作為新股發(fā)行制度建設(shè)具有重要里程碑性質(zhì)的事件，3月31日開(kāi)始征求意見(jiàn)的新股發(fā)行體制改革指導(dǎo)意見(jiàn)在業(yè)內(nèi)引起熱議。據(jù)了解，截至目前，各方向證監(jiān)會(huì)提交的反饋建議已經(jīng)超過(guò)2000份。在本周一由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)投資銀行專(zhuān)業(yè)委員會(huì)組織召開(kāi)的“進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革”專(zhuān)題研討會(huì)上，與會(huì)證券公司、詢價(jià)機(jī)構(gòu)代表暢所欲言，為指導(dǎo)意見(jiàn)的完善獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策。 陽(yáng)光是最好的消毒劑 關(guān)于實(shí)現(xiàn)發(fā)行申請(qǐng)受理后即預(yù)先披露招股說(shuō)明書(shū)，與會(huì)代表表示此項(xiàng)措施有利于提高透明度，增強(qiáng)公眾投資者和社會(huì)各界的監(jiān)督，抑制發(fā)行人造假。陽(yáng)光是最好的消毒劑，自今年2月1日起預(yù)披露時(shí)間提前以來(lái)，積極效果已經(jīng)顯現(xiàn)。 泰康資產(chǎn)投資經(jīng)理王倩指出：“作為詢價(jià)方，此前新股信息披露的時(shí)間較短，我們僅能依據(jù)發(fā)行人和投行的介紹、招股說(shuō)明書(shū)和投資價(jià)值報(bào)告提供的信息來(lái)判斷公司投資價(jià)值，研究難度較大。如果發(fā)行人和保薦人提供不真實(shí)的信息，識(shí)別也有一定的困難。” 申銀萬(wàn)國(guó)證券總裁助理薛軍表示，預(yù)披露時(shí)間提前行之有理，但為保障實(shí)施效果，建議充分考慮可能出現(xiàn)的惡意舉報(bào)、不良媒體滋擾等行為，對(duì)實(shí)名舉報(bào)實(shí)施專(zhuān)項(xiàng)核查，并加強(qiáng)對(duì)不良媒體的監(jiān)管力度，嚴(yán)懲“勒索”或“無(wú)事生非”，凈化首次公開(kāi)募股(IPO)市場(chǎng)輿論環(huán)境。 中信建投資本市場(chǎng)部董事總經(jīng)理陳友新說(shuō)：“在IPO方面，預(yù)披露時(shí)間提前、公布在審項(xiàng)目等措施加強(qiáng)了公開(kāi)性，使審核更加透明，有利于促進(jìn)審核階段工作進(jìn)一步規(guī)范化、制度化?！? 招股書(shū)預(yù)披露后，發(fā)行人可向特定詢價(jià)對(duì)象以非公開(kāi)方式進(jìn)行初步溝通。但為保證溝通的有效性，安信證券資本市場(chǎng)部總經(jīng)理付鵬認(rèn)為，還需要討論特定詢價(jià)對(duì)象是否有最低家數(shù)限制，初步溝通的方式可以通過(guò)哪些途徑進(jìn)行，初步溝通是否需要制作詢價(jià)機(jī)構(gòu)反饋表等具體問(wèn)題。 個(gè)人投資者詢價(jià) 宜有約束條件 關(guān)于擴(kuò)大詢價(jià)機(jī)構(gòu)范圍的相關(guān)措施，代表們?cè)谡J(rèn)可此舉有利于合理定價(jià)的同時(shí)，就個(gè)人投資者參與詢價(jià)的細(xì)節(jié)提出了各自的建議，并建議可進(jìn)一步擴(kuò)大范圍。 招商基金總助、固定收益部總監(jiān)張國(guó)強(qiáng)建議參與詢價(jià)的個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者同等(或者略低比例)申報(bào)。例如詢價(jià)每份100萬(wàn)股，則機(jī)構(gòu)和個(gè)人相同。防止由于個(gè)人報(bào)價(jià)門(mén)檻太低，出現(xiàn)個(gè)人報(bào)價(jià)的隨意性乃至人情報(bào)價(jià)泛濫的情形。 