即將來臨的5月，一季度悲觀的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，年報與季報披露完畢后的盈利預(yù)期調(diào)降壓力已基本消化完畢。股市的穩(wěn)定性因此得到增強，但因為經(jīng)濟基本面整體仍乏善可陳、流動性富足但不充裕、政策面松動的“口氣大于力氣”等多方面原因，行情整體還缺乏向上的趨勢性動力，即行情整體特征可能是穩(wěn)健但不強健。穩(wěn)健不強健的行情既可視為對“盈利底”的整固，也可視為“盈利底”形成之后的蓄勢。在行情的大結(jié)構(gòu)上，屬于A股“超級慢牛”的初期。

目前，由于經(jīng)濟疲軟已經(jīng)被絕大多數(shù)投資者所認可，并已在行情中得到了相應(yīng)的消化。同時，經(jīng)濟基本面在較長時間內(nèi)仍將是乏善可陳、缺乏亮點。因此，經(jīng)濟因素對行情的影響力、牽制力將會逐漸弱化，市場關(guān)注力將更多偏向于經(jīng)濟以外的因素。

由于A股的經(jīng)濟基本面仍處于轉(zhuǎn)型時期、疲弱階段，行情來自于基本面支持的驅(qū)動力不大。因此，后期A股雖然曲折型的上行趨勢清晰，但缺乏價值驅(qū)動的投資主題。因此，在轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新背景下，在流動性富裕但不充裕的市況下，更多仍以結(jié)構(gòu)性輪動的特征為主。此外，每年的4月下旬至5月中旬，是傳統(tǒng)的規(guī)模性資金根據(jù)年報和一季報修整公司預(yù)期，進而調(diào)整配置結(jié)構(gòu)的周期，以“看數(shù)據(jù)說話”的險資、數(shù)量化投資風(fēng)格的基金等為主，這也決定了5月份行情的結(jié)構(gòu)化特征。

5月份市場的關(guān)注焦點無疑是以證券業(yè)創(chuàng)新大會為標(biāo)志的金融創(chuàng)新，這也是近期券商、銀行、保險等金融股活躍的主要催化劑。對于銀行股來說，在人們以為大勢已去的時候，銀行業(yè)再次享受到了政策的特別照顧。之前，投資者的普遍理解是，利率市場化改革帶來的利率價格戰(zhàn)將重創(chuàng)銀行股。但央行行長“利率市場化貸款利率先行”的講話，使銀行業(yè)再次享受到了政策紅利。

目前市場最熱門的當(dāng)屬券商股，催化劑源自于即將召開的“證券業(yè)創(chuàng)新大會”。這次證券業(yè)創(chuàng)新帶來的最終效果與最大變化，是證券業(yè)將改變同質(zhì)化競爭的局面。因此，未來差異化經(jīng)營格局的形成，必然會帶來“贏家多吃、輸家被吃”的行業(yè)整合。目前已上市券商因為募集資金的優(yōu)勢，在業(yè)務(wù)創(chuàng)新中有充裕資本金的先發(fā)條件，但在新一輪創(chuàng)新競爭中這并非是決定性因素。

以美國為例，在創(chuàng)新周期結(jié)束、行業(yè)整合完畢之后，從1992年開始到1998年的六年間，在金融創(chuàng)新期得到壯大的金融機構(gòu)股價均上漲了3-5倍。可見，金融創(chuàng)新帶來的金融股牛市是產(chǎn)生在創(chuàng)新周期結(jié)束、創(chuàng)新業(yè)務(wù)開始規(guī)模性盈利可以清晰預(yù)見之后。因此，以即將召開的“證券業(yè)創(chuàng)新大會”為契機、為起點，證券業(yè)將迎來一個2-3年的業(yè)務(wù)創(chuàng)新周期、創(chuàng)新業(yè)務(wù)的培育期，也是一個證券公司按照創(chuàng)新能力與創(chuàng)新業(yè)務(wù)規(guī)模優(yōu)勝劣汰的階段，真正由業(yè)務(wù)創(chuàng)新帶來價值增長的驅(qū)動可能要到2-3年以后，即目前的券商股行情還處于“炒概念”階段。

在3、4月份，以中小板、創(chuàng)業(yè)板公司為代表的中小市值公司再次出現(xiàn)“雙殺”：一是，因為年報與一季報整體不達預(yù)期，帶來盈利預(yù)期修整，促使估值重心下移；二是，創(chuàng)業(yè)板退市制度先行給“偽裝股”帶來威懾性壓力。我們注意到，在經(jīng)濟與行業(yè)景氣度極為低迷的一季度，一季報同比顯著增長的公司大多集中在新興產(chǎn)業(yè)、消費類行業(yè)的中小市值公司中。因此，中小板、創(chuàng)業(yè)板確實存在好的成長性公司，泥沙與真金俱下的行情確實存在錯殺。這種“雙殺”行情的性質(zhì)從基本面與行情兩方面帶來檢驗的效果。因此，估值水平的下行與大浪淘沙的機制，給當(dāng)前市場帶來了選擇成長性好公司的“淘寶”機會。

截至4月末，創(chuàng)業(yè)板一年滾動PE為31.6倍，滬深300的一年滾動PE為12倍，兩者的估值倍率為2.63倍。參考納斯達克與標(biāo)普500的估值倍率長期在1.5-2倍之間波動。我們預(yù)期，未來半年時間內(nèi)，滬深300的估值中樞會上移到14倍左右，創(chuàng)業(yè)板整體的估值中樞會下移到28-30倍合理區(qū)間，從而形成兩者較為合理的估值乖離，這意味著創(chuàng)業(yè)板整體的估值水平最多只有8%左右的下行空間。因此，創(chuàng)業(yè)板整體上已無大的下跌空間，但現(xiàn)階段要再度跑贏市場比較困難，中小市值股下一個傳統(tǒng)的活躍期是6月下旬至8月上旬。

5月份A股的行情風(fēng)格可能會出現(xiàn)新變化。一方面，中小市值股的活躍周期已經(jīng)過去；另一方面，監(jiān)管層一致在強力倡導(dǎo)藍籌理念。更主要的是，4月末華泰柏瑞、嘉實兩只滬深300ETF基金已經(jīng)發(fā)行完畢，兩只基金發(fā)行完畢后總規(guī)模約400億，5月份正是其“復(fù)制滬深300指數(shù)”的建倉周期。400多億專門針對成分股的建倉規(guī)模至少可形成1:1市場資金的乘數(shù)效應(yīng)，即至少可再引入400億以上的跟風(fēng)資金。實際上，正是因為這個原因，在4月份已經(jīng)有規(guī)模性資金與套利資金在成分股中提前“打埋伏”了。在5月份，約有近千億資金專門“熱捧”滬深300成分股，市場可能會形成階段性的風(fēng)格輪換，即5月份的行情風(fēng)格整體偏向藍籌股。