上周公布的匯豐中國(guó)制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)欠佳，成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的最新證據(jù)。中國(guó)今年已主動(dòng)調(diào)降經(jīng)濟(jì)增速，對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩的容忍度明顯提升。市場(chǎng)一直在揣測(cè)，政府能容忍的經(jīng)濟(jì)下行底線到底在哪里?政策的鐘擺會(huì)否再次向增長(zhǎng)傾斜？過去一年，中國(guó)宏觀政策的取向其實(shí)在悄然發(fā)生改變。經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)生的內(nèi)生收斂越來越變得可信。

經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)內(nèi)生收斂

我們看到大口徑概念的財(cái)政活動(dòng)的收斂（政府有相當(dāng)部分的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是以表外實(shí)體公司形式進(jìn)行的），這將直接決定貨幣乘數(shù)中樞水平的下移。因?yàn)?003年后中國(guó)的貨幣供給具有明顯的“內(nèi)生性”，投資活動(dòng)擴(kuò)張構(gòu)成中國(guó)貨幣創(chuàng)生的主體。其中的邏輯是，政府幾乎掌控所有支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的要素（土地、稅收、環(huán)保、礦權(quán)、準(zhǔn)入），影響微觀投資回報(bào)率，從而引致投資和信貸的規(guī)模擴(kuò)張。近些年很多地方利用財(cái)政補(bǔ)貼和土地引致私人部門企業(yè)建產(chǎn)能，此時(shí)企業(yè)的目標(biāo)就異化為營(yíng)收最大化。這更類似于政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，企業(yè)盡可能做大營(yíng)收是為了累積更多與地方政府談判的籌碼，所以企業(yè)利潤(rùn)越來越需要依靠政府補(bǔ)貼和土地等不動(dòng)產(chǎn)的升值。這一邏輯能夠很好地解釋為什么去年在企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境急劇惡化的情況下，制造業(yè)投資仍能強(qiáng)勁增長(zhǎng)三成。

政府杠桿的快速上升并出現(xiàn)惡化使得這一過程變得不可持續(xù)。制造業(yè)投資增速實(shí)際上在今年1-2月份已經(jīng)出現(xiàn)顯著下落。如此，貨幣乘數(shù)中樞下移將是必然趨勢(shì)。

雖然從今年1-2月份數(shù)據(jù)分析，投資的完成額數(shù)據(jù)似乎比預(yù)期的要強(qiáng)，但這可能得益于保障房開工使得房地產(chǎn)投資增速反彈至28%的高水平。不過數(shù)據(jù)與微觀層面的信息有些背離，房地產(chǎn)銷售極為疲軟，建設(shè)活動(dòng)十分緩慢，對(duì)建材和工程機(jī)械的需求疲弱，信貸增速緩慢，社會(huì)融資總量顯著回落。這些情況預(yù)示著，實(shí)際投資增長(zhǎng)還會(huì)延續(xù)放緩的態(tài)勢(shì)。

在建凈投資規(guī)模（在建凈規(guī)模=在建總規(guī)模－未投產(chǎn)項(xiàng)目累計(jì)完成投資）比投資完成額更能說明問題，因?yàn)橥顿Y完成額是一個(gè)過去完成時(shí)，數(shù)據(jù)出來時(shí)意味著這部分需求已經(jīng)沒有了，而在建凈投資規(guī)模較好地反映了投資增長(zhǎng)的慣性，也就是報(bào)告期末所有在建項(xiàng)目建成投產(chǎn)還需要的投資總量。該指標(biāo)的實(shí)際值從2010年21.6%回落至2011年底的14.2%。若以不變價(jià)格計(jì)算，筆者以2011年末的在建凈投資規(guī)模推算，今年名義投資增速為18.3%。若今年投資價(jià)格回落顯著，那么今年投資增速還要低于這個(gè)數(shù)。

從今年前兩個(gè)月的情況來看，人民幣貸款只增加7381億元和7107億元，目前的信息反映3月份信貸可能也只有8000億元。如果中國(guó)信貸投放仍沿用過去的按季度3:3:2:2的節(jié)奏，那么今年信貸總量也就維持去年的規(guī)模，大致在7.5萬億元左右。但隨著銀行表外活動(dòng)的清理，社會(huì)融資總規(guī)?？赡芾^續(xù)呈現(xiàn)明顯萎縮的格局，2011年前兩個(gè)月分別增加了9754億元和10380億元，據(jù)推測(cè)，一季度社會(huì)融資總規(guī)模將為3.2萬億元，而去年同期為4.3萬億元。

目前信貸市場(chǎng)不旺有來自供給的約束，如多數(shù)銀行面臨貸存比75%紅線限制，這是最近三年信貸過度擴(kuò)張的惡果，2011年底中國(guó)銀行體系的信貸總盤子是55萬億元，而其中25萬億元是2009-2011年投放的，這種擴(kuò)張注定不可持續(xù)。而中國(guó)銀行業(yè)的貨幣機(jī)制是貸款創(chuàng)造存款，隨著貸款減速，存款減速更快。

但在筆者看來，信貸的不旺更多可能來自于需求層面，也就是經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了內(nèi)生收斂效應(yīng)。目前銀行都反映大項(xiàng)目需求萎靡，但從發(fā)改委對(duì)于新建項(xiàng)目的審慎態(tài)度，以及銀監(jiān)會(huì)對(duì)于政府性項(xiàng)目的新的約束文件（日前下發(fā)的《銀監(jiān)會(huì)關(guān)于加強(qiáng)2012年地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》，要求各銀行原則上不得新增融資平臺(tái)貸款文件要求，今年銀監(jiān)會(huì)對(duì)平臺(tái)貸款實(shí)行總量控制，確保貸款余額只降不升），平臺(tái)貸雖有展期的政策，但具體執(zhí)行的細(xì)則比預(yù)期要嚴(yán)厲得多，就不難理解大項(xiàng)目融資需求為何大幅下降。今年1-2月份，中長(zhǎng)期貸款占比只有23%，過去幾年該比例都在40%-50%。這預(yù)示著投資依然將延續(xù)減速態(tài)勢(shì)。

由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)過去十年的房地產(chǎn)化，地產(chǎn)的衰退所形成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將不可避免地殃及中小企業(yè)部門，因?yàn)樾∑髽I(yè)的結(jié)構(gòu)并不獨(dú)立。換句話說，中國(guó)的轉(zhuǎn)型很難無縫對(duì)接，新興產(chǎn)業(yè)和新商業(yè)模式的出現(xiàn)需要產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的衍生和升級(jí)，這需要時(shí)間。所以抑制房地產(chǎn)和政府的信用需求，小企業(yè)需求可能也是下行的。票據(jù)融資市場(chǎng)上票據(jù)貼現(xiàn)利率已經(jīng)從去年3季度13%的高位下降至近期5%的水平，表明當(dāng)下信貸市場(chǎng)的低迷不僅僅是因?yàn)楣┙o層面受到約束，需求可能下降更快。