薛軍認(rèn)為擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象范圍，引入個(gè)人投資者可以有效豐富定價(jià)群體的組成，有利于合理定價(jià)，他建議個(gè)人投資者作為詢價(jià)對(duì)象應(yīng)當(dāng)具備一定資產(chǎn)規(guī)模，且擁有至少3年以上的A股投資經(jīng)驗(yàn)，必要時(shí)還應(yīng)關(guān)注其參與新股申購(gòu)的經(jīng)歷。 王倩則建議，詢價(jià)對(duì)象仍有擴(kuò)大的空間。比如年金資產(chǎn)大多由經(jīng)驗(yàn)豐富的主流投資機(jī)構(gòu)管理，他們具有新股合理定價(jià)的能力，但卻沒(méi)有詢價(jià)資格。2010年提出由主承銷(xiāo)商推薦詢價(jià)對(duì)象，此舉旨在引進(jìn)一批長(zhǎng)期投資者，未來(lái)可以逐步擴(kuò)大范圍，但要防止因此帶來(lái)的不正當(dāng)利益輸送隱患。 興業(yè)證券董事長(zhǎng)蘭榮建議放開(kāi)對(duì)主承銷(xiāo)商自主推薦的合格詢價(jià)對(duì)象的數(shù)量限制，鼓勵(lì)更多具備較強(qiáng)定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人參與新股網(wǎng)下申購(gòu)。他表示，發(fā)行對(duì)象的多樣化，能夠更大程度地發(fā)揮各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者的專(zhuān)業(yè)判斷和價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力，充分的博弈也將使得新股的發(fā)行結(jié)果更為市場(chǎng)各方所接受。 提高網(wǎng)下配售 比例方案均衡 對(duì)征求意見(jiàn)稿中提高網(wǎng)下配售比例、建立網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)軝C(jī)制的相關(guān)措施，與會(huì)代表認(rèn)為，該方案兼顧了強(qiáng)化對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)約束和照顧網(wǎng)上中小投資者的參與意愿兩個(gè)方面。 薛軍表示，該方案較為平衡，同時(shí)對(duì)具體的回?fù)苡|發(fā)條件有進(jìn)一步討論空間，“經(jīng)統(tǒng)計(jì)2012年41家IPO企業(yè)網(wǎng)下中簽率均高于網(wǎng)上中簽率4倍，建議網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)艿挠|發(fā)條件由目前的4倍，上調(diào)至6倍甚至更高。”宏源證券副總經(jīng)理趙玉華建議對(duì)回?fù)軉?dòng)的標(biāo)準(zhǔn)不做硬性規(guī)定，交由主承銷(xiāo)商在發(fā)行公告中明確。 詢價(jià)方代表招商基金張國(guó)強(qiáng)則建議提高網(wǎng)下配售的比例至70%~80%，最多可以向網(wǎng)上回?fù)?0%~30%，即網(wǎng)下發(fā)行比例最低不得低于50%。他認(rèn)為，如此調(diào)整有利于鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)更加理性報(bào)價(jià)，而如果發(fā)行價(jià)過(guò)高，主承銷(xiāo)商將會(huì)面臨發(fā)行失敗或者包銷(xiāo)的風(fēng)險(xiǎn)。這樣也能促進(jìn)主承銷(xiāo)商合理定價(jià)。 第一創(chuàng)業(yè)證券總裁錢(qián)龍海指出，當(dāng)前IPO市場(chǎng)環(huán)境較上次新股發(fā)行體制改革已出現(xiàn)了較大變化，建議賦予承銷(xiāo)商在網(wǎng)下發(fā)行階段自主選擇配售方式的權(quán)力，引導(dǎo)承銷(xiāo)商采用效率更高的“等比例配售”方式進(jìn)行網(wǎng)下發(fā)行工作。 