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每經記者 李智

曾經，上市公司公布股權激勵立刻被市場視為巨大利好，方案的推出往往預示著股價的大漲；而在市場疲軟的2011年，向自家高管派發(fā)“金手銬”似乎已是家常便飯，很難激起資金的熱情。更讓不少投資者感到憤憤不平的是，一部分股權激勵似乎已經淪為了利益輸送的工具，不僅業(yè)績要求偏低，對于行權價或是授予價格的確定令人難以接受。

然而，當我們嘗試從一個另類的視角，去觀察那些曾經被詬病的股權激勵方案之時，卻能發(fā)現一個個令人心動的投資機會。

弱市擊碎“金手銬”

在業(yè)績神話頻頻破滅、A股市場持續(xù)疲軟的2011年，曾經被視為利好，能夠輕而易舉引發(fā)市場熱情的股權激勵卻遭遇了空前的威脅。種種因素的共振，讓大部分戴在上市公司高管手上的“金手銬”變得暗淡無光。更為尷尬的是，不少已經披露激勵計劃的上市公司悄然更改自己的方案，甚至直接取消了激勵計劃，高管們的財富美夢最終驚醒。

《每日經濟新聞》記者整理資料顯示，從2011年上半年開始，就陸續(xù)有上市公司主動終止了正在籌劃中的股權激勵方案。去年4月28日，中能電氣(300062,收盤價9.67元)主動宣布中止正在進行中的方案。公司解釋稱，因不斷引進一些高層次復合型的管理人才，未來新納入企業(yè)的核心業(yè)務骨干也將成為迫切需要激勵的對象，激勵的范圍已經或即將發(fā)生很大的變化，原有計劃已不能滿足企業(yè)迅速擴張對人才激勵的需求。

如果說中能電氣的解釋還能勉強令人信服的話。接下來在5月6日宣布中止激勵方案的雙林股份(300100，收盤價14.45元)就讓人大呼意外。雙林股份稱，草案公布后金融機構5次（截至公告時）提高人民幣存款準備金率，3次上調存貸款基準利率，這些宏觀調控措施使得激勵對象難以籌措資金購買限制性股票。

此后，終止股權激勵方案的上市公司不斷增多。寧波GQY(300076,收盤價13.59元)以證券市場環(huán)境發(fā)生較大變化，很難真正達到預期的激勵效果為由撤銷股權激勵；理工監(jiān)測(002322,收盤價40.50元)稱首期股權激勵計劃的實施帶來一定困難。另外，新進入公司的人才也有激勵的需要……

而在去年12月，世聯地產(002285,收盤價12.37元)更是在公告中直言不諱地披露，173位激勵對象認為公司股價持續(xù)低迷，股權激勵計劃無法達到預期效果，為此，愿意無條件放棄股權激勵計劃實施以來獲授的所有股票期權，直接導致股權激勵計劃終止。

除了上述公司外，去年股權激勵方案遇阻的還包括兆馳股份、新大新材、神州泰岳和廣州國光等一批上市公司。而在各種各樣的理由背后，卻多多少少有兩個因素的存在，那就是股價明顯跌破行權價，激勵對象行權后無利可圖甚至被套，或是經營出現變化無法完成預定的業(yè)績要求。

其中，跌跌不休的股價成為了股權激勵方案的“頭號殺手”，比如當初寧波GQY定下的行權價格為28.88元/股，但在公司主動撤銷股權激勵的前一天，其股價已經跌至15.30元。再比如當初行權價格定為25.65元的兆馳股份，即使考慮“10轉增5股派3元”的分配因素，其不足10元的股價依舊沒有任何行權的吸引力。

“變味”的股權激勵

業(yè)績和股價，成為懸在上市公司股權激勵方案之上的兩把利劍，屢次將公司高管的財富夢想刺破，非但沒有達到激勵的效果，甚至還會讓作為上市公司最大財富的核心人才大呼失望。面對這一情況，一些“聰明”的上市公司在策劃股權激勵方案之初就煞費苦心，通過種種辦法提高成功實施激勵的可能性。而股價和業(yè)績，就成為了他們最先瞄準的目標，2月14日推出股權激勵方案的旗濱集團(601636,收盤價8.27元)，就是其中的典型代表。

