張茉楠

以追求均衡增長(zhǎng)為主題的2012中國(guó)發(fā)展高層論壇再次把目光投向“中美失衡”。事實(shí)上，在全球需求長(zhǎng)期不振以及中國(guó)“貿(mào)易平衡戰(zhàn)略”的推動(dòng)下，中國(guó)正在告別“高順差”時(shí)代，而金融危機(jī)以來(lái)一直被美國(guó)所指的中美貿(mào)易失衡也出現(xiàn)積極改善的趨勢(shì)，但是中美之間的“失衡”是否就由此改觀呢？

應(yīng)該講，金融危機(jī)推動(dòng)了中國(guó)外需依賴型經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，中國(guó)外部盈余已大幅降低。自從2009年以來(lái)，中國(guó)貿(mào)易順差和經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比重顯著下降。2009、2010年貿(mào)易順差占GDP比重分別為3.9%和3.0%，2011年則降至2%左右。與此同時(shí)，金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目情況也有所改觀，經(jīng)常項(xiàng)目赤字占GDP的比重由2010年的3.2%下降至去年的3.1%，中美之間的所謂貿(mào)易失衡正發(fā)生積極的變化。

然而，一直被人們有意無(wú)意忽視的是，中美之間的財(cái)富失衡卻正在變得越來(lái)越嚴(yán)重。事實(shí)上，伴隨著國(guó)際貨幣體系的更替，美國(guó)早已完成了其金融角色的轉(zhuǎn)換，并由此對(duì)全球經(jīng)濟(jì)格局產(chǎn)生了較大影響，反映在金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化、全球資源的配置更依賴于全球范圍內(nèi)的資本流動(dòng)、經(jīng)常賬戶失衡更嚴(yán)重等多個(gè)方面。

但與不斷制造的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相比，美國(guó)利用估值效應(yīng)卻享受到巨大的資本收益。所謂估值效應(yīng)，是給定國(guó)際投資的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和規(guī)模不變，由匯率、資產(chǎn)價(jià)格和收益率變化所引起的國(guó)際凈投資頭寸的變化。隨著國(guó)外資產(chǎn)和對(duì)國(guó)外負(fù)債規(guī)模的增加，由估值效應(yīng)所造成的資本損益規(guī)模可能相當(dāng)巨大。

從上世紀(jì)80年代開(kāi)始，美國(guó)經(jīng)常賬戶基本處于逆差狀態(tài)，2001年以來(lái)這一赤字表現(xiàn)出加速增長(zhǎng)趨勢(shì)，使美國(guó)對(duì)外債務(wù)不斷增加。從上世紀(jì)90年代開(kāi)始，長(zhǎng)期實(shí)際利率持續(xù)性下降，說(shuō)明全球長(zhǎng)期資金供給較為充裕，其中貿(mào)易順差國(guó)的外匯儲(chǔ)備是主要來(lái)源之一，因此全球經(jīng)常賬戶失衡進(jìn)一步促進(jìn)了資金從順差國(guó)流向逆差國(guó)，對(duì)于美元長(zhǎng)期實(shí)際利率水平起了一定的抑制作用。2000年到2008年，美國(guó)10年期國(guó)債收益率平均下降了40%。

與此同時(shí)，統(tǒng)計(jì)顯示，美國(guó)從其他國(guó)家所獲得的轉(zhuǎn)移財(cái)富在增加。美國(guó)的凈國(guó)際投資余額在1986年從正值轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)值，并且絕對(duì)值越來(lái)越大。2008年美國(guó)的凈國(guó)際投資余額絕對(duì)值是1988年的22倍。從這一數(shù)據(jù)可以看出全球經(jīng)濟(jì)失衡的兩個(gè)特點(diǎn)：第一，外國(guó)在美資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度高于美國(guó)海外資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度，表明順差國(guó)家流入美國(guó)的資金增加；第二，美國(guó)凈國(guó)際投資余額的增長(zhǎng)速度快于美國(guó)海外資產(chǎn)和外國(guó)在美資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度，美國(guó)通過(guò)對(duì)外大量進(jìn)行長(zhǎng)期投資獲取巨大經(jīng)濟(jì)利益。與平均3.5%左右的美國(guó)10年期國(guó)債收益水平相比，海外投資形成了高利潤(rùn)回報(bào)。

因此，從全球財(cái)富分配的角度看，美國(guó)既享受了跨國(guó)公司主導(dǎo)下的貿(mào)易利得，又享受金融分工下的資本利得，是具有正財(cái)富收益的債務(wù)國(guó)；而中國(guó)更像是一個(gè)具有負(fù)財(cái)富收益的債權(quán)國(guó)，中美金融失衡完全被貿(mào)易失衡所掩蓋。

進(jìn)一步分析，中國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表更能說(shuō)明這種收益分配的巨大差異。截至2011年9月末，我國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)46653億美元，對(duì)外金融負(fù)債27761億美元，對(duì)外金融凈資產(chǎn)達(dá)18893億美元，而對(duì)外直接投資3455億美元，僅占對(duì)外金融資產(chǎn)的7%。再?gòu)氖找媛式Y(jié)構(gòu)上看，中國(guó)對(duì)外負(fù)債的回報(bào)率遠(yuǎn)高于對(duì)外資產(chǎn)收益率。以中國(guó)持有的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率計(jì)算，我國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)的收益約為3%~5%（現(xiàn)在還不到2%），外國(guó)直接投資在我國(guó)的收益平均在15%~20%左右。按此估算，3萬(wàn)億美元的儲(chǔ)備資產(chǎn)年收益約1013億美元，1.53萬(wàn)億美元的外國(guó)直接投資年收益卻達(dá)到約3000億美元，凸顯出我國(guó)“負(fù)債高成本、資產(chǎn)低收益”的嚴(yán)重失衡局面。

現(xiàn)在看來(lái)，代表財(cái)富流向的對(duì)外金融資產(chǎn)失衡局面依舊沒(méi)有改善。當(dāng)“窮國(guó)為富國(guó)融資”成為常態(tài)時(shí)，會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化彼此間的失衡，中國(guó)需調(diào)整對(duì)外資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，改變金融資產(chǎn)大規(guī)模流向美債的情況。而國(guó)家間的財(cái)富分配失衡與國(guó)民財(cái)富分配失衡一樣，都須盡快改變。

（作者系國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部副研究員）