每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 朱秀偉 韓海龍    

每經(jīng)記者 朱秀偉 韓海龍

時光荏苒，被認為具有跨時代意義、標志著A股進入做空時代的股指期貨即將迎來兩周歲的生日。

對于期指這兩年，外界褒貶不一。盡管有分歧，但期指帶給二級市場投資者的變化卻是顯而易見的。

本周《每日經(jīng)濟新聞》邀請了北京京富融源總經(jīng)理李彥偉、挺浩投資總經(jīng)理康浩平、海潤達資本總經(jīng)理仇天鏑、國誠咨詢投資總監(jiān)黃道林、太和投資衍生品負責人周艷山以及部分期指市場的活躍資金，為你一一解讀期指推出兩年帶給市場怎樣的變化，接下來期指又會是怎樣的格局？

期指改變靠天吃飯命運

NBD：期指已推出兩年，運行的各種情況與你當年的預期是否一致？

周艷山：期指經(jīng)過這兩年的運行基本符合大家的預期，對股指的前瞻和引導具有一定的代表性?？梢詾橐恍C構(gòu)和投資者提供一種有效的保護對沖手段。

黃道林：以滬深300指數(shù)為標的的期指兩年來的運行，我認為基本上符合預期。首先體現(xiàn)在價值發(fā)現(xiàn)功能，這從滬深300現(xiàn)貨與期貨運行的一致性可以得到驗證。其次是作為風險工具運用得當?shù)拇_能起到風險對沖的作用，一些有眼光的機構(gòu)很好地利用了這個風險對沖工具來規(guī)避系統(tǒng)性風險。第三，從交易層面來看除了剛推出時對市場形成了一定的沖擊外，接下來的運行還是相對活躍和理性。

黃永：基本符合當年預期。從短期看加劇了一些市場走勢的波動，長周期來看是促進了市場價值回歸速度。

仇天鏑：期指的推出給二級市場的投資者帶來了避險和套利的工具，改變了A股主要靠上漲行情吃飯的格局。

康浩平：管理層擔心的被爆炒問題并沒有出現(xiàn)。我認為推出股指期貨是成功的，也達到了管理層的預期，但非常遺憾的是，由于限制太多，股指期貨作為對沖市場風險的工具這個最核心的目的并沒有實現(xiàn)。

2012是對沖基金元年

NBD：你認為期指給二級市場及投資者分別帶來什么樣的變化？

周艷山：對于市場更有效的嘗試，為以后推出更多的金融衍生品打下堅實的基礎(chǔ)。對于投資者更有效對自己的倉位實施對沖保護，要求的也更專業(yè)，更系統(tǒng)促進大家更快地適應(yīng)市場的變化。

黃道林：股指期貨對二級市場的影響是顯而易見的。首先助漲助跌，這兩年來滬深300指數(shù)整體雖然平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)特別大的單邊行情，但波動還是很大，而且急速。其次是理性投資的理念得到市場認可，我們可以看到每次大盤出現(xiàn)非理性暴跌時都會有一股神秘力量把指數(shù)拉起來，而每次大盤出現(xiàn)非理性上漲時都會有一股做空力量及時涌出來，這其實就是股指期貨在發(fā)揮價值發(fā)現(xiàn)功能。

黃永：二級市場投資者帶來的最大變化之一，是改變了以往只有做多才能盈利的模式；還有就是讓做長線的投資者少了，做短線的投資者多了，加劇了概念炒作的氛圍。

康浩平：實際上，這兩年因為大量的機構(gòu)投資者游離在這個市場之外，只有少部分機構(gòu)參與套保與對沖，絕大部分都是游資短線搏殺的場所。所以，從這個角度看，股指期貨的推出我認為沒有達到對沖風險的目的。但2012年出現(xiàn)了可喜的變化，上海、深圳等地私募機構(gòu)以及一些公募基金專戶，證券公司自營賬戶開始進入股指期貨市場，來管理風險，所以，很多人認為2012年是中國對沖基金元年。我們相信，隨著股指期貨市場逐步被機構(gòu)投資者認識，這個市場將對中國資本市場不可或缺。大量的機構(gòu)投資者規(guī)避風險不用只賣出股票，通過賣出股指期貨合約一樣可以達到對沖風險。這樣，就減輕了二級市場的壓力，使得中國資本市場走勢更加平穩(wěn)，也就是說，股指期貨平滑市場波動的功能或許能夠早日實現(xiàn)。

