2012年，新股發(fā)行制度改革再度成為投資者最為關(guān)注的話(huà)題之一。年初舉行的全國(guó)金融工作會(huì)議特別強(qiáng)調(diào)，新股發(fā)行制度市場(chǎng)化改革必須進(jìn)一步深化。 有“激進(jìn)派”人士提出，中國(guó)股市的新股發(fā)行，應(yīng)當(dāng)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩濃重的審批制，向高度市場(chǎng)化的注冊(cè)制發(fā)生轉(zhuǎn)變，即取消發(fā)審委，實(shí)現(xiàn)新股發(fā)行“不審直批”。 一些務(wù)實(shí)的人士則認(rèn)為，對(duì)于年輕的中國(guó)股市而言，“注冊(cè)制”這劑猛藥太重，不僅現(xiàn)階段法律規(guī)定明確發(fā)行審核權(quán)仍歸屬證監(jiān)會(huì)及其發(fā)審委，而且廣大投資者已經(jīng)對(duì)由證監(jiān)會(huì)“把關(guān)”的新股發(fā)行制度產(chǎn)生了嚴(yán)重的心理依賴(lài)。若將審批制突然改為注冊(cè)制，市場(chǎng)在短期內(nèi)恐怕難以接受。 新股發(fā)行制度改革的根本目的，是希望在一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)之間尋找到發(fā)展的平衡點(diǎn)，以促進(jìn)A股市場(chǎng)協(xié)調(diào)健康發(fā)展。更多業(yè)內(nèi)人士指出，新股發(fā)行制度改革應(yīng)當(dāng)是漸進(jìn)式的，以市場(chǎng)化為改革的大方向，同時(shí)充分考慮到市場(chǎng)的接受度，現(xiàn)階段比較合適的做法是，證監(jiān)會(huì)可放寬部分發(fā)行審核環(huán)節(jié)至交易所，推行“監(jiān)審分離”。 審批制存“先天不足” 放眼全球資本市場(chǎng)，新股發(fā)行制度大致分為兩種，即注冊(cè)制和審批制。一般認(rèn)為，美國(guó)發(fā)審以注冊(cè)制為主，這種制度對(duì)上市公司的信息披露要求極高。發(fā)行人詳細(xì)披露信息后，即便擬上市企業(yè)依然處于虧損狀態(tài)，只要有人愿意出資買(mǎi)，依然能夠公開(kāi)上市。這種制度假設(shè)市場(chǎng)內(nèi)絕大多數(shù)投資者都是理性人，能夠充分評(píng)估到上市公司的投資價(jià)值，愿意并有能力承受投資虧損企業(yè)可能造成的經(jīng)濟(jì)損失。 另一種機(jī)制是審批制，即監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)就一些實(shí)質(zhì)性發(fā)行條件把關(guān)，包括公司適不適合公開(kāi)上市、公司能否保持持續(xù)盈利、公司未來(lái)有沒(méi)有發(fā)展?jié)摿?、公司的治理結(jié)構(gòu)等，監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)通過(guò)或者否決公司的上市申請(qǐng)。這種制度的假設(shè)前提是，市場(chǎng)的主要投資者普遍自我保護(hù)意識(shí)不強(qiáng)，投資判斷能力弱，無(wú)法甄別公司的投資價(jià)值，且風(fēng)險(xiǎn)承受能力差。 《證券法》規(guī)定，“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)設(shè)發(fā)行審核委員會(huì)，依法審核股票發(fā)行申請(qǐng)”，“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依照法定條件負(fù)責(zé)核準(zhǔn)股票發(fā)行申請(qǐng)”，這決定了我國(guó)股市新股發(fā)行制度為典型的審批制。 毫無(wú)疑問(wèn)，在我國(guó)股市發(fā)展的初級(jí)階段，審批制確實(shí)在很大程度上起到了呵護(hù)二級(jí)市場(chǎng)的作用。由于發(fā)審委的存在，管理層有效控制了新股發(fā)行節(jié)奏，保障了上市公司質(zhì)量。但隨著時(shí)間的推移，人們?cè)絹?lái)越發(fā)現(xiàn)，本意是保護(hù)投資者的審批制，往往起不到“保護(hù)”的效果。 例如，審批制無(wú)法解決新股上市之后業(yè)績(jī)快速“變臉”的問(wèn)題，部分公司在“上會(huì)”階段的財(cái)務(wù)報(bào)表非常出色，按照有關(guān)規(guī)定符合上市條件，但在成功“過(guò)會(huì)”上市后不到半年，利潤(rùn)就大幅下滑，甚至瀕臨虧損，公司股價(jià)一落千丈，投資者蒙受損失。 