獨(dú)立第三方 為中小投資者解讀風(fēng)險(xiǎn) 獨(dú)立第三方的作用是風(fēng)險(xiǎn)評(píng)析，它既不做價(jià)值判斷，更不能有推薦性的意見(jiàn)。中小投資人在申購(gòu)新股時(shí)確實(shí)存在不看招股書(shū)，或者看了招股書(shū)后仍然對(duì)其中的風(fēng)險(xiǎn)因素認(rèn)知不足的狀況。這一政策的基本內(nèi)涵正是立足于由專(zhuān)業(yè)的分析機(jī)構(gòu)站在中小投資者的立場(chǎng)，從“解讀”招股書(shū)的角度來(lái)評(píng)析風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)告訴投資者怎么看待和理解這些風(fēng)險(xiǎn)。這正是監(jiān)管部門(mén)將保護(hù)中小投資者合法權(quán)益落到實(shí)處的一項(xiàng)積極探索。 薛軍認(rèn)為，應(yīng)強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)析的作用是為中小投資者在新股認(rèn)購(gòu)時(shí)提供參考。建議引入多家具備研究實(shí)力的第三方機(jī)構(gòu)，在招股文件正式披露后，于指定媒體發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)評(píng)析報(bào)告，供中小投資者參考。 “但如果第三方評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)本身規(guī)范不當(dāng)，特別是如果這類(lèi)機(jī)構(gòu)以收取評(píng)價(jià)費(fèi)的方式生存，那么引入第三方評(píng)價(jià)機(jī)制也可能強(qiáng)化發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的不規(guī)范行為，帶來(lái)更大的道德風(fēng)險(xiǎn)和尋租空間?！睆V發(fā)證券總裁助理張少華補(bǔ)充說(shuō)。因此，他認(rèn)為，《指導(dǎo)意見(jiàn)》有必要提出對(duì)第三方評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的行為規(guī)范，防止簡(jiǎn)單引進(jìn)一個(gè)新的更大的利益相關(guān)主體。趙玉華還強(qiáng)調(diào)，第三方要完全獨(dú)立，同時(shí)要加強(qiáng)對(duì)第三方機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，避免其與媒體合謀，增加發(fā)行上市成本。 作為詢價(jià)機(jī)構(gòu)代表，嘉實(shí)基金研究部劉杰還建議，如何選擇第三方對(duì)上市公司的信息披露進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，希望能有進(jìn)一步的細(xì)則盡快出臺(tái)。 行業(yè)市盈率 對(duì)于新股定價(jià)有參考價(jià)值 據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)新股發(fā)行價(jià)格已基本接近同行業(yè)上市公司的平均市盈率，炒新行為受到一定的抑制。截至4月1日，今年以來(lái)新上市的49家公司中，34家低于行業(yè)平均市盈率，15家高于行業(yè)市盈率，只有7家超過(guò)行業(yè)市盈率大約30%。 為此，與會(huì)人員對(duì)于該項(xiàng)措施予以積極評(píng)價(jià)。瑞銀證券資本市場(chǎng)部董事總經(jīng)理李克非與薛軍一致強(qiáng)調(diào)，此項(xiàng)改革措施是最終實(shí)現(xiàn)發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化的一項(xiàng)可行的過(guò)渡方案，在現(xiàn)階段能有效降溫“三高”現(xiàn)象。趙玉華分析，這條規(guī)則是對(duì)“紅鯡魚(yú)規(guī)則”的借鑒，有一定的積極意義，可使各詢價(jià)對(duì)象在報(bào)價(jià)時(shí)有所參考，避免盲目報(bào)價(jià)。