范向鵬：期指增加了一種方向，原來是單邊做多。大家不看好的時候，有風險的時候，起碼多了一種工具去套保、做空。

還有就是增加了交易投資者，原來市場是T+1，股指期貨是T+0，增加了高頻交易者。高頻交易者是流動性的提供者，他不去判斷方向，只是在里面做日內(nèi)的交易，成交量比較大。

還增加了一類投資方式，叫對沖基金，當然單靠股指期貨不能嚴格叫對沖基金，但是起碼是一個好的方向。還有就是減少了對市場的沖擊，更增加大家對好的公司的持股信心，因為有了系統(tǒng)性風險回避的工具。

NBD：在這2年中，你總結(jié)出了哪些經(jīng)驗或者那些教訓？

周艷山：公司一直奉行嚴格的倉位和市場結(jié)構(gòu)的匹配管理，如果說經(jīng)驗那就是嚴格倉位管理。

黃道林：經(jīng)驗就是暴跌中有機會，暴漲中有風險。教訓就是期貨不要輕易言頂和言底。

黃永：在市場價值回歸的過程中，有時候波動是非常激烈的，一些短期炒作機會往往持續(xù)力不夠，后期介入風險非常高。

仇天鏑：我深刻認識到，在新興市場，期指的推出使我們做投資要正確地認清大盤趨勢和政策走向，不然會面臨巨大的風險。

康浩平：股指期貨市場因為是雙向投機市場，因為是杠桿市場從而變得異常精彩，在存在暴利的同時，也存在傾家蕩產(chǎn)的風險。只需要你的組合跑贏大盤就能實現(xiàn)絕對收益，而不需要現(xiàn)在在二級市場中，很多人焦慮不安猜大盤做股票，對沖基金取代共同基金成為基金市場的主流已經(jīng)開啟。美國基金發(fā)展史已經(jīng)證明了對沖基金壯大的必然。

期指是先行指標

NBD：有人認為期指是現(xiàn)貨先行指標，對于這個結(jié)論你是否同意，為什么？期指漲跌和大盤的走勢是否有關(guān)聯(lián)？

周艷山：我認同這么講，首先是期指的本身就決定了它的領(lǐng)先性，交易是人在執(zhí)行，必定有超前預期。二者是緊密關(guān)聯(lián)的，就想一條鏈子上兩面的球。

黃道林：期指是現(xiàn)貨先行指標，我認為這句話沒有什么不對，期貨就是未來一個特定時點的現(xiàn)貨，他當然有先行的必然性。雖然期指與現(xiàn)貨不一定同步漲跌，但期貨的歸一性決定了他們之間不僅僅關(guān)聯(lián)而且是緊密相連的。

黃永：期指漲跌走勢跟大盤基本是同步一致的。因為很多信息優(yōu)勢機構(gòu)集中在期指市場，他們對短期的信息獲取和判斷能力較強。所以在微觀的層面，期指有一定先行指標的作用，但判斷大盤走勢，其指示作用基本可以忽略不計。

仇天鏑：期指可以說是先行指標，具有一定的前瞻性，但整體方向是一致的。

康浩平：期指確實有價格發(fā)現(xiàn)功能，對大盤又一定的先行指標，期指短線可以影響現(xiàn)貨，影響大盤，但從長期看，現(xiàn)貨市場一定決定期指的方向。

A股期指難操縱

NBD：你認為期指是否存有被操縱的可能？

周艷山：整體操縱很難，短期內(nèi)主力資金利用優(yōu)勢資金和盤面的恐慌和興奮是有的。

黃道林：目前來看要操作滬深300還是很難的，但短期操縱權(quán)重股來影響期指還是有可能的。

黃永：在局部的時點或很短一段時間存在這種可能性，但脫離了大盤去操縱期指是沒有任何意義的。現(xiàn)在已經(jīng)沒有機構(gòu)能夠操縱大盤了。

仇天鏑：操縱期指應(yīng)該不太可能，就像沒有人能操縱大盤一樣，但驅(qū)動性事件不排除有人提前布局，而他們必須依據(jù)政策方向和市場整體情緒及技術(shù)走勢等多種因素來操作，有意向地來引導市場，談不上操縱。

