每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 曾子建    

回顧A股歷史，2006年~2007年間的大牛市最讓人記憶深刻。在這場(chǎng)牛市來臨之前，A股市場(chǎng)發(fā)生了兩場(chǎng)驚天動(dòng)地的變革，一是2002年~2004年的機(jī)構(gòu)變革，二是2005年夏季啟動(dòng)的股權(quán)分置改革。

或許可以這樣說，正是兩場(chǎng)極為重要的變革，引發(fā)了2006年的超級(jí)大牛市。那么，兩場(chǎng)變革與大牛市的形成存在怎樣的邏輯關(guān)系？隨后2007年牛市夭折，又是否是與變革不徹底有關(guān)？要厘清這些問題，就必須明白這兩次變革究竟改變了什么，又給中國的資本市場(chǎng)帶來了什么。

每經(jīng)記者 曾子建

變革

機(jī)構(gòu)改革奠定基礎(chǔ) 股改吹響牛市號(hào)角

2002年~2004年的第一次變革，是以基金、券商為代表的機(jī)構(gòu)投資者的變革。

2000年前，中國股市基本上是以一種原始的瘋狂形態(tài)在野蠻生長。由于缺乏法規(guī)的約束，基金和券商各種不規(guī)范運(yùn)作層出不窮。此后，隨著機(jī)構(gòu)黑洞一個(gè)個(gè)暴露，機(jī)構(gòu)的改革也應(yīng)運(yùn)而生。

基金券商改革規(guī)范市場(chǎng)

首先變革的是基金業(yè)。

2001年8月15日，第一個(gè)開放式投資基金華安創(chuàng)新證券投資基金成立，被看作是“基金黑幕”事件后基金業(yè)的一次大變革。分析人士指出，開放式基金相對(duì)于封閉式基金，信息披露的透明度將更高，這成為監(jiān)管層杜絕基金黑幕而采取的重要措施之一。2003年10月28日，《中華人民共和國證券投資基金法》獲得通過，并在2004年6月1日最終實(shí)施，基金行業(yè)終于進(jìn)入到有法可依的歷史階段。

和基金業(yè)相比，券商存在的問題或許更加嚴(yán)重。券商的自營盤，歷來就在A股市場(chǎng)上呼風(fēng)喚雨，是市場(chǎng)極為不穩(wěn)定的因素。2001年下半年之后，大盤從2245點(diǎn)高位暴跌下來，不少券商重倉股要么暴跌，要么成為典型的老莊股，券商只能在其中死扛。最終，券商自營坐莊成為違規(guī)券商走向末路的直接因素。最典型的例子是當(dāng)年南方證券的倒下。在當(dāng)年的大熊市中，大鵬證券、亞洲證券、閩發(fā)證券、華夏證券等多家券商被托管或者關(guān)閉，或者重組。

經(jīng)過基金業(yè)和證券業(yè)的熊市洗禮之后，管理層出臺(tái)一系列變革措施，讓機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍變得相對(duì)規(guī)范。除了頒布實(shí)施基金法之外，2002年頒布實(shí)施了 《證券公司管理辦法》，對(duì)證券公司內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理等做出了原則性規(guī)定，同時(shí)規(guī)定允許境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)設(shè)立中外合營券商。

2002年10月，國泰君安聯(lián)手德國安聯(lián)打造首家合資券商。同年12月，QFII正式啟動(dòng)，華歐國際成為中國加入WTO之后首家批準(zhǔn)成立的中外合資券商。與此同時(shí)，南方、博時(shí)、華夏、長盛、鵬華、嘉實(shí)等6家基金公司被確定為社?；鸸芾砣?。到2003年6月，社保基金正式進(jìn)入證券市場(chǎng)開始運(yùn)作。2003年7月，瑞銀投下QFII第一單，買入寶鋼、上港集箱、外運(yùn)發(fā)展、中興通訊。社保和QFII的入市，進(jìn)一步為機(jī)構(gòu)投資者樹立了長期投資與價(jià)值投資的投資理念。

2004年10月，保險(xiǎn)資金獲準(zhǔn)直接入市，成為落實(shí)“國九條”的重大一步。2004年11月，證監(jiān)會(huì)與勞動(dòng)和社會(huì)保障部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于企業(yè)年金基金證券投資有關(guān)問題的通知》，意味著企業(yè)年金入市的啟動(dòng)。

股改消除多種頑疾

隨著基金券商兩大機(jī)構(gòu)的經(jīng)營逐漸規(guī)范化，為社保、QFII、險(xiǎn)資等機(jī)構(gòu)的入市創(chuàng)造了良好的環(huán)境。然而，機(jī)構(gòu)的變革并沒有扭轉(zhuǎn)熊市。

2005年，股改的啟動(dòng)，真正為2006年的牛市行情吹響了號(hào)角。2006年，在股權(quán)分置改革全面鋪開的大背景下，一輪史上最大的超級(jí)牛市開始發(fā)動(dòng)。

