全國政協(xié)委員  賀強

我國新股發(fā)行制度雖然幾經(jīng)改革，仍然存在許多不合理的現(xiàn)象，特別是股票發(fā)行定價沒有真正市場化導(dǎo)致了一系列嚴(yán)重問題：

1.發(fā)行市場詢價機制流于形式,沒有真正起到發(fā)現(xiàn)市場價格的作用，造成發(fā)行定價不合理。參與詢價的機構(gòu)存在隨意報價的現(xiàn)象，也不排除個別機構(gòu)之間或機構(gòu)與發(fā)行人之間相互勾結(jié)，出現(xiàn)操縱與推高股票發(fā)行價格的行為。

2.由于股票發(fā)行定價不合理，導(dǎo)致嚴(yán)重的股市“三高”問題，即“高發(fā)行價、高市盈率、高超額募集資金”，嚴(yán)重侵害了中小投資者利益。

3.股票發(fā)行市場存在巨額資金，進行無風(fēng)險套利。曾出現(xiàn)過上萬億資金追逐一家上市公司股票的極度不合理的情況。例如在2007年12月僅中國太保發(fā)行股票時就凍結(jié)資金2.27萬億元。

4.由于股票發(fā)行定價不合理，使股票發(fā)行價格極大地偏離了上市公司業(yè)績和投資價值，而交易市場股票價格水漲船高，引起嚴(yán)重的過度投機的行為。

問題的關(guān)鍵在于，股票從發(fā)行市場到交易市場存在一段時間間隔，切斷了股票價格在時間上的連續(xù)性，形成兩個市場之間很大的價差及巨大的利益誘惑，因此出現(xiàn)了股票發(fā)行過程中的一系列問題。

為了有效解決現(xiàn)行股票市場發(fā)行制度中存在的問題，我們建議將股票發(fā)行市場和交易市場直接對接，通過我國股市的金融創(chuàng)新徹底改革股票發(fā)行制度。我們初步設(shè)想如下：

1.新股發(fā)行一律采用網(wǎng)上集合競價方式，與股票交易的連續(xù)競價無縫對接，徹底打破股票發(fā)行與交易的時空分離。利用股票發(fā)行與交易價格的連續(xù)性，消除兩個市場股價的價差和巨大的利益誘惑。

2.充分利用證券交易所現(xiàn)有的網(wǎng)上報價交易系統(tǒng)，將新股發(fā)行日當(dāng)天上午9:15至11:30作為新股發(fā)行集合競價階段。將當(dāng)天下午13：00以后，作為股票連續(xù)競價階段，將集合競價階段的股票發(fā)行價格作為連續(xù)競價階段的起始價格。

3.在股票集合競價階段完全以證券交易所現(xiàn)有“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先”原則以及“量大優(yōu)先”等規(guī)則進行撮合成交，形成充分市場化的股票發(fā)行價格。

4.股票發(fā)行價格以不超過市盈率若干倍，例如15倍作為報價的上限，以面值1元或規(guī)定的底價作為認(rèn)購的下限。認(rèn)購者可以在股價的上下限之間根據(jù)自己的判斷，自由報單買入。超過上下限的報單為無效報單。

5. 如果在股票發(fā)行集合競價階段出現(xiàn)超額認(rèn)購，則采用按比例配售的方式。集合競價階段向投資者出售的股票數(shù)量未達(dá)到擬公開發(fā)行股票數(shù)量百分之七十的，為發(fā)行失敗。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照發(fā)行價并加算銀行同期存款利息返還股票認(rèn)購人。

6.為了防止大機構(gòu)操縱發(fā)行價格，在股票集合競價階段明確規(guī)定一家機構(gòu)認(rèn)購股票不得超過每家上市公司新股發(fā)行的一定比率，例如5%。

通過以上方式將股票發(fā)行市場和交易市場直接對接具有以下優(yōu)點：

1．用股市廣大中小散戶和眾多機構(gòu)共同參與的市場化競價代替少數(shù)機構(gòu)參與的人為定價，使股票發(fā)行價格更加趨于合理。即使在股票集合競價階段出現(xiàn)操縱發(fā)行價格的問題，也可以利用股票發(fā)行之后連續(xù)競價階段的市場化力量來平抑股票發(fā)行集合競價階段的不合理現(xiàn)象，操縱股票發(fā)行者會自食其果。