旗濱集團采用了限制性股票激勵形式。而這也意味著，限制性股票授予價格定價的原則將是不低于授予該部分限制性股票的董事會會議召開前20個交易日內公司股票均價的50%。按照這樣的標準計算，授予價格為每股3.82元。也就是說，如果滿足業(yè)績等方面的條件，方案中168名激勵對象，就能以3.82元的價格購買上市公司限制性股票，而截至昨日(2月17日)收盤價，公司股權為8.27元。

需要指出的是，旗濱集團去年8月以9元/股發(fā)行價上市當日，股價就爆炒至最高15.58元，而目前股價不僅破發(fā)且較上市當日高位的跌幅也近5成，在此基礎上再打“五折”的授予價格，無疑讓人眼紅不已?？梢韵胂螅灰袌霾怀霈F太大的波動，價格已經不再是旗濱集團激勵道路上的“攔路虎”，甚至連“紙老虎”都算不上。

除了價格以外，旗濱集團對于業(yè)績門檻的設置也頗為巧妙。其中最重要的一條就是，“激勵對象申請獲授限制性股票解鎖的前一年度，公司歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤與2011年度相比，年均復合增長率不低于10%”。然而從旗濱集團公布的業(yè)績數據來看，作為基準年的2011年業(yè)績卻并不樂觀，從增幅來看甚至可能是近幾年中最差的一年。公司剛剛披露的業(yè)績快報顯示，其2011年凈利潤為2.13億元，與2010年相比下降35.09%。

根據巨靈財經終端統(tǒng)計的數據，2012年以來累計有超過20家上市公司公布了股權激勵方案，其中采用旗濱集團這種“折價”激勵或者“折價+現價”兩種方式結合的就有近10家，比如維爾利、諾普信、新時達、美亞柏科、輝豐股份、新寧物流、飛力達以及三泰電子等。

另類視角尋投資機會

原本就擁有豐厚薪酬的上市公司高管們，只要達到并不算難以完成的業(yè)績目標，就能夠以非常低的價格認購上市公司股份，這樣的現實確實讓不少投資者感到憤憤不平。對此，上市公司卻也有自己的苦衷。

某上市公司人士表示，如果方案推出之后，如果因為種種原因未能實施，非但不能達到穩(wěn)定管理團隊、吸納人才的預期目的，而且還可能會產生負面效果。

特別是在價格確定上，即使上市公司對發(fā)展有信心，股價的表現也受到很多因素的影響，比如去年很多上市公司，達到了行權業(yè)績標準，但是股價卻成為一道邁不過的坎。因此，上市公司在選擇推出股權激勵的時機，以及行權或是授予股份條件的確立上，就顯得非常重要。既要兼顧股東利益，制定出合理的標準（業(yè)績上），也要考慮達到條件后成功實施的可能性（價格上）。

而在他的眼中，今年以來之所以很多公司推出股權激勵，正是因為大家認為目前是一個較好的時機。特別是經過了前期股價大幅度的調整，股價已經進入了一個比較安全的位置。

對于沒有辦法成為激勵對象的投資者來說，與其憤憤不平的冷眼旁觀，不如換一個視角來審視其中的投資機會。

既然上市公司選擇在近期推出激勵計劃，那么對于目前股價對應公司估值，以及未來業(yè)績增長就有一定的判斷。從這個角度來看，投資者不妨從近期推出股權激勵方案的公司中，優(yōu)選出一些有價值的進行關注。

另外，需要指出的是，從歷史數據來看，上市公司股權激勵推出后不管是業(yè)績還是股價，都表現出了明顯的強勢。華泰證券研究員王華針對已經實施股權激勵公司的統(tǒng)計數據發(fā)現，股權激勵實施當年、次年以及第三年，上市公司業(yè)績保持了高速穩(wěn)定的增長，并且在大部分年度，股權激勵公司的業(yè)績優(yōu)于滬深300指數以及全部A股，特別是股權激勵實施當年的業(yè)績增長大幅優(yōu)于滬深300指數以及全部A股。

公司分析：股價企穩(wěn)反彈+業(yè)績隱現拐點

每經記者 李智 楊蘇

業(yè)績要求和行權價，一直被視為股權激勵中最令人關注的兩個詞匯?；蛟S我們可嘗試不以此為標準，而是從上市公司推出激勵計劃時機出手，關注那些股權遭遇大跌之后企穩(wěn)反彈，業(yè)績隱隱出現拐點的另類方案。

