每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 楊可瞻實(shí)習(xí)記者 石磊 鐘舒    

每經(jīng)記者 楊可瞻實(shí)習(xí)記者 石磊 鐘舒

“希臘很快就會(huì)違約，而當(dāng)葡萄牙違約時(shí)就會(huì)對(duì)歐元區(qū)產(chǎn)生極壞的影響。”被《巴倫周刊》雜志評(píng)選為“債券之王”的明星基金經(jīng)理JeffreyGundlach，本周在回復(fù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》的郵件中這樣說(shuō)道。

Gundlach并非在恐嚇我們，因?yàn)橄ＥD將在3月20日迎來(lái)144億歐元的國(guó)債到期，而靠希臘自己根本無(wú)法償還。一旦歐盟和私人債權(quán)人不能從外部施以“援助”，希臘將直接從歐元區(qū)版圖上消失。

交換難解違約之困

周四晚間，歐洲傳出了一個(gè)驚人的消息——歐洲央行將在周末把所持有的希臘舊債，用交換手法購(gòu)買希臘新主權(quán)債。

據(jù)悉，一位熟悉PSI談判的人士透露，歐洲央行為保護(hù)其500億歐元希臘債務(wù)免受損失，已決定用舊債交換現(xiàn)有同等價(jià)值的新債券，這意味著歐洲央行不參與PSI減記談判。而希臘政府發(fā)言人還表示，歐元區(qū)財(cái)長(zhǎng)將在下周一批準(zhǔn)啟動(dòng)債務(wù)交換，以避免希臘違約。兩則消息一出，立刻在市場(chǎng)產(chǎn)生軒然大波：市場(chǎng)人士將此解讀為希臘債券互換會(huì)很快發(fā)生。

事實(shí)上，在3月20日前，仍有大量不確定因素。首先，要達(dá)成協(xié)議并獲得援助，希臘必須在一個(gè)月內(nèi)接連說(shuō)服私人債權(quán)人和德國(guó)。不過(guò)，歐洲央行拒絕承擔(dān)任何損失，就意味著私人債權(quán)人的參與積極性會(huì)降低。德國(guó)方面，德國(guó)央行行長(zhǎng)魏德曼在昨日對(duì)歐央行的希臘債務(wù)互換協(xié)議投出反對(duì)票。

德國(guó)等出資國(guó)并不看好希臘經(jīng)濟(jì)緊縮前景。著名金融博客Zerohedge就表示，歐洲又回到一貫的做法，即德國(guó)提出要求，希臘予以拒絕。歐洲央行債券交換這個(gè)“新故事”能否付諸實(shí)踐，值得市場(chǎng)人士思考和懷疑。

資料顯示，在希臘債務(wù)危機(jī)發(fā)生后，德國(guó)已經(jīng)向EFSF出資2110億歐元資金，而這筆資金相當(dāng)于德國(guó)年財(cái)政預(yù)算的70%左右。而要做出更多的讓步，德國(guó)方面要求希臘保證大選后緊縮政策不被推翻。

值得注意的是，以希臘極右翼政黨LAOS為首的一些黨派已經(jīng)拒絕作出緊縮承諾，這無(wú)疑給出資國(guó)帶來(lái)了一定風(fēng)險(xiǎn)。另外，瑞信在最近發(fā)表的報(bào)告中指出，3月20日前后希臘引爆史上最大無(wú)序違約的可能性已經(jīng)增加。

那么，希臘能否在3月20日前避開(kāi)一劫？

華西證券財(cái)富管理中心研究員張洞明告訴記者，希臘違約的可能性很大。由于希臘沒(méi)有達(dá)到預(yù)定目標(biāo)，第二期對(duì)希臘的救助與第一期有很多重合，而現(xiàn)在執(zhí)政聯(lián)盟能力存疑，受到政治影響，德國(guó)很可能只會(huì)進(jìn)行部分援助。

“出資國(guó)擔(dān)心希臘是個(gè)無(wú)底洞。雖然希臘自我推翻緊縮決議可能性小，但緊縮可能出現(xiàn)的執(zhí)行不力會(huì)造成經(jīng)濟(jì)萎縮，從而被迫破產(chǎn)”，西南證券分析師王劍輝告訴 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》，“三駕馬車在周一只會(huì)給出幾百億的部分援助。”

