每經(jīng)編輯 鐘舒 每經(jīng)記者 楊可瞻    

當(dāng)中國(guó)證券市場(chǎng)迎來(lái)第三次革命——市場(chǎng)機(jī)制革命時(shí)，一個(gè)深刻又世俗的問(wèn)題卻浮出了水面：制度革命必然將帶來(lái)一輪牛市嗎？如果有牛市，又會(huì)是多久以后？看著只有不到23年歷史的A股，這似乎無(wú)解，但接近120年歷史的美國(guó)股市卻已經(jīng)給我們找到了答案。

鐘舒 每經(jīng)記者 楊可瞻

1933～1940法令潮：股災(zāi)后的痛定思痛

1933年11月1日，《紐約時(shí)報(bào)》頭條：“今天，AlbertH.Wiggin在參議院銀行與貨幣委員會(huì)前承認(rèn)，1929年股市暴跌前，他通過(guò)名下的幾家私人投資公司從大通國(guó)民銀行借了800萬(wàn)美元用于賣(mài)空后者的股票。”這位AlbertH.Wiggin不是別人，正是20世紀(jì)90年代初整個(gè)華爾街最出格的莊家——美國(guó)第二大銀行大通國(guó)民銀行（ChaseNationalBank）的總裁。然而，令人唏噓的是，面對(duì)Wiggin赤裸裸的操縱行為和對(duì)投資者造成的傷害，卻沒(méi)有一項(xiàng)適用的條律能夠?qū)⑵淅K之以法。Wiggin之案本身即是當(dāng)時(shí)缺乏監(jiān)管之下的美國(guó)股市野蠻生長(zhǎng)的縮影?！秱ゴ蟮牟┺摹芬粫?shū)精辟地說(shuō)明了一個(gè)事實(shí)：投機(jī)、市場(chǎng)操縱以及內(nèi)幕交易肆虐正是1929～1933年股災(zāi)的重要原因之一。

所幸的是，股災(zāi)后接任美國(guó)總統(tǒng)的羅斯福決心讓華爾街明白：任何游戲都需要規(guī)則。他的第一項(xiàng)措施即是頒布格拉斯－斯蒂格爾法（Glass-SteagallAct），確立商業(yè)銀行與投資銀行的分立體制，避免混業(yè)經(jīng)營(yíng)所造成的違背公眾利益的沖突與欺詐現(xiàn)象。緊接著在1933年5月27日，羅斯福又簽署了美國(guó)歷史上第一部規(guī)范證券交易的法律——《美國(guó)1933年證券法》。其實(shí)，這部首次確立信息披露制度和上市注冊(cè)制度的法律還有另一個(gè)名字 “證券真實(shí)法 （TruthinSecuritiesLaw）”,這個(gè)名字更直接地表達(dá)了該法的核心。

如果說(shuō)《1933年證券法》是主要針對(duì)發(fā)行市場(chǎng)的，那么1934年頒布的《證券交易法》則對(duì)交易市場(chǎng)做出了規(guī)范。為避免再度出現(xiàn)大蕭條中很多經(jīng)紀(jì)商因缺乏資本而破產(chǎn)的現(xiàn)象，《證券交易法》對(duì)經(jīng)紀(jì)商和交易商的行為進(jìn)行了限定，如向SEC定期登記財(cái)務(wù)報(bào)告、在市場(chǎng)緊張的時(shí)候維持足夠的資本等。值得一提的是，正是在這部法案中，創(chuàng)立了美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)這個(gè)機(jī)構(gòu)，并賦予SEC對(duì)交易所、從業(yè)機(jī)構(gòu)及上市公司的監(jiān)管權(quán)。在此后的時(shí)間里，美國(guó)繼續(xù)出臺(tái)了包括《1935年公用事業(yè)控股公司法》、《1939年信托合同法》、《1940年投資公司法》和《1940年投資顧問(wèn)法》在內(nèi)的一系列法案及補(bǔ)充條款等，從而形成了一個(gè)對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)相對(duì)嚴(yán)密的制度基礎(chǔ)。

從美國(guó)股市1933年到1954年間的制度規(guī)范經(jīng)歷反觀當(dāng)下的中國(guó)股市，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、金融證券專(zhuān)家吳曉求在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，“成熟市場(chǎng)的改革經(jīng)驗(yàn)值得借鑒，同時(shí)，中國(guó)也有自己的后發(fā)優(yōu)勢(shì)，到目前為止，中國(guó)的證券市場(chǎng)改革步伐是比較快的，從2004年、2005年起，中國(guó)已經(jīng)正式進(jìn)入一個(gè)制度改革期，其中包括股權(quán)分置改革、券商的綜合治理以及對(duì)各類(lèi)信息披露做出的格式化規(guī)范等，到了2011年，中國(guó)證券市場(chǎng)宏觀制度架構(gòu)已經(jīng)基本形成。進(jìn)入2012年后，證券市場(chǎng)將進(jìn)入一個(gè)微觀結(jié)構(gòu)的改革，具體包括進(jìn)一步推進(jìn)發(fā)行制度改革、券商的創(chuàng)新發(fā)展、信披制度的細(xì)化等一系列措施?！?/p>

