張茉楠（國家信息中心預(yù)測部副研究員）

美聯(lián)儲量化寬松政策的本質(zhì)是實現(xiàn)美國國債貨幣化融資。只要美國債務(wù)融資有極大的需求，美聯(lián)儲就可能增加債券的購買。

美聯(lián)儲3月FOMC會議紀(jì)要淡化了推出QE3的政策預(yù)期。一些觀點認(rèn)為，在美國經(jīng)濟好轉(zhuǎn)且短期通脹保持高位的情況下，美聯(lián)儲推出下一輪量化寬松貨幣政策的必要性下降。的確，近期美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)頻現(xiàn)利好，2011年第四季度美國經(jīng)濟增長3%，為2011年全年表現(xiàn)最好的季度增長。但不要忘了，現(xiàn)在的經(jīng)濟復(fù)蘇是建立在2萬億美元基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造和每年上萬億的財政赤字基礎(chǔ)之上的非典型復(fù)蘇。2010年后的經(jīng)濟增長不是基于生產(chǎn)率的提升，而是得益于借貸和融資成本的大幅下降。

美聯(lián)儲系統(tǒng)與美國國債系統(tǒng)息息相關(guān)，并扮演著穩(wěn)定債券市場的重要角色。相關(guān)研究表明，債務(wù)總額占GDP的50%左右為相對合理水平。當(dāng)一國債務(wù)總額占GDP的比例超過90%，該國經(jīng)濟增長將陷于遲滯。如果債務(wù)占GDP超過100%的話，存量債務(wù)的利息支出負(fù)擔(dān)，將使未來削減財政赤字十分困難。據(jù)美國商務(wù)部統(tǒng)計，美國2011年GDP約為15.29萬億美元，而美國公共債務(wù)總額卻超過15萬億美元，公共債務(wù)占GDP的比例已達101%。因此，降低債務(wù)負(fù)擔(dān)和比例，是美聯(lián)儲除了穩(wěn)定金融系統(tǒng)之外的重要職責(zé)之一。

金融危機爆發(fā)以來，美聯(lián)儲一直在操控美國國債市場，極盡所能地壓低市場利率，在名義利率降至零水平后，便采用量化寬松措施和扭曲操作，導(dǎo)致受到干預(yù)的債市資金配置發(fā)生扭曲，特別是歐債危機造就了美國國債的大牛市。2011年二季度以來，歐洲債務(wù)國輪番遭到降級，歐洲主權(quán)債券被大幅拋售，全球資金流入美債市場，美元資產(chǎn)大受追捧。這也使得美國國債收益率持續(xù)下行，基準(zhǔn)10年期國債收益率降至2%以下，創(chuàng)下歷史最低水平，繼續(xù)維持全球最廉價的債務(wù)融資成本，吹大了美債泡沫。

最近，美國財政部發(fā)行的十年期通脹保護債券（TIPS），以創(chuàng)紀(jì)錄低收益率，也即成交收益率為-0.089%出售債券，這是投資者在TIPS歷史上第二次接受負(fù)收益率，也意味著美國的實際利率已為“負(fù)”。而負(fù)利率持續(xù)下去，最大的受益者就是美聯(lián)儲、美國政府（較低的融資利率）和那些缺乏流動性的金融機構(gòu)（較低的窗口貼現(xiàn)融資成本）。數(shù)據(jù)顯示，在無法通過增稅和減赤的情況下，美聯(lián)儲可以通過債務(wù)貨幣化創(chuàng)造收入。2011年，美聯(lián)儲印鈔為美國財政部創(chuàng)收770億美元，占到了美國GDP的0.5%，可謂收入不菲。

美聯(lián)儲可以長期維持接近 “零”的超低利率水平，但美聯(lián)儲不能強迫利率長期為“負(fù)”，美國國債收益率會爬升。收益率上升意味著什么呢？目前，美國債務(wù)余額達到15萬億美元，債務(wù)占GDP比重達到了101%。未來8個月，美國再發(fā)行1萬億美元國債，債務(wù)占GDP比重將達到110%。而美國總債務(wù)規(guī)模更是相當(dāng)驚人，截至去年二季度的數(shù)據(jù)，美國家庭、企業(yè)和政府債務(wù)的總和已達36.5萬億美元，尤其是政府未償付債務(wù)已經(jīng)占到GDP的65%，是自上世紀(jì)40年代以來的最高水平。

如果國債收益率上升，則意味著美國政府需要支付更多的債務(wù)負(fù)擔(dān)成本。根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室預(yù)測，美國需要在未來十年支付5萬億美元的利息，政府所有收入的14%以上將用于支付債務(wù)利息。

此外，國債收益率上升還會影響美國的金融和房地產(chǎn)市場。美國10年期國債收益率是全球經(jīng)濟和金融市場的風(fēng)向標(biāo)。近期10年期國債收益率飆升不僅折射美國經(jīng)濟溫和復(fù)蘇前景良好外，也暗含著市場對于一些不可預(yù)知的新風(fēng)險的擔(dān)憂。美國的長期債券收益率和長期抵押貸款利率等都高度相關(guān)，國債收益率上升必將帶動美國的住房抵押貸款利率上升，可能對美國房地產(chǎn)市場形成新一輪沖擊，從而嚴(yán)重影響美國經(jīng)濟復(fù)蘇的勢頭。因此，美聯(lián)儲只能在市場上繼續(xù)充當(dāng)信貸投放者和資產(chǎn)購買者，某種程度而言，美聯(lián)儲已經(jīng)在部分扮演美國財政部的角色。