周四滬深兩市繼續(xù)調(diào)整，股指小幅下跌，成交較周三大幅萎縮。板塊表現(xiàn)出現(xiàn)顯著分化，以地產(chǎn)、水泥及有色等為代表的周期行業(yè)領(lǐng)跌大盤，而食品、釀酒、生物制藥及商業(yè)百貨等行業(yè)卻顯現(xiàn)出較強的防御性。兩市仍有17只非ST個股以漲停價報收，1只個股報收10%跌停。從近兩天市場下跌所釋放的量能來看，A股短期的調(diào)整格局已經(jīng)確立。展望下一階段，從經(jīng)濟增長、利率水平以及一季度業(yè)績來看，市場向上的驅(qū)動力不足，我們對未來一段時間的大盤走勢持謹慎態(tài)度。

四大焦點關(guān)注度降低

近期A股市場的關(guān)注點出現(xiàn)了新變化。一是通脹關(guān)注度降低。首先，從輸入型通脹、成本上升以及資源價格改革進程來看，2012年4%的年度調(diào)控目標(biāo)不難實現(xiàn)。其次，隨著季節(jié)性因素與基數(shù)效應(yīng)的減弱，近期食品價格增速繼續(xù)回落，消費者價格指數(shù)（CPI）同比出現(xiàn)顯著下降，并改變了持續(xù)20個月的負利率格局。我們認為上半年通脹下行確定，在拐點沒有出現(xiàn)之前，市場繼續(xù)拘泥于通脹的意義不大。

二是信貸關(guān)注度降低。A股投資者尤其關(guān)注新增信貸與外匯占款變化，這一點在2009年的行情演繹中表現(xiàn)得淋漓盡致。今年分析師們在尋找與論證信貸規(guī)模上也花費了大量精力，以期能尋找流動性回升的線索。不過，信貸投放屢屢低于預(yù)期，A股走勢卻并未受到明顯影響，確實讓人感到困惑。我們認為，內(nèi)需疲軟導(dǎo)致貨幣交易需求減弱，地產(chǎn)調(diào)控導(dǎo)致貨幣投機需求降低，意味著實體經(jīng)濟對資金的需求正在下降，未來新增信貸對資本市場的影響將逐步減弱。

三是年報關(guān)注度降低。隨著年報的陸續(xù)披露，個股業(yè)績超預(yù)期以及高送轉(zhuǎn)題材被市場反復(fù)挖掘，并推動行情向縱深發(fā)展(000001)。不過，我們認為市場對年報的關(guān)注度正在降低。一是從歷史經(jīng)驗來看，年報披露中后期的機會顯著減少。這不僅來自于股價的提前反應(yīng)，也來自于利空年報數(shù)量的逐漸增多。二是從2011年的現(xiàn)實情況來看，四季度整體業(yè)績難以樂觀。截至2012年3月15日，470家可比A股上市公司2011年四季度盈利同比增速僅-4.27%，遠低于市場的樂觀預(yù)期。

四是周期行業(yè)關(guān)注度降低。1至2月的中國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)驗證了一季度增長下行有所加速，行業(yè)的疲軟格局也支持這一點。一方面，地產(chǎn)調(diào)控仍然延續(xù)，汽車銷售量正在下降，需求端的改善預(yù)期并不顯著。另一方面，水泥生產(chǎn)量下降，鋼鐵生產(chǎn)量下降，而鋼材及銅庫存卻大幅度上升，需求端已經(jīng)開始向生產(chǎn)端傳導(dǎo)，投資者對周期行業(yè)的態(tài)度正在發(fā)生微妙變化。

驅(qū)動力開始切換

隨著投資者對通脹、信貸、年報以及周期行業(yè)的關(guān)注度降低，A股市場的驅(qū)動力開始切換，相應(yīng)的經(jīng)濟增長、廣義利率、一季報及非周期行業(yè)的重要性開始凸顯。從領(lǐng)先、同步以及滯后指標(biāo)來看，經(jīng)濟增長離拐點尚早，并將繼續(xù)推動廣義利率下行，這足可以支撐A股市場的靜態(tài)市盈率維持在一個適度的水平。

不過，A股盈利增長使得市盈率呈現(xiàn)動態(tài)變化，并影響指數(shù)波動的區(qū)間。從這個角度而言，2012年一季報已經(jīng)成為市場階段走勢中最關(guān)鍵的變量。若一季報業(yè)績足夠樂觀，靜態(tài)估值將向上提升，意味著下一階段A股調(diào)整空間有限；若一季報業(yè)績顯著低于預(yù)期，靜態(tài)估值將向下修正，意味著A股調(diào)整幅度可能加大。

從2012年1至2月來看，工業(yè)品出廠價格（PPI）同比繼續(xù)回落、工業(yè)增加值加速下行，表明工業(yè)盈利增速仍然處于下降通道。雖然類似的一幕曾經(jīng)發(fā)生在2009年1到2月，但現(xiàn)階段明顯缺少盈利拐點出現(xiàn)的信號。因此，預(yù)計季報行情兌現(xiàn)的概率不大，我們對未來一段時間A股的走勢持謹慎態(tài)度。 （作者單位：中原證券）