每經(jīng)編輯 每經(jīng)評(píng)論員 葉檀    

證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清先生4月17日在湖北省資本市場(chǎng)建設(shè)工作會(huì)議上發(fā)表講話，新三板市場(chǎng)有關(guān)方案尚未正式報(bào)批，但各項(xiàng)準(zhǔn)備工作正在緊鑼密鼓進(jìn)行。雖然新三板主要服務(wù)高科技企業(yè)，但未來(lái)還要擴(kuò)容到其他行業(yè)領(lǐng)域，股東人數(shù)將來(lái)也可突破200人。

筆者曾把創(chuàng)業(yè)板當(dāng)作解決中小高科技企業(yè)融資難、孵化中國(guó)高科技企業(yè)的沃土，沒(méi)想到事與愿違，創(chuàng)業(yè)板更像是貴族們的后花園，以想象中的高科技在游資接力賽中自?shī)首詷?lè)，犯了天真幼稚的錯(cuò)誤。

作為樂(lè)觀主義者，我們把眼光投向新三板，希望新三板成為真正的創(chuàng)業(yè)板，而創(chuàng)業(yè)板能夠借由新三板浴火重生。新三板成功需具備三大前提：拒絕行政審批；嚴(yán)厲監(jiān)管舉措；讓有實(shí)力的機(jī)構(gòu)參與做市商，讓更多的機(jī)構(gòu)進(jìn)入新三板市場(chǎng)。

低門檻的新三板是高科技企業(yè)的沃土。各地高科技園區(qū)預(yù)備上新三板的儲(chǔ)備企業(yè)有萬(wàn)家以上。僅中關(guān)村一地，就擁有高新技術(shù)企業(yè)2萬(wàn)家，剔除已經(jīng)上市的200家，掛牌率不到1%，目前新三板總市值約100億元，已有106家企業(yè)在新三板市場(chǎng)掛牌和通過(guò)備案。另?yè)?jù)招商證券研報(bào)，2010年中關(guān)村企業(yè)總收入1.59萬(wàn)億元，約占全國(guó)高新區(qū)的七分之一，假設(shè)掛牌率提升至5%，預(yù)計(jì)全國(guó)的國(guó)家級(jí)科技園都納入進(jìn)來(lái)后，OTC市場(chǎng)的總市值可達(dá)7000億元，理論滿值（掛牌率100%）應(yīng)為14萬(wàn)億元。

如果新三板與創(chuàng)業(yè)板一樣進(jìn)入嚴(yán)厲的審批程序，成為關(guān)系與人情的攻堅(jiān)戰(zhàn)，PE腐敗等難以禁止，則新三板將落入創(chuàng)業(yè)板的窠臼，未曾成長(zhǎng)已老年病纏身。新三板目前的備案制非常嚴(yán)格，有向“小發(fā)審”蛻變之虞，未來(lái)有必要充分發(fā)揮行業(yè)自律組織的作用，對(duì)造假者進(jìn)行終身督導(dǎo)，納入污點(diǎn)名單，在轉(zhuǎn)板為創(chuàng)業(yè)板或者中小板上市公司時(shí)扣減相應(yīng)得分。新三板流通性差，交易量小，被認(rèn)為先天不足。反過(guò)來(lái)想，這恰恰是新三板的好處，激勵(lì)機(jī)制使新三板定價(jià)偏于保守，比創(chuàng)業(yè)板的定價(jià)準(zhǔn)確得多。

新三板定價(jià)受到雙重約束，新三板沒(méi)有散戶接盤，場(chǎng)外市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者定價(jià)偏向保守，機(jī)構(gòu)之間彼此熟悉，誰(shuí)也不好意思對(duì)同道下狠手，也不可能下狠手；并且，在新三板掛牌的企業(yè)，股東人數(shù)不得超過(guò)200人，大股東為防止股權(quán)分散，不愿意也不可能大規(guī)模增資擴(kuò)股。

