張茉楠

（國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部副研究員）

國(guó)家外管局5日表示，今年將深化外儲(chǔ)管理改革。如何實(shí)現(xiàn)更深層次破題，如何讓外儲(chǔ)在邁向強(qiáng)國(guó)進(jìn)程中扮演更加重要的角色，中國(guó)正在尋找新的答案。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“跨臺(tái)階”增長(zhǎng)，外儲(chǔ)也經(jīng)歷了爆發(fā)式增長(zhǎng)，尤其是“十一五”期間，年均增長(zhǎng)28.3%。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，目前我國(guó)外儲(chǔ)余額約為3.2萬(wàn)億美元，相當(dāng)于我國(guó)每人持有2386.68美元。外儲(chǔ)已經(jīng)成為我國(guó)國(guó)民財(cái)富最重要的組成部分，并對(duì)中國(guó)參與全球化的方式和利益分配過(guò)程產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

然而，與其他發(fā)達(dá)債權(quán)大國(guó)的性質(zhì)不同，我國(guó)的債權(quán)性質(zhì)是典型的官方債權(quán)國(guó)。2011年9月末，我國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)46653億美元，其中儲(chǔ)備資產(chǎn)32779億美元，占對(duì)外金融資產(chǎn)70%，外匯資產(chǎn)集中在政府手中，民間外匯資金蓄水池有限。從國(guó)際上橫向比較來(lái)看，美國(guó)官方的外匯儲(chǔ)備雖然只有我國(guó)的1/5，但是美國(guó)民間所持有的外匯價(jià)值達(dá)9萬(wàn)億美元之巨。

官方債權(quán)國(guó)帶來(lái)了較大的集中風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題。經(jīng)濟(jì)不斷累積以國(guó)際性貨幣持有的外國(guó)流動(dòng)債權(quán)，所產(chǎn)生的貨幣不匹配將使國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的投資組合難以實(shí)現(xiàn)均衡，也使貨幣當(dāng)局對(duì)貨幣和流動(dòng)性的管理變得更加困難。自1994年外匯體制改革以來(lái)，我國(guó)央行基礎(chǔ)貨幣投放的結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生根本性變化，外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道。這使我國(guó)的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)被動(dòng)受制于外匯供求，大大增加了基礎(chǔ)貨幣調(diào)控的難度。近年來(lái)，外匯占款存量占基礎(chǔ)貨幣存量的比例不斷提高，2006年已經(jīng)達(dá)到108.49%，而外匯占款增量占基礎(chǔ)貨幣增量的比例，在2005年甚至超過(guò)200%。

另一方面，央行還面臨“不可能三角悖論”。在資本跨國(guó)流動(dòng)渠道日益增多的情況下，提高利率會(huì)吸引以套匯、套利或套價(jià)為目的的國(guó)際投機(jī)資本更大規(guī)模流入，這反過(guò)來(lái)會(huì)加大沖銷(xiāo)壓力。也就是說(shuō)，在國(guó)際資本流動(dòng)自由度不斷提高的情況下，我們?cè)噲D穩(wěn)定匯率，就必然難以繞開(kāi)“不可能三角困境”，貨幣政策自主性受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。

從這個(gè)層面上講，同樣是出口和順差大國(guó)的日本經(jīng)驗(yàn)值得借鑒：隨著日元升值和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的推進(jìn)，2005年提出由“貿(mào)易立國(guó)”戰(zhàn)略向“投資立國(guó)”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，以提高對(duì)外資產(chǎn)收益率為中心，改善國(guó)際投資的結(jié)構(gòu)和質(zhì)量，并提出要到2030年力圖把所得收支盈余對(duì)GDP的比率提高一倍。近5年日本每年海外證券利息收入在500億美元以上，日本企業(yè)的資本利得及海外進(jìn)賬也極其巨大，所得收支盈余已經(jīng)成為日本重要的外儲(chǔ)來(lái)源。可見(jiàn)，官方儲(chǔ)備與民間儲(chǔ)備性質(zhì)的區(qū)分才是決定一國(guó)外儲(chǔ)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵所在。

對(duì)中國(guó)而言，如何改變官方儲(chǔ)備與民間儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，真正實(shí)現(xiàn)從“藏匯于國(guó)”向“藏匯于民”的轉(zhuǎn)變意義重大。在對(duì)外儲(chǔ)結(jié)構(gòu)考察中需要關(guān)注四大關(guān)系，即官方儲(chǔ)備與民間儲(chǔ)備的比例；美元儲(chǔ)備與非美貨幣儲(chǔ)備的比例；流動(dòng)性高的資產(chǎn)與收益率高的資產(chǎn)的比例；放在美國(guó)銀行和分散放在其他國(guó)家銀行的儲(chǔ)備資產(chǎn)的比例。這四大比例關(guān)系可以概括為：安全性、真實(shí)性、流動(dòng)性、盈利性四原則。

在這四大比例關(guān)系中，第一位是官方儲(chǔ)備與民間儲(chǔ)備的比例。儲(chǔ)備的重點(diǎn)放在民間不僅僅是“藏匯于民”那樣簡(jiǎn)單，它首先反映的是一個(gè)國(guó)家的財(cái)富水平、儲(chǔ)備水平和匯率水平是否真實(shí)。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣定價(jià)權(quán)越來(lái)越不依靠政府，只有民間儲(chǔ)備大于官方外匯儲(chǔ)備時(shí)，這個(gè)國(guó)家真正富強(qiáng)了，當(dāng)企業(yè)和老百姓敢于持有外匯資產(chǎn)才說(shuō)明他對(duì)本國(guó)貨幣更有信心，這個(gè)國(guó)家的匯率才是真實(shí)的。

中國(guó)需要啟動(dòng)新一輪匯改，通過(guò)新的制度安排促進(jìn)儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)調(diào)整。首先，可以劃定官方外儲(chǔ)規(guī)模。按照外儲(chǔ)功能的多樣性，將外儲(chǔ)分為基礎(chǔ)性外儲(chǔ)、戰(zhàn)略性外儲(chǔ)以及收益性外儲(chǔ)三個(gè)層次，各個(gè)層次均對(duì)應(yīng)不同目標(biāo)和相應(yīng)的規(guī)模。在制定外儲(chǔ)合理規(guī)模的基礎(chǔ)上，將一部分外匯資產(chǎn)從央行資產(chǎn)負(fù)債移出，形成其他的官方外匯資產(chǎn)和非官方外匯資產(chǎn)；其次，建立多層次外匯交易市場(chǎng)體制，引入多元化市場(chǎng)交易主體，提供規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖工具，實(shí)現(xiàn)靈活而又富有彈性的外匯兌換機(jī)制；最后，在積極推進(jìn)人民幣國(guó)際化基礎(chǔ)上，構(gòu)建完整的“走出去”外匯管理促進(jìn)體系，由國(guó)家對(duì)外投資向民間對(duì)外投資轉(zhuǎn)變，為“藏匯于民”創(chuàng)造條件，放寬每年僅限兌換5萬(wàn)美元的限制，暢通民間外儲(chǔ)投資的多元化渠道，讓民間投資真正充當(dāng)投資主角。