股改之前，整個(gè)A股市場(chǎng)可流通部分僅占市場(chǎng)總規(guī)模的三分之一左右。而股改并不意味著其余股份將直接變現(xiàn)，而是將原來不流通的股份變?yōu)榭闪魍ǖ墓煞?，真正?shí)現(xiàn)同股同權(quán)，這是證券市場(chǎng)制度性變革最重要的內(nèi)容。解決股權(quán)分置問題后，可流通的股份不一定進(jìn)入流通，它與市場(chǎng)擴(kuò)容沒有必然聯(lián)系。

股改之前，市場(chǎng)股價(jià)的漲跌，與占據(jù)絕對(duì)控股地位的非流通股股東沒有太大的利益關(guān)系，這導(dǎo)致非流通股股東與流通股股東之間的利益并不統(tǒng)一。正是由于股改的推動(dòng)，2005年之后，大股東注入資產(chǎn)、大股東增持股份，上市公司主動(dòng)回購成為家常便飯。在2006年開始后的行情中，股改公司成為機(jī)構(gòu)、游資和散戶追捧的寵兒。

另外，股改方案本身是含權(quán)的，非流通股股東在取得股份流通權(quán)的同時(shí)，要向流通股股東支付對(duì)價(jià)，這也成為支撐股價(jià)上行的動(dòng)力。

此外，股改也為不少上市公司資產(chǎn)重組，改良公司資產(chǎn)質(zhì)量創(chuàng)造了條件。有不少ST公司，或者瀕臨退市的上市公司，依靠股改完成了借殼上市，比如廣發(fā)證券、比如國金證券等。

遺留

制度改革不徹底 牛市終夭折

第一次機(jī)構(gòu)變革，對(duì)券商和基金進(jìn)行了綜合治理，解決了市場(chǎng)主要參與者的問題，也為更多機(jī)構(gòu)進(jìn)入A股市場(chǎng)創(chuàng)造了良好的制度氛圍。而第二次變革，解決的是作為市場(chǎng)基礎(chǔ)的上市公司本身的問題。正是這兩次大變革的利好效應(yīng)疊加在一起，引發(fā)了一輪超級(jí)大牛市。2006年，上證指數(shù)從1100點(diǎn)起步，于2007年10月16日見頂6124點(diǎn)。

值得注意的是，雖然兩次變革的疊加效應(yīng)催生了牛市，但變革的缺陷和不徹底，也導(dǎo)致牛市的夭折。

首先是股改在制度設(shè)計(jì)上的不徹底。非流通股股東在取得股份流通權(quán)之后，A股市場(chǎng)成為產(chǎn)業(yè)資本套現(xiàn)的最佳平臺(tái)。尤其是2008年，限售股解禁后，便遇到瘋狂的減持。最典型的例子是限售股股東通過大宗交易過橋減持的方式，成功避開了制度上的限制。

根據(jù)《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》（下稱《指導(dǎo)意見》）規(guī)定，持有解除限售存量股份的股東預(yù)計(jì)未來一個(gè)月內(nèi)公開出售解除限售存量股份數(shù)量超過該公司股份總數(shù)1%的，應(yīng)當(dāng)通過證券交易所大宗交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓所持股份。盡管這一規(guī)定暫時(shí)降低了限售股解禁對(duì)A股的沖擊，但大宗交易次日，接盤方就可以直接通過競(jìng)價(jià)交易減持限售股。

其次，新股發(fā)行制度的改革并不徹底，導(dǎo)致A股市場(chǎng)依然沒有改變?nèi)﹀X市這一特點(diǎn)。比如，當(dāng)時(shí)雖然新股發(fā)行制度進(jìn)行了市場(chǎng)化改革，但詢價(jià)制度依然存在弊端。由于詢價(jià)制度設(shè)計(jì)不完善，新股發(fā)行定價(jià)權(quán)依然掌握在機(jī)構(gòu)手中，其結(jié)果是尋租的長期存在，高市盈率發(fā)行新股難以得到有效的遏制。

此外，盡管在前兩次變革中，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍得到極大的發(fā)展，股權(quán)分置改革也基本完成，但退市制度也依然沒有完善，這導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)炒重組，炒題材的盛行，而應(yīng)有的長期投資、價(jià)值投資理念得不到市場(chǎng)的認(rèn)可。多方面制度性缺陷，導(dǎo)致牛市行情終結(jié)，A股市場(chǎng)經(jīng)過調(diào)整之后難以重新走牛。

2007年牛市見頂之后，上證指數(shù)于2008年在1664點(diǎn)見底。雖然2009年一度出現(xiàn)一波較為有力的復(fù)蘇性行情，但時(shí)至今日，A股市場(chǎng)依然沒有完全取得趨勢(shì)上的扭轉(zhuǎn)。自從郭樹清擔(dān)任證監(jiān)會(huì)主席以來，一系列的新政得以實(shí)施，第三次革命已經(jīng)悄然上演，等待我們的，會(huì)不會(huì)是下一波牛市？

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