與此同時(shí)，審批制的存在，也將一部分具有潛力的優(yōu)秀企業(yè)阻擋在上市之外，歷史上，不少獲得巨大成功的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛選擇在美國(guó)納斯達(dá)克上市，原因是在其最需要融資的階段，或因業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，或因治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，或因盈利模式令人難以理解，或因盈利持續(xù)性和增長(zhǎng)性存疑，不符合監(jiān)管部門(mén)對(duì)一些實(shí)質(zhì)性審批條件的要求，只能轉(zhuǎn)投美國(guó)，這也導(dǎo)致許多優(yōu)秀上市公司資源外流，國(guó)內(nèi)投資者無(wú)法分享優(yōu)秀企業(yè)成長(zhǎng)所帶來(lái)的豐厚回報(bào)。 在任何一種體制中，權(quán)利與責(zé)任總要匹配，所以審批制往往被理解為，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)為“過(guò)會(huì)”公司的質(zhì)量負(fù)責(zé)。這個(gè)權(quán)責(zé)關(guān)系，往往被市場(chǎng)各界詬病，并隨著我國(guó)股市市場(chǎng)程度的不斷提高，被逐步放大。 “監(jiān)審分離”成為最優(yōu)選擇 中國(guó)政法大學(xué)法與經(jīng)濟(jì)研究中心教授、博士生導(dǎo)師劉紀(jì)鵬是“監(jiān)審分離”的主要倡導(dǎo)者之一，他認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)的主要職能應(yīng)該是“抓壞人”，而不是充當(dāng)“選美”評(píng)委。 所謂“抓壞人”，是指加強(qiáng)監(jiān)管，重點(diǎn)打擊信息披露違法、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)，并嚴(yán)懲相關(guān)人員和機(jī)構(gòu)；而所謂的“選美”，則是指替投資者判斷，包括擬掛牌企業(yè)適合不適合上市、公司有沒(méi)有發(fā)展?jié)摿?、公司治理結(jié)構(gòu)如何等等。 劉紀(jì)鵬認(rèn)為，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是上市企業(yè)資源眾多，而監(jiān)管部門(mén)由于人手有限，發(fā)審委即使每天24小時(shí)加班也批不過(guò)來(lái)。另外，審批制即使再?lài)?yán)格也無(wú)法對(duì)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，對(duì)市場(chǎng)投資人負(fù)責(zé)。 那么，A股發(fā)行制度能不能直接從審批制轉(zhuǎn)變?yōu)樽?cè)制呢？對(duì)此，不少業(yè)內(nèi)人士表達(dá)了自己的擔(dān)憂(yōu)。 “在每一次走訪(fǎng)企業(yè)和盡職調(diào)查過(guò)程中，我們都深深體會(huì)到，從上市前的材料準(zhǔn)備，到報(bào)會(huì)審批，再到過(guò)會(huì)后的發(fā)行定價(jià)，這里面每一個(gè)環(huán)節(jié)都是必不可少的，并且都是需要監(jiān)管的?！睎|海證券投行部相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)本報(bào)記者表示，企業(yè)的實(shí)際情況錯(cuò)綜復(fù)雜，想要挑選出一批優(yōu)秀的、具有高成長(zhǎng)性的、同時(shí)能給投資者帶來(lái)回報(bào)的好企業(yè)，需要各方面的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)共同努力。但是無(wú)論是發(fā)行人，還是保薦機(jī)構(gòu)，或是相關(guān)的會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所，因?yàn)楦髯缘膶?zhuān)業(yè)角度和立場(chǎng)不同，觀(guān)點(diǎn)上總會(huì)存在種種不一致。 “如果就這樣將企業(yè)推上了市，即使發(fā)行價(jià)不高，但如潮水般涌入市場(chǎng)的各色企業(yè)真的對(duì)A股市場(chǎng)有利么？投資者的利益真的就能得到保護(hù)么？