新寧物流

未來業(yè)績有轉暖可能

“折價+現價”的組合激勵方式，以及連年下滑的業(yè)績，都使新寧物流（300013，收盤價8.95元）成為各方爭論的焦點。

根據1月11日公布的方案，公司擬向激勵對象授予不超過450萬份的股票期權，種類分為股票期權激勵和限制性股票激勵兩種，前者擬授予270萬份，行權價格為9.32元/股；后者擬授予180萬份，授予價格為4.46元/股。而截至周五收盤，新寧物流為8.95元/股，已經低于股票期權的行權價格9.32元/股。

值得注意的是，新寧物流2010年和2011年業(yè)績均出現了明顯下滑，其中2011年凈利潤下滑幅度在32.14%~49.84%。然而，公司提出的行權條件為，以2011年業(yè)績?yōu)榭己嘶鶞?，?012至2014年，公司凈利增幅分別不低于25%、56%和95%；加權平均凈資產收益率分別不低于6%、7%和8%。方案甫出，市場一片嘩然，有券商研究報告直言不諱地指出，業(yè)績基數較低，行權（解鎖）條件并不苛刻。

盡管如此，我們卻不能忽視公司未來業(yè)績轉暖的可能，實際上從剛剛公布的業(yè)績預測來看，公司去年第四季度就已經有好轉的跡象，10~12月凈利潤可能達到500萬元以上，接近1~9月609.49萬元的凈利潤額。

湘財證券指出，新寧物流深圳子公司通過開發(fā)香港相關客戶產品，并拓展倉儲服務品類，該子公司業(yè)務初步打開局面，已于2011年第四季度實現扭虧為盈；昆山公司本部募投項目投入使用，倉儲利用率較高，較之前租賃倉庫進行倉儲服務平均經營成本將持續(xù)降低，有利于盈利向好。同時，上海子公司受益于控制權收回，經營也得到一定改善。

天晟新材

激勵對象占員工35.98%

以昨日收盤價計算，天晟新材（300169，收盤價18.14元）現價需要上漲近三成，才能與股權激勵行權價格持平。換個角度說，天晟新材的激勵對象與其享受這480萬份股票期權，以23.26元/股購入自家股票，倒不如現在直接在二級市場上買更為劃算。

另外，天晟新材首次授予激勵對象人數為394人，這占到了公司目前全體員工總數的35.98%，并且實際控制人承諾以不少于前一年度實際收到的稅后現金分紅的30%作為激勵對象行權的激勵基金。東方證券指出，這為激勵對象提供了行權的實質幫助。

從業(yè)績門檻看，天晟新材提出行權條件以2011年凈利潤為基數，2012~2014對應年度歸屬于上市公司股東扣除非經常性損益后凈利潤，增長率分別不低于20%、50%和80%。東方證券據此測算認為，這意味著2011年至2014年，隱含的公司凈利潤年復合增長率為19.28%。

值得注意的是，天晟新材2011年業(yè)績預告顯示，歸屬于上市公司股東的凈利潤5507萬元，比上年同期增長13.05%。公司稱主要是公司后加工產品及結構泡沫產品銷售的增加，持續(xù)盈利能力也相應增加。天晟新材工作人員對《每日經濟新聞》記者表示，目前盈利主要來源于PVC發(fā)泡材料，一些產品在2011年沒有出現爆發(fā)式增長，之后將隨著研發(fā)投產工作的推進，將成為公司營收的新增來源。

方大特鋼

前三年行權條件或較為輕松

對于方大特鋼（600507，收盤價4.65元），中信證券也按捺不住提出了重組想象，稱“公司控股股東方大集團具有三家上市公司平臺，從產品分工定位來判斷，公司可能是集團的鋼鐵業(yè)務平臺，若未來鐵礦資源能夠注入，將加快公司發(fā)展”。

不僅如此，方大特鋼業(yè)績極為驚艷。公司2011年業(yè)績預告稱歸屬于母公司所有者的凈利潤為3億元，比上年同期增長100%以上。

實際上，方大特鋼的行權條件是較為特別的。除了每年加權平均凈資產收益率不低于10%之外，方大特鋼以2009年~2011年這三年凈利潤的算術平均值為基數，行權業(yè)績指標為2012年~2015年凈利潤增長率不低于75%、115%、185%、275%。

