證監(jiān)會(huì)近日發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》提出：在首次公開(kāi)發(fā)行新股時(shí)，持股期滿(mǎn)3年的股東可將部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓?zhuān)栽黾有律鲜泄究闪魍ü蓴?shù)量。筆者對(duì)這項(xiàng)舉措有不同看法：首先，這會(huì)強(qiáng)化原始股東的權(quán)利；其次，即使要搞存量發(fā)行，在現(xiàn)行法律框架下，其可行性也不大。 有專(zhuān)家認(rèn)為《征求意見(jiàn)稿》可能與現(xiàn)行的《公司法》第142條規(guī)定相沖突，《公司法》第142條規(guī)定：公司公開(kāi)發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。河北功成律師事務(wù)所主任薛洪增則認(rèn)為，若把存量發(fā)行當(dāng)成是上市之前的轉(zhuǎn)讓?zhuān)@不違反《公司法》，不過(guò)受讓者得到的受讓股份在上市交易一年之內(nèi)是不許轉(zhuǎn)讓的，因?yàn)槠湟廊粚儆谏鲜星鞍l(fā)行的股份。 筆者認(rèn)同薛洪增先生的觀(guān)點(diǎn)，真要實(shí)行存量發(fā)行，規(guī)定受讓股份不改變限售性質(zhì)是唯一可以避免觸犯現(xiàn)行法律的方案。當(dāng)然，由此就必須考慮存量發(fā)行的發(fā)行方式。目前《征求意見(jiàn)稿》提出的存量發(fā)行，對(duì)象是網(wǎng)下投資者，到底是隨其他增量發(fā)行股份摻和在一起向網(wǎng)下投資者公開(kāi)發(fā)售、憑抽簽結(jié)果認(rèn)購(gòu)，還是私下轉(zhuǎn)讓或定向發(fā)行，條文并未明確。假如是混在一起公開(kāi)發(fā)售，那么存量股份公開(kāi)發(fā)售后，理應(yīng)與其他增量發(fā)行股份具有同樣的流通權(quán)利，而由于《征求意見(jiàn)稿》規(guī)定網(wǎng)下投資者認(rèn)購(gòu)的股份上市首日就可流通，由此將觸犯《公司法》第142條“一年鎖定期”規(guī)定，這顯然行不通。 那何種發(fā)行方式才能不改變大小限的性質(zhì)呢？先看美國(guó)的做法，美國(guó)限制性證券持有人可以不采取公開(kāi)出售方式，而是采取私下向特定投資者轉(zhuǎn)讓?zhuān)谫I(mǎi)受人受讓后，并不改變這些限制性證券的性質(zhì)。具體到A股市場(chǎng)，要搞存量發(fā)行，就必須以非公開(kāi)發(fā)行方式，也就是向特定投資者定向發(fā)行方式進(jìn)行。當(dāng)然目前定向發(fā)行方式一般主要是上市公司增發(fā)時(shí)用到，此種發(fā)行的發(fā)行對(duì)象不超過(guò)10名，如此尚需將這種發(fā)行方式拓延到未上市公司的首次發(fā)行。 這種發(fā)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)荒芨淖兿拗菩宰C券的性質(zhì)，也就是說(shuō)，特定投資者從“大限”那里轉(zhuǎn)讓而來(lái)的股份，仍然屬于“大限”性質(zhì)；從“小限”那里轉(zhuǎn)讓而來(lái)的股份，仍然屬于“小限”性質(zhì)。而這些股份連同大股東持股將來(lái)如果要出售，還需符合《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》第二十七條對(duì)限售股出售的規(guī)定“在十二個(gè)月內(nèi)不得上市交易或者轉(zhuǎn)讓”等。 從總體上來(lái)講，所有認(rèn)購(gòu)到存量發(fā)行股份的網(wǎng)下特定投資者，在經(jīng)過(guò)一年的鎖定期后，他們出售的數(shù)量加上大股東出售的數(shù)量，占該公司股份總數(shù)的比例在十二個(gè)月內(nèi)不得超過(guò)百分之五。那么，讓誰(shuí)賣(mài)、讓誰(shuí)不賣(mài)，或者按相同比例解禁，以滿(mǎn)足相關(guān)出售比例要求，要把這些安排好是非常困難的事情。而且，按照《公司法》第一百二十七條規(guī)定：同次發(fā)行的同種類(lèi)股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同。按目前《征求意見(jiàn)稿》意思，增量發(fā)行應(yīng)該是與存量發(fā)行同時(shí)進(jìn)行，那么兩者發(fā)行價(jià)格應(yīng)該相同。只是，通過(guò)參與存量發(fā)行認(rèn)購(gòu)到的股份，有起碼一年的鎖定期，而且將來(lái)在拋售比例上也可能有限制，需要承受巨大的市場(chǎng)波動(dòng)和時(shí)間成本風(fēng)險(xiǎn)，果真如此，誰(shuí)還愿意參與存量發(fā)行的認(rèn)購(gòu)呢？ 總之，要搞存量發(fā)行，需要考慮與現(xiàn)行法律法規(guī)兼容的問(wèn)題，如果僅僅為了增加新股流通量，就推出特立獨(dú)行、可能違規(guī)違法的存量發(fā)行，既毫無(wú)意義，也影響市場(chǎng)法制。而在目前法律框架下要推存量發(fā)行，其可行性很小。