每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 毛晉楠    

每經(jīng)記者 毛晉楠

雖然行業(yè)持續(xù)保持快速增長，但圍繞白酒公司的各種負面新聞，持續(xù)壓制著白酒板塊估值的提升。

本周，國務(wù)院第五次廉政工作會議傳來消息，將嚴(yán)格控制“三公”經(jīng)費，今年繼續(xù)實行零增長，禁止用公款購買香煙、高檔酒和禮品。三公禁酒的聲音再度襲來，讓白酒股紛紛折腰。

與此同時，白酒類上市公司的業(yè)績卻捷報頻傳，貴州茅臺（600519，收盤價196.96元）、五糧液（000858，收盤價32.84元）、洋河股份（002304，收盤價147.15元）、古井貢酒（000596，收盤價87.60元）、沱牌舍得（600702，收盤價26.94元）等公司在本周接連發(fā)布靚麗的業(yè)績。凈利潤增速持續(xù)保持高位，卻仍無法獲得估值優(yōu)勢。

“五糧液的股價對應(yīng)2011年業(yè)績才20倍PE，但是凈利潤增速卻超過40%，0.5倍的PEG明顯被低估了。”一位私募人士感嘆。

輿論、政策持續(xù)施壓

五糧液的低估值，是當(dāng)前白酒板塊整體遭遇低估值的一個縮影。市場不敢給予高估值的重要原因，是擔(dān)憂整個行業(yè)未來能否繼續(xù)保持較高速度的增長。因為在政策面和輿論面上，白酒行業(yè)持續(xù)受到壓力，不斷沖擊著投資人的信心。

首先是限價令。通脹壓力之下，2010年開始，發(fā)改委多次約談茅臺、五糧液等白酒巨頭，要求其不能漲價，導(dǎo)致提價推遲，進而對業(yè)績產(chǎn)生影響。如五糧液由于錯過了2011年上半年的提價機會，2011年高檔酒和中低檔酒的毛利率雙雙下降。而貴州茅臺每年初的提價，在2012年也未能實現(xiàn)。

如果說限價令是限制價格，那么三公消費禁酒則從量上進行了壓制，給市場帶來了新的擔(dān)憂。

從2008年起，每年3月25日前后召開一年一度國務(wù)院廉政工作會議，從2009年起每年都會出現(xiàn)嚴(yán)控三公支出的相關(guān)表述，今年首次點明“禁止公款購買高檔酒”。

此外，輿論環(huán)境也不利于白酒行業(yè)的發(fā)展。今年“兩會”期間甚至有委員提出，應(yīng)該禁止喝茅臺酒。

三公禁酒影響現(xiàn)分歧

限價令并未影響到行業(yè)的景氣度，但是三公消費禁酒給行業(yè)帶來了新的不確定因素。

國泰君安證券食品飲料行業(yè)分析師胡春霞對《每日經(jīng)濟新聞》表示，短期政策的負面影響可能延緩估值修復(fù)，打壓短期走勢。不過，本次會議上提出禁止公款購買高檔酒尚沒有明確的可參考的措施，因此短期無論對企業(yè)經(jīng)營還是對資本市場，都是以心理上的影響為主，實際的影響要看是否有后續(xù)政策出臺。

申銀萬國證券食品飲料行業(yè)分析師童馴指出，會議提出禁止用公款購買高檔酒，而非所有酒，對于行業(yè)的負面影響主要會體現(xiàn)在超高端白酒領(lǐng)域，對次高端、中高端白酒影響相對較弱。

也有分析人士認為，歷次國務(wù)院廉政工作會議均有關(guān)于公務(wù)接待費用支出的表述，但3年來，白酒行業(yè)均維持著高景氣度。那么，三公消費占白酒消費規(guī)模的多少？

據(jù)國金證券測算，政府自購占高端白酒消費量很低。僅拿貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖的高端酒收入來看，三者2011年之和預(yù)計在400億元左右。市級政府以上自購白酒消費規(guī)模為58.17億元，占三者的比例約為14.54%。因此，“三公”禁令對于高端白酒的沖擊比較有限。

有私募人士認為，“三公”消費禁酒對上市公司業(yè)績影響有限，二季度開始白酒銷售轉(zhuǎn)入傳統(tǒng)淡季，大致占全年銷售的30%，所以此次“三公”禁令對白酒行業(yè)短期業(yè)績影響有限。

