)會(huì)分享中國(guó)衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。而衍生品市場(chǎng)發(fā)展的初期往往是定價(jià)不完善的時(shí)期，市場(chǎng)中存在著大量投資機(jī)會(huì)。以我們?yōu)榇淼囊慌跗谶M(jìn)入該市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，將獲得更多收益。

以不變應(yīng)萬(wàn)變

NBD：相對(duì)國(guó)外成熟市場(chǎng)，目前A股的主力軍仍然是散戶。據(jù)我們了解，2010年股指期貨推出后，一批在海外市場(chǎng)有豐富經(jīng)驗(yàn)的對(duì)沖基金經(jīng)理紛紛在A股開(kāi)辟新戰(zhàn)場(chǎng)，成敗的例子都有，對(duì)此您有什么體會(huì)？

李玉剛：我國(guó)的對(duì)沖基金處于起步階段，股指期貨推出以后，一些券商、基金著手建立了量化投資部門(mén)，但是由于時(shí)間太短，與國(guó)外的對(duì)沖基金相比，在軟件、硬件方面都存在很大差距，人才儲(chǔ)備和投研能力更是準(zhǔn)備不足，這可能成為將來(lái)制約本土對(duì)沖基金的發(fā)展瓶頸?？偟膩?lái)講，成敗的關(guān)鍵，歸根結(jié)底還是在于對(duì)市場(chǎng)和商業(yè)運(yùn)作的理解。

NBD：現(xiàn)在很多機(jī)構(gòu)，不論是券商、基金，還是私募，都普遍認(rèn)為2012年A股的走勢(shì)會(huì)優(yōu)于2011年，至少將告別熊市，走一個(gè)“牛皮市”，你是否同意這一觀點(diǎn)？為什么？

李玉剛：我們做的是Alpha類產(chǎn)品，所以我們不判斷市場(chǎng)走勢(shì)，而一直堅(jiān)持市場(chǎng)中性操作策略。市場(chǎng)中性策略不是通過(guò)預(yù)測(cè)市場(chǎng)漲跌來(lái)賺錢(qián)，而是純粹利用選股能力或捕捉定價(jià)偏差的能力，獲取無(wú)關(guān)市場(chǎng)牛熊的超額收益。

NBD：那么是否會(huì)根據(jù)今年A股的新市況，適當(dāng)改變投資策略？

李玉剛：我們不對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)多做判斷，而會(huì)以不變應(yīng)萬(wàn)變，自始至終都堅(jiān)持市場(chǎng)中性策略。