2.股票市場價格的連續(xù)性代替間斷性，可以避免由于發(fā)行市場與交易市場出現(xiàn)較大的價差及巨大的利益誘惑所導(dǎo)致的一系列問題。因為股票市場價格變化呈連續(xù)式而非斷崖式，集合競價確定的新股發(fā)行價格就是交易市場開盤價，股票集合競價與連續(xù)競價互相制約，整個股票價格變化是個連續(xù)的過程，使股價更能夠充分反映上市公司與市場真實情況?？梢栽谳^大程度上抑制股市“三高”現(xiàn)象，減少利用發(fā)行市場與交易市場價差的尋租行為，將大量在發(fā)行市場運作的無風(fēng)險資金擠壓出市場，降低股市風(fēng)險，減少過度投機的行為。

3.股票發(fā)行市場出現(xiàn)異常，可以實時監(jiān)控。發(fā)行交易都在網(wǎng)上進行，信息公開透明，便于監(jiān)督、監(jiān)管。發(fā)行市場報單出現(xiàn)價格異常，隨時可查看是否有人為操縱。

4.提高股票發(fā)行與交易的效率，降低股票發(fā)行與交易的成本，節(jié)省人力、物力資源。股票發(fā)行市場與交易市場無縫對接，取消了間隔時間，取消了詢價制度。發(fā)行與交易通過網(wǎng)上平臺直接聯(lián)通，簡單快捷，方便順暢。

我們認(rèn)為將股票發(fā)行市場和交易市場無縫對接，通過我國股市的金融創(chuàng)新徹底改革股票發(fā)行制度，能有效促進股票市場的良性循環(huán)與健康發(fā)展。為此，我們提出相應(yīng)的政策建議：

第一，在認(rèn)識上應(yīng)當(dāng)從歷史演進和技術(shù)進步的角度正確看待股市中的金融創(chuàng)新?，F(xiàn)有的股票市場被劃分為發(fā)行市場和交易市場兩個層面，這是股市歷史演進過程和技術(shù)條件局限所形成的。從歷史上看由于出現(xiàn)了股份公司，為了發(fā)行股票集資，于是產(chǎn)生了股票發(fā)行市場。隨后，為了解決投資者變現(xiàn)的問題，這才產(chǎn)生了股票交易市場。此外，由于過去股市相關(guān)的技術(shù)手段不發(fā)達(dá)，股票發(fā)行登記、交割與結(jié)算效率低下，因此股票發(fā)行之后需要停頓一段時間，然后才能上市交易。而當(dāng)代科學(xué)技術(shù)不斷向股票市場滲透，股票發(fā)行登記、交割與結(jié)算效率極大提高，根本沒有必要在股票發(fā)行之后停頓幾天，然后再上市交易，股票發(fā)行市場與交易市場完全可以實行無縫對接。

第二，建議有關(guān)部門成立研究與工作小組開展工作，對股票發(fā)行市場與交易市場的對接進行深入的研究，對兩個市場對接之后可能產(chǎn)生的問題進行充分論證，采取切實可行的對策，使對接方案不斷完善。

第三，建議調(diào)整當(dāng)前新股發(fā)行與上市的有關(guān)法規(guī)，使之適應(yīng)發(fā)行市場與交易市場統(tǒng)一的要求?，F(xiàn)行股票發(fā)行政策法規(guī)都是在發(fā)行市場與交易市場分置前提下制訂的，如果實行發(fā)行市場與交易市場統(tǒng)一，就需要重新修訂有關(guān)新股發(fā)行與上市的法規(guī)。

第四，建議做好證監(jiān)會與交易所的協(xié)調(diào)工作，把發(fā)行監(jiān)管和上市監(jiān)管兩個方面對接起來，加強發(fā)行市場與交易市場對接以后股票市場的統(tǒng)一監(jiān)管。

第五，建議首先進行股票發(fā)行市場與交易市場對接下的仿真交易，不斷進行調(diào)試、不斷總結(jié)經(jīng)驗。兩個市場直接對接之后，整體系統(tǒng)會出現(xiàn)較大變化，系統(tǒng)安全性和穩(wěn)定性將面臨很大的挑戰(zhàn)。在仿真交易中，也有可能出現(xiàn)一些意想不到的新問題，只有通過不斷調(diào)試與總結(jié)經(jīng)驗，才可以使股市這一重大金融創(chuàng)新更加具有合理性與可操作性。