與國際同類公司相比并不貴

近年來，白酒行業(yè)的估值水平逐漸與國際成熟市場接軌，白酒公司的整體估值也在大幅度下移。

以“茅五瀘”為例，股價對應(yīng)2011年的業(yè)績，茅臺接近20倍，五糧液和瀘州老窖均低于20倍，相比2007年時最高的70倍大幅回落，與國際烈酒公司的估值已經(jīng)基本接軌。

據(jù)童馴介紹，國內(nèi)白酒上市公司估值水平基本和國際一致，甚至低于國際同類公司（PEG角度）。根據(jù)2012年3月12日的價格計算，國際烈酒及葡萄酒五大公司——帝亞吉歐、保樂力加、布朗福曼、人頭馬君度，對應(yīng)的2011年市盈率分別為16.9倍、17.4倍、22.3倍、10.9倍和28.9倍，對應(yīng)2012年的動態(tài)估值分別為15.1倍、15.6倍、20.2倍、10.1倍和22.1倍，“茅五瀘”2011年的估值略高于上述5家公司，但2012年的動態(tài)估值低于后者。

水井坊發(fā)布的要約收購報告書披露的數(shù)據(jù)顯示，帝亞吉歐在2009年~2011年的凈銷售額分別為93.11億、97.8億、99.36億英鎊,折合人民幣約為935億元、980億元和1000億元，年度利潤分別為17.06億、17.43億、20.17億英鎊，折合人民幣分別為175億元、180億元和210億元。這說明帝亞吉歐的成長性弱于“茅五瀘”。

市場一致預(yù)測，“茅五瀘”2012年的凈利潤增速仍將保持在40%以上，而國際五大烈酒公司的盈利增速在10%左右，相同的估值下，“茅五瀘”成長性更強，表明“茅五瀘”等一線白酒公司已經(jīng)處于低估值狀態(tài)。

再從市值來看，五大烈酒巨頭的市值分別為3826.9億元、1748.4億元、708.8億元、281.9億元和312.6億元，而“茅五瀘”分別為2082億元、1360億元和619億元，市值和國際上市公司巨頭仍有一定差距。

何時才是天花板

經(jīng)過持續(xù)多年的快速增長，白酒行業(yè)在2011年的景氣度再攀頂峰。

根據(jù)糖酒快訊公布的數(shù)據(jù)，2011年1~12月份，白酒累計產(chǎn)量1025.6萬千升，同比增長30.7﹪，增速比1~11月上升0.4個百分點，比上年同期上升3.9個百分點；12月單月產(chǎn)量121.3萬千升，同比增長34.7﹪，增速比11月上升11.3個百分點，比去年同期上升13.1個百分點。

進入2012年，白酒產(chǎn)量持續(xù)高增長，1~2月份累計產(chǎn)量200.3萬千升，同比增長31.9%；2月單月產(chǎn)量105.5萬千升，同比增長51.9%。

從長期來看，行業(yè)還有多大的空間呢？雖然沒人能給出準(zhǔn)確的數(shù)字，不過，產(chǎn)業(yè)資本近年紛紛進入白酒行業(yè)，如洋河收購雙溝，維維收購枝江、貴州醇，聯(lián)想控股的一系列收購，以及中糧集團大舉買入貴州茅臺，似乎說明了這個市場仍有較大的機會。

不過，白酒、特別是高檔白酒實際上是一種社交媒介，在中國經(jīng)濟增速下滑，特別是固定資產(chǎn)投資下滑的情況下，將受到較大的影響。宏源證券的一份報告指出，由于公務(wù)消費與高檔白酒之間存在著密切的聯(lián)系，近期媒體和人大代表都對公務(wù)消費高檔白酒的問題施加了巨大的壓力，短期內(nèi)政府將加大對公務(wù)消費高檔白酒的控制，最簡單的方法是要求高檔白酒不得提價，不能向奢侈品方向發(fā)展。

從上市公司方面來看，由于中國白酒行業(yè)的集中度依然很低，在未來行業(yè)受到越來越多壓力的情況下，行業(yè)將出現(xiàn)新一輪的洗牌，資本的并購將促使資源集中，而中國最優(yōu)秀的白酒公司幾乎都完成了上市，擁有品質(zhì)、品牌、規(guī)模和營銷優(yōu)勢的企業(yè)勝出概率更高。