一組數(shù)據(jù)可以印證場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)的區(qū)別。據(jù)證監(jiān)會(huì)透露，從中關(guān)村公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)情況看，2011年1月1日至今，成交金額只有7.32億元，平均換手率3.4%，而同期場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)換手率超過(guò)230%，投資主體多數(shù)是中小投資者。新三板沒(méi)有向中小投資者的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁渠道，顯示了機(jī)構(gòu)投資者的老成持重，機(jī)構(gòu)投資者與大股東給企業(yè)的保守估值顯露無(wú)遺。以“新三板”轉(zhuǎn)上創(chuàng)業(yè)板的第一只股票 “世紀(jì)瑞爾”為例，該公司在2009年“新三板”掛牌期間交易價(jià)格在7元左右，而登陸創(chuàng)業(yè)板時(shí)其發(fā)行價(jià)格達(dá)到每股32.99元，上市首日收盤價(jià)格接近60元，其收益率接近10倍，投資時(shí)間不過(guò)兩年左右。另一家成功轉(zhuǎn)板的佳訊飛鴻，在新三板唯一的交易是2008年6月17日一筆3萬(wàn)股的單子，從1元/股增至9.8元/股成交。而上市之時(shí)，價(jià)格一飛沖天，每股價(jià)格高達(dá)22元，發(fā)行市盈率53.66倍，發(fā)行后每股收益0.41元。上市之后，業(yè)績(jī)大變臉。

郭樹(shù)清主席17日表示，新股發(fā)行價(jià)格過(guò)高，是我們一直存在且20年沒(méi)有解決的問(wèn)題，前年(2010年)新股發(fā)行平均市盈率是58倍，去年仍達(dá)47倍，今年前3個(gè)月是30倍，4月份以來(lái)是20倍，希望能夠保持。

新三板與行業(yè)平均市盈率兩項(xiàng)指標(biāo)，可抑制讓人頭痛不已的“三高”發(fā)行，建立正確的激勵(lì)機(jī)制比停止新股發(fā)行好得太多，是天堂與地獄之間的區(qū)別。引入做市商機(jī)制，增加轉(zhuǎn)板機(jī)會(huì)，可讓新三板的定價(jià)更加準(zhǔn)確；引進(jìn)個(gè)人投資者是個(gè)轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的壞主意；引進(jìn)更多的機(jī)構(gòu)投資者，通過(guò)做市商制度活躍交易，則可讓新三板恢復(fù)生機(jī)。優(yōu)秀的做市商機(jī)構(gòu)有定價(jià)能力，對(duì)新三板上市公司有較深的了解，可成為市場(chǎng)定價(jià)主導(dǎo)者。

新三板給了中國(guó)投資領(lǐng)域真正的“天使”們一條生路，他們既可通過(guò)新三板退出，也可以在新三板發(fā)現(xiàn)好公司。各路機(jī)構(gòu)與天使投資、種子基金進(jìn)入新三板，就有了篩選高科技企業(yè)最有動(dòng)力的引擎，因?yàn)樗麄兛梢詮男氯宓霓D(zhuǎn)板過(guò)程中獲得二度溢價(jià)。

目前全國(guó)100多家券商中，有61家具有代辦轉(zhuǎn)讓資格，全國(guó)4300個(gè)營(yíng)業(yè)部可以從事中關(guān)村公司的股份交易，占營(yíng)業(yè)部總量的89%。缺乏篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)的動(dòng)力，機(jī)構(gòu)多而無(wú)益；通過(guò)審批機(jī)制讓中小投資者接盤，會(huì)讓眾多新三板機(jī)構(gòu)成為嗜血鯊魚(yú)；而建立篩選機(jī)制與寬松的轉(zhuǎn)板機(jī)制，外加嚴(yán)厲的懲處機(jī)制，可讓投資者恢復(fù)天使真身。

新三板改革，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓制度改革，都是為了對(duì)接證券與中小企業(yè)、高科技企業(yè)，為中國(guó)的中小企業(yè)、高科技企業(yè)，拼出一條生路。

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