CDS：蘇醒的噩夢(mèng)

拋開(kāi)希臘可能在3月20日違約的噩夢(mèng)外，華爾街的交易員還在擔(dān)心另一頭即將蘇醒的“猛獸”：債務(wù)違約互換（CDS)市場(chǎng)。

ArtCashin是瑞士銀行(UBS)負(fù)責(zé)紐交所(NYSE)場(chǎng)內(nèi)交易主管。本周，他在一份筆記中透露，目前華爾街最擔(dān)心的并非那些持有希臘國(guó)債的銀行會(huì)承受多少損失？而是涉及希臘的CDS市場(chǎng)到底有多大？對(duì)手方是哪些以及一旦希臘違約后有多少規(guī)模的CDS會(huì)被觸發(fā)？

而更令交易員恐懼的是，如果私人債權(quán)人承諾以50%比例減記希臘國(guó)債，那么將因“自愿”而不會(huì)觸發(fā)CDS，這對(duì)市場(chǎng)同樣是毀滅性的，因?yàn)橄喈?dāng)于承認(rèn)那些買了CDS保險(xiǎn)的人得不到相應(yīng)賠償。

舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子說(shuō)明CDS是如何賠償?shù)模杭偃缒闶且粋€(gè)對(duì)沖基金經(jīng)理，希望為自己在歐洲的投資做一些保險(xiǎn)，于是買了某家銀行發(fā)行的1000萬(wàn)美元希臘債券，對(duì)應(yīng)保險(xiǎn)費(fèi)（CDS價(jià)差）為10%。如果希臘沒(méi)能違約，你需要支付一筆100萬(wàn)美元的年保險(xiǎn)費(fèi)；如果希臘真的違約了，你可以用債券換回1000萬(wàn)美元的本金。事實(shí)上，早在去年12月中旬希臘的5年期CDS就已經(jīng)高達(dá)113.1%，這意味著投資者需為1000萬(wàn)歐元希臘債券付出1131萬(wàn)歐元的保費(fèi)。

更糟糕的是，一旦希臘違約并觸發(fā)相應(yīng)CDS，將對(duì)市場(chǎng)造成巨大破壞。根據(jù)大型證券信托清算公司（DTCC）估計(jì)，希臘違約并觸發(fā)CDS的賠款金額最高為33.4億美元。盡管這部分賠償額相比2008年雷曼兄弟破產(chǎn)時(shí)小，但不可忽視的是這33.4億美元可能是沒(méi)有計(jì)算杠桿的，一旦賣方是通過(guò)銀行貸款進(jìn)行賠償，那么最終風(fēng)險(xiǎn)將轉(zhuǎn)移到銀行和其投資者身上。另外，每天金融市場(chǎng)交易與希臘有關(guān)的CDS總額超過(guò)700億美元，如果交易中有一方違約，將迅速動(dòng)搖CDS市場(chǎng)信心，進(jìn)而造成毀滅性后果。

還有一個(gè)需要考慮的尾部風(fēng)險(xiǎn)是，希臘CDS如果觸發(fā)，會(huì)否傳染至其他歐元區(qū)國(guó)家的CDS？根據(jù)歐洲銀行管理局(EBA)測(cè)算，合計(jì)有71家銀行出售希臘、意大利、葡萄牙、愛(ài)爾蘭和西班牙五國(guó)發(fā)行的CDS，金額高達(dá)1780億美元。為對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，大量銀行采取同時(shí)買入并賣出CDS方式，比如巴登伍騰堡邦銀行出售上述五國(guó)CDS達(dá)54億歐元，買入類似CDS41億歐元，凈風(fēng)險(xiǎn)約13億歐元。一個(gè)極端的假設(shè)是，如果大量銀行都采取同買同賣，那么這無(wú)異于 “擊鼓傳花”模式，一旦最終賠償方失去賠償能力，那么整個(gè)鏈條都將斷掉。

對(duì)此，華創(chuàng)證券宏觀研究員何珮向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》表示，盡管目前歐洲央行未參與減記且PSI談判未達(dá)成，希臘確實(shí)有可能會(huì)在3月20日前違約。但考慮到希臘真正違約的代價(jià)巨大，對(duì)德國(guó)、歐洲央行都是如此，相信在最后關(guān)頭政客能達(dá)成一致。如果希臘違約觸發(fā)CDS，那么結(jié)果將非常恐怖?，F(xiàn)在需要關(guān)注的是，于2月底招標(biāo)的第二輪LTRO能否吸引大量資金？如果可以，那么意味著歐洲銀行可以拿這筆錢(qián)申購(gòu)南歐債券，這對(duì)穩(wěn)定歐債是有積極作用的。

終將被觸發(fā)的CDS?

