保持政策穩(wěn)定性和延續(xù)性

如果信貸供不應求，那么通過政策放松大致有一定道理，但如果實體經(jīng)濟內(nèi)生收斂而至信貸需求不足，要求中央銀行放松貨幣政策何用之有？

筆者綜合計算了一下：若今年外匯占款增量回落至1.5萬億元以下，基礎貨幣增長壓力將會很大，因為今年央票到期量只有7600億元，而去年是1.7萬億元，去年的外匯占款增量是2.77萬億元。所以從目前基礎貨幣增加的外匯占款增量、央行到期和財政存款釋放等三個渠道分析，要保持今年基礎貨幣15%的增速，財政存款釋放的壓力會變得巨大。嚴格來講，過去十年中，由于外匯占款增長迅猛，財政存款釋放還沒有遇到過真正的壓力，直到去年四季度由于外匯占款出現(xiàn)了凈減少，財政存款最后突擊釋放了1.6萬億元，但依然沒能撐住基礎貨幣增速從去年3季度32.8%的高位急速回落至年末的23.2%。

故此總體判斷，今年基礎貨幣的增速要守住15%，是困難的。而貨幣乘數(shù)決定于銀行表內(nèi)和表外信用活動的擴張（從實證上看，貨幣乘數(shù)與廣義貨幣與高能貨幣差額部分增速具有高度同步性），故此如果沒有信貸投放顯著提速，貨幣乘數(shù)中樞下臺階是必然的。綜合起來看，今年貨幣增速要實現(xiàn)14%，難度很大。

當然這是好事，未來5年中國貨幣增速中樞顯著下落到名義經(jīng)濟增長之下是大概率事件，中國貨幣化比例已經(jīng)到1.9倍的高度，應該進入尾聲。由此而及的推論包括以下：人民幣大類資產(chǎn)繁榮期拐點的到來；經(jīng)濟中會內(nèi)生嚴謹?shù)呢泿怒h(huán)境，甚至出現(xiàn)通縮的效應；人民幣升值壓力大幅減輕，甚至產(chǎn)生貶值預期。

中國過去十年通過高速資本密集化路徑提升資本與勞動力的比率，以維系對勞動生產(chǎn)率提高的貢獻。但上世紀90年代市場化改革所累積的“全要素生產(chǎn)率”的貢獻已然消耗殆盡，于是資本回報率面臨快速下滑，這時候再提升資本勞動比，不僅無法再提振勞動生產(chǎn)率，相反隨著杠桿的上升將引致經(jīng)濟硬著陸的風險。

中國需要堅定地保持過去一年的宏觀政策的穩(wěn)定性和延續(xù)性，以實現(xiàn)平衡的減速，遠離不平衡的增長，以對既有資源配置結構進行根本性調整，消除影響居民消費、產(chǎn)業(yè)層次提升的體制、政策壁壘，建立起市場創(chuàng)新機制，才能實現(xiàn)新一輪的全要素生產(chǎn)率提高的內(nèi)生經(jīng)濟增長。