每經編輯 每經記者 張昊    

每經記者 張昊

借殼上市后，大豆壓榨第一股東凌糧油（000893，收盤價14.69元），2010財年交出了令人的滿意的答卷。不過這一良好表現并未延續(xù)到2011年。去年，東凌糧油的全年利潤虧損高達1.88億元，除壓榨業(yè)務虧損外，此前被市場看好的衍生品業(yè)務亦虧損5000多萬。此外，股權激勵流產、定增利劍懸頂等種種負面因素也揮之不去。

不過在上述全年巨虧的消息公布當日（2月29日），東凌糧油卻逆勢上漲4.47%，且此后幾個交易日股價連續(xù)上漲。對于股價和基本面相悖離的情況，券商的研報或許可以作為解釋：去年受限價政策影響，壓榨企業(yè)成本過高但無法轉移至產品價格上，導致全行業(yè)出現虧損；隨著物價壓力下降，今年壓榨行業(yè)將好于去年。

壓榨與衍生品業(yè)務“雙虧”

東凌糧油2011年年報顯示，去年公司實現營收67.23億元，同比增長20.79%，歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損1.88億元，同比下降198.23%。公司表示，主營業(yè)務收入增加的主要原因是大豆加工業(yè)務產成品價格較去年上升，同時海運服務營業(yè)額較去年上升；營業(yè)利潤同比減少的主要原因是原料價漲幅大于產成品價格漲幅。

國家糧油信息中心數據顯示，國內大豆壓榨行業(yè)持續(xù)11個月虧損，尤其是2011年下半年油脂價格進入低位運行，加上豆粕價格持續(xù)低迷，導致壓榨利潤持續(xù)偏低，價格與成本的長期倒掛成為公司經營虧損的主要原因。

從具體的業(yè)務構成來看，2011年全年東凌糧油豆粕收入為36.95億元，但毛利率為負1.02%；豆油收入為24.01億元，毛利率同樣是負0.77%。上述兩項業(yè)務分別虧損3761萬元、1847萬元。

由于東凌糧油主要從事大豆壓榨，其產成品主要為豆油及豆粕；因此上述兩個產品虧損也意味著東凌糧油壓榨業(yè)務全線虧損。某券商行業(yè)分析師告訴《每日經濟新聞》，衡量大豆企業(yè)經營好壞的重要指標是壓榨利潤，“2011年全年廣東地區(qū)大豆壓榨企業(yè)每噸虧損56元，下半年行業(yè)虧損情況加劇，平均虧損200元/噸以上。東凌糧油下半年虧損幅度加大，主要是該公司下半年的壓榨量由上半年的60萬噸提高至下半年的100萬噸所致。”

記者仔細分析年報后發(fā)現，東凌糧油虧損集中在第四季度。2011年公司全年虧損1.8億元，前三季度虧損7067萬元，這意味著四季度單季虧損額高達1.1億元。

對于四季度巨虧，東凌糧油相關人士解釋稱，公司主要是提前2～3個月采購原材料，此前CBOT大豆價格維持高位，公司大豆采購價處于高位；由于后期大豆價格下跌，公司以現價銷售大豆，即相當于是低位賣出；高買低賣，所以四季度虧損很大。

除豆油、豆粕外，公司衍生品交易也出現了虧損。2011年年報顯示，公司期貨合約報告期虧損802萬元，遠期無本金交割虧損4640萬元，整個衍生品業(yè)務合計虧損5217萬元。

限價導致衍生品交易虧損

東凌糧油終端產品包括豆油和豆粕，兩種產品競爭充分，規(guī)?；髽I(yè)基本能實現產品的同質化，這也決定了不同廠商產品價格差異不大。因此優(yōu)秀的套期保值能力將保證公司原材料價格和產成品價格的穩(wěn)定，從而幫助企業(yè)獲得較為穩(wěn)定的利潤水平。

從東凌糧油歷史情況看，從2006～2010年，公司的毛利率水平穩(wěn)定在6%左右，而行業(yè)平均毛利率基本在5%左右，正因為毛利率水平的穩(wěn)定，東凌糧油套期保值業(yè)務受到業(yè)內的認可。