不過(guò)，即便希臘沒(méi)有在3月20日違約，仍可能觸發(fā)相關(guān)CDS。

在4個(gè)月前，并沒(méi)有太多人擔(dān)心CDS將會(huì)被觸發(fā)。去年10月底，根據(jù)歐盟領(lǐng)導(dǎo)人達(dá)成的希臘第二輪救助協(xié)議，銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金和對(duì)沖基金等私人投資者自愿對(duì)希臘債券進(jìn)行50％的減計(jì)，具體過(guò)程分為兩個(gè)部分：對(duì)于其持有的到期希臘債務(wù)中的35％馬上轉(zhuǎn)成長(zhǎng)期國(guó)債，剩下的15％可拿到現(xiàn)金。而在現(xiàn)行的信用違約掉期市場(chǎng)規(guī)則下，如果“減計(jì)”是自愿的，則即使債務(wù)國(guó)希臘沒(méi)有全額還款，也不算違約，自然就也就不會(huì)觸發(fā)希臘國(guó)債CDS賠償。事實(shí)上，國(guó)際掉期與衍生產(chǎn)權(quán)協(xié)會(huì)（ISDA）之后也發(fā)布聲明稱：這次減記并不觸發(fā)CDS賠償，理由正是減記出于“自愿”。

然而，隨著希臘更多問(wèn)題的暴露，市場(chǎng)擔(dān)心其可能需要更多的援助，但這同時(shí)也就意味著私人投資者將被迫接受超過(guò)50％的減計(jì)，承擔(dān)更多損失。今年2月1日，希臘財(cái)政部長(zhǎng)EvangelosVenizelos稱，該國(guó)私人部門(mén)債權(quán)人可能會(huì)在計(jì)劃實(shí)施的債券交換協(xié)議中承擔(dān)70%以上的損失。毫無(wú)疑問(wèn)，如此大比例的減計(jì)遭到了私人債權(quán)人的反抗，后者堅(jiān)持要求其他希臘債券持有人，尤其是歐洲央行參與到債券互換中來(lái)。另外，私人債權(quán)人與希臘政府在轉(zhuǎn)成30年新國(guó)債的利率問(wèn)題上也存在分歧，前者要求8％的利率，但后者只愿意提供5％的利率。此后，希臘私人債務(wù)談判陷入了停滯。

而就在談判雙方僵持的同時(shí)，CDS被觸發(fā)的可能性也在直線上升。

法國(guó)巴黎銀行在1月19日給客戶的一份報(bào)告中闡述了希臘債務(wù)危機(jī)的四種可能結(jié)果，其中只有一種結(jié)果不會(huì)觸發(fā)希臘國(guó)債CDS賠償，那就是至少有90%債權(quán)人自愿同意減計(jì)很大一部分希臘債務(wù)。但歐洲央行等公共債權(quán)人至今未能參與減計(jì)，要達(dá)到如此高的自愿同意比例似乎不太可能。

值得一提的是，面對(duì)集體行動(dòng)條款將被嵌入希臘債券的事實(shí)，歐洲央行也在采取行動(dòng)。歐元區(qū)官員周四（2月16日）透露，歐洲央行正在將所持希臘債券交換為結(jié)構(gòu)相同、名義價(jià)值相同的債券，唯一的不同點(diǎn)是交換后的債券將豁免于集體行動(dòng)條款，這就意味著，如果希臘政府未來(lái)強(qiáng)迫其債權(quán)人蒙受債務(wù)減記損失，歐洲央行將沒(méi)有必要參與其中。如果民間部門(mén)自愿參與債務(wù)互換的比例不足，那么強(qiáng)制減記就將發(fā)生。對(duì)此，瑞銀集團(tuán)(UBS)外匯策略師ChrisWalker指出，歐洲央行的這一舉動(dòng)使得由自愿?jìng)鶆?wù)重組演化為強(qiáng)制性債務(wù)重組的風(fēng)險(xiǎn)顯著提升。