每經(jīng)評論員 葉檀

希望中國市場化向縱深推進(jìn)的人士，不可能忽略利率市場化這一核心難題。近些年，為了推進(jìn)利率市場化，決策層進(jìn)行了一系列小型的市場化改革?，F(xiàn)在該檢驗(yàn)有關(guān)部門的行動到底是為了博取市場化之名，還是為了獲得市場化之實(shí)了。

2月13日，中金所國債期貨仿真交易啟動。克服327國債期貨的心理障礙重啟國債期貨，因?yàn)檫@是利率市場化乃至匯率市場化的重要前提之一，沒有其他選項(xiàng)。

中國必須實(shí)質(zhì)性推動利率市場化與匯率市場化，否則將面臨內(nèi)憂外患：所謂內(nèi)憂，指沒有利率市場化，無法建立公平的資金市場，高利貸屢禁不止，所有手握資金者都以錢博錢，一個不鼓勵金融衍生品的國家，最終“黃世仁”遍地；所謂外患，指中國的匯率成為各債務(wù)國的追逐之鹿，尷尬的是，中國因?yàn)槿狈κ袌龌睦?，我們甚至無法給人民幣匯率定出準(zhǔn)確的價格。

有學(xué)者樂觀認(rèn)為，國債期貨交易是利率市場化的前兆，1976年芝加哥期貨交易所推出第一張短期國庫券期貨合約，《1980年銀行法》確立利率市場化步驟，1986年取消存款利率管制。推出國債市場定價、國債期貨、上海同業(yè)間拆借市場，是利率市場化的必要條件，但并不充分。

以上海銀行間同業(yè)拆借利率為例。2007年1月，仿照倫敦銀行間同業(yè)拆借利率，我國推出上海銀行間同業(yè)拆借利率。5年過去了，上海銀行間同業(yè)拆借利率成為市場的重要參考指標(biāo)。無論是從事期貨、股票、債券甚至做企業(yè)的人，都會參考上海銀行間同業(yè)拆借利率，以判斷中短期資金的緊張程度，市場上漲或者向下的可能性有多大？從事實(shí)業(yè)者會據(jù)此判斷融資實(shí)際成本到底是上升還是下降。對市場人士而言，多了一個窗口，可以從中窺知資金緊張的銀行日子難過到什么程度，可以看出銀行業(yè)轉(zhuǎn)嫁成本的可能性。

僅此而已。

倫敦銀行同業(yè)拆借利率是國際金融市場的基礎(chǔ)利率，是許多國家和地區(qū)金融市場利率水平的標(biāo)準(zhǔn)或依據(jù)，通常存款利率是在拆借利率的基礎(chǔ)上下減若干百分點(diǎn)，貸款則上加若干百分點(diǎn)。視具體情況附一定的加息率，一般在0.25%到1.75%之間，并在約定的期限加以調(diào)整。如亞洲開發(fā)銀行某些貸款利率，就是由倫敦同業(yè)拆借利率加籌資成本利差加固定利差構(gòu)成。

上海銀行間同業(yè)拆借利率未能成為利率市場化的基礎(chǔ)，拆借利率上升，銀行利率不變；拆借利率下降，銀行利率也不變，看著更像銀行業(yè)內(nèi)部的自娛自樂。無論拆借利率如何，銀行眾志成城捍衛(wèi)利差。原因很簡單，利差收入對銀行利潤的貢獻(xiàn)度超過七成以上，2011年1年定期存款利率是3.5％，而1年至3年的貸款利率為6.65％，利差超3％。資金越緊張，隱性的資金成本通過票據(jù)、中間業(yè)務(wù)收入40%以上的增長，顯示誰才是獲利者。

如果銀行業(yè)的盈利模式不發(fā)生根本改變，銀行業(yè)大到不能倒以免危害金融安全，那么什么同業(yè)拆借，什么國債期貨，在壟斷利潤面前，神馬都是浮云。

就像銀行業(yè)同業(yè)拆借利率并不意味著市場化，國債收益的定價同樣不能實(shí)現(xiàn)市場化。表面上看，我國國債定價有充分的市場化基礎(chǔ)。我國國債有從3個月到30年的短中長期12個期限結(jié)構(gòu)，到2011年9月底，我國可流通國債余額達(dá)到6.4萬億元，位居世界第六，約是1995年國債期貨試點(diǎn)時期國債存量的60倍，目前國債余額約占GDP的16%。如此龐大的市場，又有活躍的一級、二級市場交易，可惜市場說了不算，國債定價只能參照中債登公布的估值，無法體現(xiàn)出市場對未來利率的合理預(yù)期。國債收益率曲線也就因此喪失了基礎(chǔ)定價的意義。我們有漂亮的曲線，又有什么用？

國債收益率曲線是其他所有金融產(chǎn)品的定價基礎(chǔ)，當(dāng)信用債得不到公平的信用評級，評級機(jī)構(gòu)成為被評級公司的寄生利益體時，當(dāng)市場的定價有可能被扭曲時，市場的定價根基無從建立。

有人擔(dān)心國債期貨重溫327國債噩夢，筆者更擔(dān)心的是，我們并不會重溫舊的噩夢，而會在新的噩夢中生活。如果中經(jīng)開公司改頭換面卷土重來，某些得風(fēng)氣之先者對于貨幣政策心領(lǐng)神會，由此滋生出新的權(quán)貴階層，而權(quán)貴的對面必然站立著瘋狂的投機(jī)者，那國債期貨市場將如目前的A股市場一樣沒有寧日。這是利率市場化的第二大魔障，權(quán)貴。

沒有資金能夠撼動如此龐大的國債市場，只有強(qiáng)大的壟斷與權(quán)貴力量，以及為了刻意降低發(fā)債成本所濫用的政策力量有此魔力。在這方面，歐美央行已經(jīng)用短債的負(fù)利率昭告天下，國債信用如何被創(chuàng)造者毀滅。

走向利率市場化，尊重市場定價為先，先尊重上海銀行間拆借利率與債券的市場價格吧。