但為何2011年公司的衍生品交易虧損高達5000余萬元呢？另外，套保無非是為了回避價格風險，但在現貨市場大幅虧損的情況下，套期保值為何沒有發(fā)揮抵消現貨市場虧損的作用，反而與現貨市場一同虧損呢？

針對上述情況，東凌糧油相關人士告訴《每日經濟新聞》記者，公司主要在CBOT市場買入大豆現貨，所以在CBOT市場買入看跌期權，這是針對大豆市場做的套期保值。“從CBOT大豆期貨運行看，2010年7月份起CBOT大豆期貨一路攀升，2011年1～9月維持高位盤整，由于公司是針對CBOT大豆做的套期保值，而看跌期權是主要方式，但是在這種高位盤整的背景下，看跌期權就只能體現為費用即保證金支出。實際上去年9月份后隨著外盤大豆價格大幅下跌，公司看跌期權未平倉部分取得了4000余萬浮盈。”

針對套保為何沒有彌補現貨市場的虧損，該人士解釋稱，2011年情況特殊，由于國內市場受限價令影響，公司主要在國內用現貨價賣現貨，所以就造成去年11個月虧損。

關于NDF業(yè)務虧損，該人士解釋稱，在人民幣升值的趨勢下，公司通過存入人民幣貸美元同時鎖定NDF來獲得未來一段時期的升值收益，當人民幣期末匯率水平升值到超過NDF所確定的交割匯率時，NDF業(yè)務會出現虧損，但同期美元貸款部分則會出現與NDF虧損相同價值的匯兌收益，體現在財務費用中，整體來看公司獲得了一個鎖定的升值收益。

“其實2011年東凌糧油的主要虧損還是源于成本的倒掛，即整個大豆壓榨從原材料到產成品是負數，因為全年有11個月都是壓榨虧損，如果沒有套保等輔助手段，公司的虧損或將更大。”上述人士補充說。

券商：下游景氣或提升業(yè)績

在東凌糧油公布虧損年報的當日，二級市場公司股價大漲4.47%；截至昨日（3月5日），公司股價已連續(xù)4天上漲。利空打壓下，股價的反常表現是否意味著東凌糧油后市有看點？

從近期多家券商公布的東凌糧油年報點評看，幾乎都認同2012年是公司否極泰來之年。

某大型券商行業(yè)研究員告訴《每日經濟新聞》記者，衡量大豆壓榨企業(yè)經營好壞的標準主要看壓榨利潤，2011年大豆壓榨企業(yè)虧損是全行業(yè)的。受國內宏觀政策如限價的影響，去年國外與國內市場價格不聯動；如果兩個市場價格能夠有效聯動，公司依靠套保彌補虧損甚至取得盈利應該并不難。

不過，2012年國內宏觀調控仍存在不確定性，因此預判2012年東凌糧油是否迎來轉折還有待進一步觀察。

“盡管宏觀政策等方面不好把握，但以養(yǎng)殖效益分析或許能作出較好的判斷。”上述券商分析師認為，去年生豬利潤維持在高位，且此輪景氣周期可能維持到2012年前三季度，由于生豬養(yǎng)殖效益好，勢必會增加對飼料的需求，這一點已在大北農（002385，收盤價34.15元）等飼料上市公司2011年業(yè)績中得到體現，而東凌糧油副產品豆粕正是飼料的上游，從這一角度看，2012年公司將受益下游景氣。

還有一個值得注意的現象，由于2011年業(yè)績考核沒有達到要求，東凌糧油的股權激勵被迫流產。但是2011年12月，大股東東凌集團通過大宗交易系統(tǒng)，轉讓公司無限售條件流通股股460.65萬股。而這部分股權的受讓方正是東凌糧油多位高管，交易價格11.52元。

對此某券商行業(yè)研究員認為，“東凌糧油高管團隊認為2012年復制2011年情況的可能性不大，即2012年隨著南沙二期產能的釋放，以及整個壓榨行業(yè)的好轉，公司的業(yè)績將恢復到正常增長的軌道，從彈性的角度理解，當前的東凌糧油或許已經具有較高的業(yè)績彈性。”