答案是否定的。”上述負(fù)責(zé)人認(rèn)為，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下對(duì)IPO的審核和監(jiān)管依然是必不可少的。 浙江裕豐律師事務(wù)所高級(jí)合伙人、浙江省律師協(xié)會(huì)公司與證券業(yè)務(wù)委員會(huì)委員厲健律師認(rèn)為，注冊(cè)制需要健全的司法機(jī)制作為配套?！懊绹?guó)在這方面的法律相當(dāng)嚴(yán)峻，對(duì)于上市公司造假，不論是刑事處罰還是民事賠償都極其嚴(yán)厲。反觀(guān)國(guó)內(nèi)則還有諸多欠缺，上市公司的造假成本太低，如果在現(xiàn)有律法配套機(jī)制下將新股發(fā)行制度改為注冊(cè)制，恐怕會(huì)滋生出很多問(wèn)題?！? 任何改革都難以一蹴而就，也需要等待合適的契機(jī)。從目前的市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，從審批制直接轉(zhuǎn)變?yōu)樽?cè)制的難度頗大，業(yè)內(nèi)人士建議，不妨先進(jìn)行一些嘗試，例如，將新股發(fā)行的部分審核環(huán)節(jié)下放至交易所。 劉紀(jì)鵬建議，可借鑒國(guó)際通行做法，即把新股發(fā)行審核權(quán)限下放到交易所，這樣，交易所集責(zé)、權(quán)、利于一身，一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)可實(shí)現(xiàn)平衡發(fā)展統(tǒng)籌發(fā)展，監(jiān)管部門(mén)則相對(duì)超脫，可以騰出精力，抓大放小，主要從政策制定及在監(jiān)管層面進(jìn)行宏觀(guān)調(diào)控，證監(jiān)會(huì)可借此實(shí)現(xiàn)“監(jiān)審分離”。 債券審批權(quán)下放或先行探索 即使在美國(guó)這樣的成熟市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)也沒(méi)有足夠的人力物力去審核每家公司，也難以避免出現(xiàn)安然公司這樣的嚴(yán)重欺詐案件。但是，監(jiān)管的精髓正在于此：事前假設(shè)每家公司都是誠(chéng)實(shí)的，一旦發(fā)現(xiàn)有造假者，即采取嚴(yán)厲的懲罰特別是對(duì)有關(guān)人員的刑事責(zé)任。事后懲戒的巨大震懾作用，將使得那些企圖造假上市的人望而卻步。 需要指出的是，《證券法》規(guī)定，新股發(fā)行必須向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)設(shè)發(fā)行審核委員會(huì)提出申請(qǐng)，并由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依照法定條件負(fù)責(zé)核準(zhǔn)股票發(fā)行申請(qǐng)?！皣?guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指的就是證監(jiān)會(huì)，這是毫無(wú)疑問(wèn)的?！眳柦÷蓭煴硎?，在《證券法》沒(méi)有修改之前，新股發(fā)行審批權(quán)下方至交易所并不現(xiàn)實(shí)。 那么，在現(xiàn)行《證券法》框架下，如何推進(jìn)放寬部分發(fā)行審核權(quán)的工作呢？業(yè)內(nèi)有多種思路，有人士提出，《證券法》對(duì)公司債券發(fā)審僅提出“參照”股票發(fā)審執(zhí)行的規(guī)定，目前公司債發(fā)行依據(jù)相關(guān)《試點(diǎn)辦法》進(jìn)行審核，如果對(duì)“參照”規(guī)定予以寬泛理解，可以考慮通過(guò)修訂《試點(diǎn)辦法》的方式，先行將公司債發(fā)審下放到滬深交易所。 以創(chuàng)業(yè)板再融資為例，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板再融資僅限于發(fā)行定向公司債，審批權(quán)如果能下放至交易所，對(duì)未來(lái)IPO審批權(quán)下放將是很好的嘗試和探索。 也有人士建議，鑒于交易所在上市環(huán)節(jié)的審核可以覆蓋目前發(fā)行審核80%以上的內(nèi)容，可以考慮在現(xiàn)階段先行建立擬發(fā)行企業(yè)與交易所的預(yù)溝通機(jī)制，既發(fā)揮交易所身處一線(xiàn)并兼有培育市場(chǎng)的利益驅(qū)動(dòng)和約束優(yōu)勢(shì)，也可以為法律修訂后發(fā)審權(quán)的順利平移奠定基礎(chǔ)。