康浩平：期貨市場完全有可能被人為操縱的可能，最典型的例子就是亞洲金融危機期間索羅斯在期貨市場的行為。現(xiàn)在中國期貨市場，大規(guī)模、大范圍操縱的可能性基本沒有，但有人短線操縱期貨市場是完全可能的。

NBD：期指的那些指標或者參數(shù)對現(xiàn)貨是值得關(guān)注的，比如持倉、升貼水，具體應(yīng)該怎么運用？

周艷山：我覺得還是從結(jié)構(gòu)上判斷最好，不提倡短線交易，單一的指標誤導性太大。

黃道林：期指的持倉和升貼水并不能影響現(xiàn)貨，比如空頭持倉并不能說持倉者就是看空大盤，也許是套保的需要。升貼水往往會被基差交易者套利。不管期貨也好現(xiàn)貨也好，我認為最終都得從基本面技術(shù)面來分析交易機會。

黃永：在這方面我們不是專家，我們更關(guān)注基本面多一些。

仇天鏑：這些指標對現(xiàn)貨都有重要的參考意義，但不能完全依靠它來操作，股票投資的主要方法是價值投資或主題投資及概念炒作等。

康浩平：期指的漲跌與過夜持倉確實有一定影響，但一些機構(gòu)去分析國泰君安或中信的空頭倉位來分析大盤走勢似乎不靠譜，因為他們空頭倉位高是因為這兩個公司的自營盤對沖風險的空單，并不代表他們不看好后市，因為對沖風險，大盤上漲空單也不能撤，撤了就是投機，只有套住才叫對沖。

期指期待完善

NBD：你認為接下來各個層面還有哪些需要完善，比如制度，對持倉的限制等？

周艷山：個人建議推出迷你期指，放大機構(gòu)的持倉上限可以增加裸賣空的限額，更好地為基金持倉服務(wù)。

黃道林：制度上如何保證中小投資者也有利用這個風險工具的權(quán)力，這是需要關(guān)注的問題?，F(xiàn)在50萬元的門檻有點高，如果能搞些迷你股指品種也許不失為一個辦法。

黃永：由于杠桿的存在，期指交易的波動會更大，要加強對中小投資者的風險方面的教育。

仇天鏑：比如期指可以T+0，而現(xiàn)貨不能T+0；還有散戶不能做期指，他們的風險沒法回避，這些制度都是有缺陷的。香港的衍生產(chǎn)品是個成熟的市場，我們應(yīng)該多向他們學習，更多的完善市場。

康浩平：第一，交易所費用太高，本來期貨就是零和游戲，期貨市場大部分人虧錢的根本原因就在這里；第二，杠桿率太低，15%~18%的保證金簡直是太高了，不利于金融機構(gòu)的發(fā)展，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，第三：最大的不足大概是對機構(gòu)進入市場進行限制，比如限制開戶，比如限制資金大小，比如只能對沖20%的現(xiàn)貨。這些規(guī)定業(yè)內(nèi)人士都看不懂。當然，不準信托公司等進機構(gòu)入期貨市場，更是大大限制了中國對沖基金的發(fā)展。

股指期貨市場本來就是管理風險的工具，如果沒有機構(gòu)進入來對沖風險，這個市場就是一個賭場。要對沖風險，必須需要足夠多的投機客來承擔風險，才有足夠的成交量，足夠的流動性，大資金才能管理風險。所以，限制一天只能交易幾百手這些規(guī)定都是沒有道理的。

范向鵬：我覺得對更多的投資者開放是一個趨勢，但是步伐不會那么快。如果一開始開放很多的話，那些對風險控制能力不強的人，肯定會虧很多錢，也是不希望看到的。我覺得持倉量會隨著開放投資者的數(shù)量或范圍，比如保險。持倉量上去之后，對于這種投機的單持倉量的限制才會放開。

