周四滬深兩市繼續(xù)調(diào)整，股指小幅下跌，成交較周三大幅萎縮。板塊表現(xiàn)出現(xiàn)顯著分化，以地產(chǎn)、水泥及有色等為代表的周期行業(yè)領(lǐng)跌大盤，而食品、釀酒、生物制藥及商業(yè)百貨等行業(yè)卻顯現(xiàn)出較強(qiáng)的防御性。兩市仍有17只非ST個(gè)股以漲停價(jià)報(bào)收，1只個(gè)股報(bào)收10%跌停。從近兩天市場(chǎng)下跌所釋放的量能來看，A股短期的調(diào)整格局已經(jīng)確立。展望下一階段，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、利率水平以及一季度業(yè)績(jī)來看，市場(chǎng)向上的驅(qū)動(dòng)力不足，我們對(duì)未來一段時(shí)間的大盤走勢(shì)持謹(jǐn)慎態(tài)度。

四大焦點(diǎn)關(guān)注度降低

近期A股市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)出現(xiàn)了新變化。一是通脹關(guān)注度降低。首先，從輸入型通脹、成本上升以及資源價(jià)格改革進(jìn)程來看，2012年4%的年度調(diào)控目標(biāo)不難實(shí)現(xiàn)。其次，隨著季節(jié)性因素與基數(shù)效應(yīng)的減弱，近期食品價(jià)格增速繼續(xù)回落，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比出現(xiàn)顯著下降，并改變了持續(xù)20個(gè)月的負(fù)利率格局。我們認(rèn)為上半年通脹下行確定，在拐點(diǎn)沒有出現(xiàn)之前，市場(chǎng)繼續(xù)拘泥于通脹的意義不大。

二是信貸關(guān)注度降低。A股投資者尤其關(guān)注新增信貸與外匯占款變化，這一點(diǎn)在2009年的行情演繹中表現(xiàn)得淋漓盡致。今年分析師們?cè)趯ふ遗c論證信貸規(guī)模上也花費(fèi)了大量精力，以期能尋找流動(dòng)性回升的線索。不過，信貸投放屢屢低于預(yù)期，A股走勢(shì)卻并未受到明顯影響，確實(shí)讓人感到困惑。我們認(rèn)為，內(nèi)需疲軟導(dǎo)致貨幣交易需求減弱，地產(chǎn)調(diào)控導(dǎo)致貨幣投機(jī)需求降低，意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的需求正在下降，未來新增信貸對(duì)資本市場(chǎng)的影響將逐步減弱。

三是年報(bào)關(guān)注度降低。隨著年報(bào)的陸續(xù)披露，個(gè)股業(yè)績(jī)超預(yù)期以及高送轉(zhuǎn)題材被市場(chǎng)反復(fù)挖掘，并推動(dòng)行情向縱深發(fā)展(000001)。不過，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)年報(bào)的關(guān)注度正在降低。一是從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，年報(bào)披露中后期的機(jī)會(huì)顯著減少。這不僅來自于股價(jià)的提前反應(yīng)，也來自于利空年報(bào)數(shù)量的逐漸增多。二是從2011年的現(xiàn)實(shí)情況來看，四季度整體業(yè)績(jī)難以樂觀。截至2012年3月15日，470家可比A股上市公司2011年四季度盈利同比增速僅-4.27%，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)的樂觀預(yù)期。

四是周期行業(yè)關(guān)注度降低。1至2月的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證了一季度增長(zhǎng)下行有所加速，行業(yè)的疲軟格局也支持這一點(diǎn)。一方面，地產(chǎn)調(diào)控仍然延續(xù)，汽車銷售量正在下降，需求端的改善預(yù)期并不顯著。另一方面，水泥生產(chǎn)量下降，鋼鐵生產(chǎn)量下降，而鋼材及銅庫(kù)存卻大幅度上升，需求端已經(jīng)開始向生產(chǎn)端傳導(dǎo)，投資者對(duì)周期行業(yè)的態(tài)度正在發(fā)生微妙變化。

驅(qū)動(dòng)力開始切換

隨著投資者對(duì)通脹、信貸、年報(bào)以及周期行業(yè)的關(guān)注度降低，A股市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)力開始切換，相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、廣義利率、一季報(bào)及非周期行業(yè)的重要性開始凸顯。從領(lǐng)先、同步以及滯后指標(biāo)來看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)離拐點(diǎn)尚早，并將繼續(xù)推動(dòng)廣義利率下行，這足可以支撐A股市場(chǎng)的靜態(tài)市盈率維持在一個(gè)適度的水平。

不過，A股盈利增長(zhǎng)使得市盈率呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)變化，并影響指數(shù)波動(dòng)的區(qū)間。從這個(gè)角度而言，2012年一季報(bào)已經(jīng)成為市場(chǎng)階段走勢(shì)中最關(guān)鍵的變量。若一季報(bào)業(yè)績(jī)足夠樂觀，靜態(tài)估值將向上提升，意味著下一階段A股調(diào)整空間有限；若一季報(bào)業(yè)績(jī)顯著低于預(yù)期，靜態(tài)估值將向下修正，意味著A股調(diào)整幅度可能加大。

從2012年1至2月來看，工業(yè)品出廠價(jià)格（PPI）同比繼續(xù)回落、工業(yè)增加值加速下行，表明工業(yè)盈利增速仍然處于下降通道。雖然類似的一幕曾經(jīng)發(fā)生在2009年1到2月，但現(xiàn)階段明顯缺少盈利拐點(diǎn)出現(xiàn)的信號(hào)。因此，預(yù)計(jì)季報(bào)行情兌現(xiàn)的概率不大，我們對(duì)未來一段時(shí)間A股的走勢(shì)持謹(jǐn)慎態(tài)度。 （作者單位：中原證券）