廣義地看，貨幣回籠方式包括央票發(fā)行、正回購發(fā)行、逆回購到期、財政存款增加與存款準(zhǔn)備金上繳——包括存準(zhǔn)率上調(diào)帶來的準(zhǔn)備金上繳、新增存款帶來的準(zhǔn)備金上繳以及中小銀行準(zhǔn)備金補繳（2012年2月為最后一期），反之則為貨幣投放。與公開市場凈回籠規(guī)模這一絕對指標(biāo)相比，流動性回籠總額與投放總額之間的比值（簡稱綜合對沖系數(shù)）能更為全面地反映各類因素對市場整體流動性的綜合影響，并可視為銀行間7日回購利率中樞的先行指標(biāo)，從而預(yù)示貨幣市場資金面的變化方向。

歷史數(shù)據(jù)顯示，T月銀行間7日回購利率均值與調(diào)整對沖系數(shù)（T-2月及T-3月的綜合對沖系數(shù)均值）有較強的同步性。2012年4月，伴隨調(diào)整對沖系數(shù)由-0.55倍回升至1.4倍，銀行間7日回購利率中樞也出現(xiàn)明顯上移（較3月升67.9BP，至3.843%）。

我們預(yù)計5月調(diào)整對沖系數(shù)仍將較4月回升，資金利率中樞易升難降。

與2012年1月相比，2012年3月新增外匯占款少增163億元，財政存款多投放7561億元(3月為財政存款傳統(tǒng)投放期，而1月為財政存款傳統(tǒng)回籠期)，中小金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金補繳少增1107億元，由于存款增加帶來的準(zhǔn)備金上繳多增7074億元（受季末考核因素推動，3月末銀行存款大幅飆升），公開市場操作多回籠3810億元。綜合上述因素影響后，2012年3月綜合對沖系數(shù)由2012年1月的0.72倍上升至1.25倍，導(dǎo)致2012年5月調(diào)整對沖系數(shù)（即2012年3月與2012年2月綜合對沖系數(shù)的均值）由2012年4月的1.4倍，上升至1.66倍，因此5月資金利率中樞面臨上行壓力。

從資金面預(yù)期的影響因素看，不利因素居多。

首先，5月公開市場到期規(guī)模為2360億元，僅占4月到期規(guī)模的60%。

其次，雖然今年以來新增外匯占款連續(xù)3個月正增長，但趨勢依然難言樂觀。2010年8月以來，新增外匯占款規(guī)模與日趨活躍的香港離岸人民幣（CNH）市場反映的未來1年內(nèi)人民幣升值預(yù)期之間呈顯著負(fù)相關(guān)。2012年1月-3月人民幣貶值預(yù)期雖然有所減弱，但始終未脫離貶值區(qū)間，貶值預(yù)期均值波動于0.7-0.9%，2012年4月人民幣貶值預(yù)期再度加速回升，于月末攀升至1.73%，創(chuàng)出2011年12月末以來的新高。

第三，5月銀行體系財政存款季節(jié)性回籠壓力依然較大。每年4-5月，受企業(yè)繳稅因素影響，會有相當(dāng)規(guī)模的資金以財政存款的形式流向央行，客觀上成為流動性回籠的一種方式。即便5月財政存款回籠規(guī)模低于4月，其絕對規(guī)模也處于全年偏高水平。

第四，從中期看，存款準(zhǔn)備金依然有下調(diào)的必要性，但從短期看，緊迫性減弱。從中期來看，存準(zhǔn)率有必要下調(diào)：1）人民幣貶值預(yù)期創(chuàng)出近階段新高，外匯占款增量依然面臨趨勢性回落的壓力；2）經(jīng)濟(jì)增速仍處于下行通道，二季度通脹趨勢性回落的預(yù)期依然占主導(dǎo)。

然而，與2012年2月相比，5月下調(diào)存準(zhǔn)率的緊迫性減弱：1）5月公開市場到期量雖然回落，但絕對水平接近2月的20倍；2）5月中小銀行已經(jīng)不再需要補繳準(zhǔn)備金；3）銀行間資金利率中樞雖然較3月回升，但與2012年1-2月平均逾4.5%的水平相比已經(jīng)顯著回落；4）今年以來新增外匯占款已連續(xù)3個月正增長；5）雖然4月農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)均值環(huán)比回落1.87%，但受翹尾因素影響，預(yù)計4月通脹增速難見顯著回落。

從季節(jié)特征看，5月資金面改善的季節(jié)性動因偏弱。2001-2011年，各年5月銀行間7日回購利率均值環(huán)比回落的概率僅為45.5%,低于全年各月均值（52.3%），概率處于全年第三低水平（僅次于6月與12月），與2月持平，因此5月資金利率中樞回落的季節(jié)性動因偏弱。