/功能/

期指成先行指標 研究員稱領(lǐng)先現(xiàn)貨2分鐘

因為“T+0”、因為有杠桿，加上容量巨大，股指期貨從一推出開始就得到不少資金追捧，大都是投機資金，但期貨最重要的一項功能卻是價格發(fā)現(xiàn)功能。

長久以來，“看大盤炒股”早已深入A股股民的骨髓，但如今不少股民習慣關(guān)注期指市場，比如升、貼水情況，多、空前二十大持倉等。

A股的期指是否已經(jīng)成為現(xiàn)貨市場的領(lǐng)先指標，運行兩年的期指是否具有價格發(fā)現(xiàn)的功能？對二級市場的投資者操作有何借鑒意義？

國金證券數(shù)量化衍生品組研究員范向鵬在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時稱，“很多人都做過研究，（得出的結(jié)論就是）期貨領(lǐng)先于現(xiàn)貨，因此現(xiàn)在很多投資者是看期貨來做現(xiàn)貨。”

中國金融期貨研究中心相關(guān)研究顯示，滬深300股指期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能日漸顯著。

范向鵬明確指出，他們基于內(nèi)地股指期貨數(shù)據(jù)研究得到，期貨價格主要存在領(lǐng)先約2分鐘的價格發(fā)現(xiàn)，而現(xiàn)貨價格對期貨價格無明顯價格發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)貨和期貨在同步的相關(guān)性最明顯也說明內(nèi)地股指期貨走勢非常理性健康。

海潤達資本總經(jīng)理仇天鏑對《每日經(jīng)濟新聞》記者說，“期指可以說是先行指標，具有一定的前瞻性，但整體方向是一致的。”

自股指期貨推出以來，各方均對其價格發(fā)現(xiàn)功能表現(xiàn)出濃厚興趣，東方證券更是曾在一個月內(nèi)，以“滬深300指數(shù)期貨價格發(fā)現(xiàn)”為主題連發(fā)4篇研究報告。

何為期指價格發(fā)現(xiàn)？由于股指期貨和現(xiàn)貨受到相同的信息驅(qū)動影響，理論上現(xiàn)貨與期貨市場價格應(yīng)同步變動，但是由于受到交易成本、流動性等因素影響，期指能夠更迅速地反映市場信息，所以交易者傾向于選擇期貨市場來反映信息。

中國金融期貨研究總新相關(guān)研究表明，2011年全球市場因美債、歐債危機而產(chǎn)生的大幅波動行情，無論是美國的S&P500指數(shù)期貨還是我國的滬深300指數(shù)期貨，其價格發(fā)現(xiàn)功能在此動蕩期間得到了更為充分的發(fā)揮。

范向鵬認為，股指期貨的流動性并不像現(xiàn)貨那么好，短期流動性不足造成它的反應(yīng)比現(xiàn)貨快。

據(jù)悉，針對日內(nèi)高頻交易數(shù)據(jù)，國內(nèi)外學者都進行了價格發(fā)現(xiàn)研究。國外學者研究1984年至1985年一年間S&P500指數(shù)每分鐘數(shù)據(jù)顯示，其期貨先行于現(xiàn)貨指數(shù)20~45分鐘，而現(xiàn)貨指數(shù)先行于期貨指數(shù)的時間最大不超過2分鐘。

“期貨是一個零和游戲，也就是說你開一個空單，肯定有一個多單和你對手。那其實，對價格有影響力的肯定是股指期貨參與者中的少數(shù)人或者說資金量比較大的投資者，從勝率上分析，也是這些大資金更高一些。”范向鵬指出，目前股指期貨的主導者正是那些大資金。

資料顯示，2011年期指與滬深300兩個市場的擬合度較2010年明顯提高，從2010年的98%提高到99%，近期擬合度更是達到了99.66%。這就意味著，期指價格發(fā)現(xiàn)能力在增強。

/特性/

股指期貨助漲助跌本色凸顯

早在2010年4月16日針對滬深300指數(shù)的股指期貨正式上市交易前，關(guān)于股指期貨可能會助推現(xiàn)貨市場暴漲暴跌的特性就已成為投資者茶余飯后熱議的話題。