國(guó)泰君安副總裁劉欣亦表示，此舉有利于降低發(fā)行價(jià)格，在一定程度上解決新股發(fā)行的“三高”問(wèn)題。 此外，業(yè)內(nèi)對(duì)于如何提高指標(biāo)的適用性紛紛獻(xiàn)策。張少華建議，目前公布的行業(yè)平均市盈率指標(biāo)是基于證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，但由于該標(biāo)準(zhǔn)制定時(shí)間較早，已不能充分反映目前市場(chǎng)狀況，同時(shí)行業(yè)分類(lèi)過(guò)粗，不能很好適應(yīng)細(xì)分行業(yè)的估值情況。部分創(chuàng)業(yè)板公司甚至沒(méi)有可對(duì)照的行業(yè)市盈率指標(biāo)。 薛軍還建議，應(yīng)逐步引入其他估值標(biāo)準(zhǔn)，例如行業(yè)平均市凈率、行業(yè)平均股息率等，體現(xiàn)估值方式的多樣性，適應(yīng)各類(lèi)發(fā)行人新股估值與定價(jià)的需要。錢(qián)龍海則建議，考慮將全球行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)(GICS)作為對(duì)上市公司進(jìn)行行業(yè)劃分的標(biāo)準(zhǔn)，這樣不僅能夠使行業(yè)平均市盈率更符合投資者需求，也能夠進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際接軌。 期待明晰“老股轉(zhuǎn)讓” 操作細(xì)則 本次征求意見(jiàn)稿中以“老股轉(zhuǎn)讓”的方式引入了“存量發(fā)行”的概念，業(yè)界一致認(rèn)為，這是順應(yīng)市場(chǎng)需求、擴(kuò)大供給的有效舉措，可以有效防范發(fā)行市盈率過(guò)高和超募現(xiàn)象，建議管理層盡快推動(dòng)實(shí)施，同時(shí)建議在指導(dǎo)意見(jiàn)中明確相關(guān)原則，并盡快出臺(tái)操作細(xì)則。 趙玉華認(rèn)為，老股轉(zhuǎn)讓與本次新股發(fā)行是否是一次發(fā)行、是在本次發(fā)行的25%之內(nèi)還是之外并沒(méi)有明確。為此他表示，需要進(jìn)一步明確三部分內(nèi)容： 一是啟動(dòng)老股轉(zhuǎn)讓的時(shí)點(diǎn)和程序。是在發(fā)行時(shí)才確定，還是在批文中予以明確。之前是否要經(jīng)過(guò)發(fā)行人的董事會(huì)、股東大會(huì)程序。如果有轉(zhuǎn)讓意愿的股東多的話，按什么原則確定轉(zhuǎn)讓人，還是所有老股東按比例轉(zhuǎn)讓?zhuān)? 二是轉(zhuǎn)讓范圍和定價(jià)。如果為一次發(fā)行，且在《公司法》規(guī)定的25%比例內(nèi)，則應(yīng)是與本次發(fā)行新股合并在一起發(fā)行。如果不在25%內(nèi)，轉(zhuǎn)讓給誰(shuí)？受讓人是詢價(jià)對(duì)象還是所有投資者均可？如何定價(jià)，配售還是抽簽？性質(zhì)是流通股還是限售股，有無(wú)鎖定期？ 三是轉(zhuǎn)讓所得資金和增持監(jiān)管。轉(zhuǎn)讓所得資金不讓劃出，但能不能抵押？對(duì)股東進(jìn)行監(jiān)管是保薦機(jī)構(gòu)義務(wù)的進(jìn)一步延伸，但如何執(zhí)行？股東轉(zhuǎn)讓老股所得資金可以增持股票，還是在符合條件時(shí)必須增持。如何規(guī)避操縱股價(jià)或配合股權(quán)激勵(lì)的嫌疑？如6個(gè)月內(nèi)買(mǎi)賣(mài)是否違反相關(guān)規(guī)定，利益是否要收歸上市公司？ 張國(guó)強(qiáng)也建議，進(jìn)一步明確老股轉(zhuǎn)讓所得資金可以用于回購(gòu)股票的操作細(xì)則。 對(duì)于下一步的改革取向，一創(chuàng)摩根證券投行部執(zhí)行總經(jīng)理陳曄建議，在《公司法》第142條得到修改后，堅(jiān)持市場(chǎng)化改革方向，在充分信息披露的前提下，取消存量發(fā)行所得資金的限定期，由投資者自行判斷公司價(jià)值。