公告顯示，2009年~2011年歸屬于上市公司所有者扣除非經常性損益的凈利潤分別為6102萬元、3億元、4.7億元，取算術平均值后為2.8億元。以行權業(yè)績指標計算，2012年~2015年的凈利潤分別是4.9億元、6億元、8億元、10.5億元。若均換算成以2011年度凈利潤為基數計算，方大特鋼2012年~2015年凈利潤同比增長4%、27%、70%、123%。

由此可見，方大特鋼前三年的行權條件或較為輕松，第四年凈利潤相較于2011年必須翻倍才可以行權。一位大型上市券商研究員告訴《每日經濟新聞》記者，方大特鋼公布年報后，他即于下周一前往公司調研，目前許多機構都對公司十分感興趣。

記者注意到，方大特鋼股票期權行權價格為4.21元，與目前股價的差異并不大。

堅瑞消防

手握專利產品靜待市場接受

消防領域獨有技術、專利眾多，只待營銷建設和市場接受度大為改觀，這或許是堅瑞消防（300116，收盤價14.35元）推出激勵計劃的最大愿望。

與天晟新材相仿的是，堅瑞消防行權價格16.43元同樣高于現價14.35元。而在行權條件方面，堅瑞消防要求相比2011年，2012年~2014年凈利潤增長率不低于20%、50%、80%，營業(yè)收入增長率不低于25%、55%、85%。

值得注意的是，堅瑞消防業(yè)績預告稱2011年歸屬于上市公司股東的凈利潤為1305萬元~1424萬元，同比下降40%~45%。對此，公司解釋為正在逐步擴展在其他行業(yè)的市場份額，而在通信行業(yè)的市場份額下降，但是新產品的推廣和銷售未能快速展開，導致報告期總體銷售收入比上年同期下降約10%左右。

公司證券事務代表夏鷗告訴《每日經濟新聞》記者，因為堅瑞消防的消防新產品采用氣溶膠，而傳統(tǒng)產品采用干粉等來滅火，目前需要增加市場對新產品的接受度。公司正在大力建立營銷網絡，增加產品市場的銷售渠道，同時也正在拓展其他領域。

堅瑞消防2011年三季報中稱，公司持續(xù)專注于S型氣溶膠滅火系統(tǒng)的研發(fā)、生產、銷售和售后服務，僅在報告期內已新獲得4項授權專利，其中發(fā)明專利2項，標志著公司核心競爭力的進一步增強，總共擁有授權專利為32項，其中發(fā)明專利9項。同時，堅瑞消防營銷戰(zhàn)略的重要項目“堅瑞消防營銷中心（北京）項目”已經啟動。

嘉寓股份

被疑做低業(yè)績降行權難度

今年1月10日，嘉寓股份（300117，收盤價7.83元）終止了推出半年有余的激勵計劃。然而在一個多月后的2月15日，新的激勵方案火速出爐。

根據最新方案，嘉寓股份擬授出1068萬股股份期權，行權價格為7.72元/股，主要行權條件包括，以2011年度扣除非經常性損益后凈利潤為基數，2012年至2015年度扣除非經常性損益后凈利潤增長率較2011年分別不低于25%、50%、75%、100%，同期凈資產收益率分別不低于8%、9%、10%和11%。

而在1月20日，嘉寓股份公布了2011年的業(yè)績預告，稱全年盈利約5930.52萬元~6430.68萬元，比上年同期下降10%~17%。業(yè)績下滑的原因被歸咎于加大對研發(fā)項目投入，國家對房地產的宏觀調控使結算放緩，企業(yè)計提資產減值損失有較大增加等。

簡單對比兩次股權激勵方案不難發(fā)現，主要的變化在于行權價格和業(yè)績標準的確定上。前次方案行權價格為30.84元/股（未考慮后來10轉10派1因素），而新方案為7.72元/股。實際上對于前次方案終止的原因，市場普遍猜測就是因為股價明顯跌破行權價。

而從行權條件看，前次方案以2010年度為基數，2011年凈利潤增長率不低于25%，似乎說明公司當初對于2011年實現增長頗有信心。因此，就有媒體公開質疑，公司可能是“做低”2011年的業(yè)績，以降低行權的難度。

從公司基本面來看，作為節(jié)能門窗和多功能集成門窗行業(yè)領先企業(yè)，嘉寓股份未來的發(fā)展也一直受到各方的一致看好，比如去年9月發(fā)布的《北京市“十二五”時期民用建筑節(jié)能規(guī)劃》，讓公司一度成為各方關注的焦點。