經(jīng)歷中國股市2010年交易的投資者不會忘記那場始于4月16日并持續(xù)52個黑暗的交易日，也不會忘記國慶前后藍籌股的癲狂。

多位市場投資人士在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時均表達出，經(jīng)過兩年時間的觀察，股指期貨的推出對于二級市場的助漲助跌影響明顯。

暴跌暴漲

2010年4月15日，股指期貨推出前一個交易日，滬深300指數(shù)下跌9.14點，跌幅為0.27%，收于3394.57。相信大多數(shù)投資者當時都沒有預料到，此后52個交易日內(nèi)，滬深300指數(shù)迅速下跌至2462.20點。2010年4月16日，股指期貨正式上市，當天滬深300指數(shù)維持前一交易日的下跌走勢，低開后，暴跌一小時，不斷創(chuàng)出當日新低。雖然稍后有所反彈，但是下午2點之后再度出現(xiàn)放量下跌，收于3356.33點，當日跌幅為1.13%。

股指期貨上市第二天，滬深300指數(shù)下跌趨勢不變，再度低開，全天維持下跌態(tài)勢，跌幅高達5.36%，此前上漲趨勢被打破。

據(jù)《每日經(jīng)濟新聞》記者統(tǒng)計，自股指期貨2010年4月16日上市起至7月5日創(chuàng)出年內(nèi)新低，52個交易日內(nèi)跌幅超27.5%。

值得注意的是，滬深300指數(shù)開始自2011年4月中旬的一波下跌，更是創(chuàng)出近兩年2254.57點的新低。此外，股指期貨推出之后，滬深300指數(shù)年K線首現(xiàn)兩連陰。

如果說，2010年7月5日起，滬深300指數(shù)創(chuàng)出新低后22個交易日內(nèi)18.5%左右的漲幅不足以看做暴漲的話。始于2010年9月30日，國慶假期前一個交易日的一波行情則是頗為驚人。

2010年9月30日，滬深300指數(shù)全天保持上漲動力，當天漲幅高達2.11%。隨后的24個交易日內(nèi)，滬深300指數(shù)一口氣上沖至3557.99的高位，同期則是包括銀行、煤炭、有色等板塊在內(nèi)的藍籌股爆發(fā)出驚人的能量。

助漲助跌明顯

股指期貨推出兩年，市場人士有著自己對于其助漲助跌現(xiàn)象的觀點和分析。多位市場人士在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時均坦承，股指期貨對于二級市場的助漲助跌是顯而易見的。

海潤達資本總經(jīng)理仇天鏑向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，“確實有這種情況，這些都是市場情緒化導致的，正常的。”

國誠咨詢投資總監(jiān)黃道林認為，股指期貨對二級市場的影響是顯而易見的，首先表現(xiàn)在助漲助跌，這兩年來滬深300指數(shù)整體雖然平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)特別大的單邊行情，但波動還是很大，而且急速。

“（股指期貨交易）會加速趨勢，但不會放大趨勢，別忘記期貨還有價值發(fā)現(xiàn)功能。”黃道林強調(diào)稱。

挺浩投資總經(jīng)理康浩平表示，“期貨指數(shù)確實有助長助跌作用，比如2010年4月16日股指期貨上市后，現(xiàn)貨從3000多點跌到2319點?；蛟S沒有期指出來，下跌也不會如此慘烈。上漲也過程一樣。所以，我們將來要利用這個特性，在趨勢形成的時候，不能逆趨勢行動，要與趨勢做朋友。”

深圳太和投資衍生品研究總監(jiān)周艷山與上述幾人觀點大致相同，其稱，“這要看期指處在運行的結(jié)構(gòu)，推動結(jié)構(gòu)是會助長助跌的，也會放大短期的空間，但在調(diào)整結(jié)構(gòu)中會回歸。”

國金證券量化衍生品組研究員范向鵬則有不一樣的看法。范向鵬在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時稱，“研究股指期貨退出后，現(xiàn)貨市場趨勢是否放大，是沒有意義的。因為市場是由很多因素造成的，而你在做研究的時候，并不能把這種因素拆分出來。”