值得一提的是，從1933年～1954年，以養(yǎng)老基金和共同基金為主體的現(xiàn)代機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始得到發(fā)展，1950年共同基金的數(shù)量達(dá)到98只，總資產(chǎn)為25億美元，養(yǎng)老基金也逐步成為股票市場(chǎng)最主要的機(jī)構(gòu)投資者。正是在這一時(shí)期，美國(guó)股市真正進(jìn)入投資時(shí)代，價(jià)值投資成為這一時(shí)期市場(chǎng)的主流方向。對(duì)于當(dāng)下中國(guó)證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展情況，吳曉求認(rèn)為，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者特別是私募基金會(huì)有快速發(fā)展，所占流通市值之比將從目前的25%左右上升到50%左右。未來(lái)包括公募、私募和養(yǎng)老基金等在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者的比例還會(huì)繼續(xù)穩(wěn)步上升。

價(jià)值投資成就史無(wú)前例的大牛市

吳曉求告訴 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，制度改革的目的是為了打穩(wěn)基石，它和市場(chǎng)行情之間有一定的關(guān)聯(lián)性，但并沒(méi)有一個(gè)必然性，但良好的制度對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)永遠(yuǎn)都有一個(gè)正面的驅(qū)動(dòng)力。國(guó)泰君安經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷也認(rèn)為，制度改革對(duì)于市場(chǎng)行情是個(gè)必要不充分條件。

事實(shí)上，縱觀美國(guó)股市發(fā)展歷史，一個(gè)有意思的細(xì)節(jié)是盡管美國(guó)在1930年～1940年期間頒布了一系列規(guī)范市場(chǎng)的證券法案，但直到上世紀(jì)50年代美國(guó)股市才開(kāi)始了一輪大牛市。資料顯示，從1940年～1950年，道瓊斯工業(yè)指數(shù)只累計(jì)上漲了33%。

在大蕭條對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大沖擊后，美國(guó)股市在1929～1954年經(jīng)歷了重要的規(guī)范發(fā)展期。這也意味著，在一波全新的牛市之前，市場(chǎng)用了近20年來(lái)吸收并解讀著各種“混合訊息”，包括經(jīng)濟(jì)振興和證券新規(guī)影響。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)在大蕭條期間受到了沉重打擊，失業(yè)率從3.2%上升到最高41%，GDP更從1929年的1500億美元陡降至1933年的1080億美元，多達(dá)8.5萬(wàn)家企業(yè)破產(chǎn)。

相比經(jīng)濟(jì)衰退，投資者信心打擊更是致命的。好在 《1933年證券法》、《證券交易法》等驅(qū)逐了過(guò)去的“叢林法則”，使投資者又重新回到了市場(chǎng)的懷抱中。一個(gè)明顯的例子是，截至1950年全美共同基金數(shù)量達(dá)到了98只，總資產(chǎn)達(dá)到25億美元，這些機(jī)構(gòu)投資者也成為當(dāng)時(shí)股市中最主要的力量。值得一提的是，在1934年，本杰明·格雷厄姆出版了經(jīng)典書(shū)籍《證券分析》，其新古典價(jià)值投資影響了包括巴菲特等后來(lái)一批投資大師。從這個(gè)時(shí)期開(kāi)始，美國(guó)股市才宣告真正進(jìn)入了投資時(shí)代，價(jià)值投資思想成為主流投資思想。

隨后的故事就是我們知道的大牛市。從1950年到1999年期間，道指開(kāi)始了一輪史無(wú)前例的大牛市。其在幾乎沒(méi)有太多停頓情況下上漲了超過(guò)1萬(wàn)點(diǎn)，對(duì)應(yīng)累計(jì)漲幅56倍。從上世紀(jì)50年代中期～70年代初，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的黃金時(shí)代。當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要特點(diǎn)是低通脹、高增長(zhǎng)。人們瘋狂地追逐著美國(guó)鋼鐵、摩托羅拉、惠普等藍(lán)籌股。

上世紀(jì)60年代，美國(guó)股市迎來(lái)了一個(gè)更為瘋狂的投資時(shí)代。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上最熱的板塊包括電子股和技術(shù)股，價(jià)值投資者則傾向于買(mǎi)入盈利不斷增長(zhǎng)的成長(zhǎng)類(lèi)公司，比如德州儀器。這導(dǎo)致上市公司通過(guò)不停并購(gòu)，來(lái)追逐利潤(rùn)增長(zhǎng)的協(xié)同效應(yīng)。

但在上世紀(jì)60年代末期，哪怕是價(jià)值投資籠罩下的美股也出現(xiàn)了一絲不和諧。由于投資基金瘋狂追逐“概念股票”，市場(chǎng)上出現(xiàn)了概念炒作熱。但在60年代末期，隨著空頭向這些概念股發(fā)起猛烈攻擊，迷信概念股此后成為華爾街的笑話之一。

進(jìn)入上世紀(jì)70年代初期，機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始買(mǎi)入穩(wěn)健并能長(zhǎng)期持有的公司，包括可口可樂(lè)、通用電氣、麥當(dāng)勞等藍(lán)籌。但由于經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯脹和石油危機(jī)雙重影響下，美股從最高點(diǎn)下跌了60%。

在上世紀(jì)80年代后，美國(guó)股市進(jìn)入了機(jī)構(gòu)投資者革命時(shí)代，大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者拋棄了 “用腳投票，不積極參與公司管理”等原則，紛紛通過(guò)“用手投票、用談判投票”來(lái)積極介入公司運(yùn)營(yíng)。伴隨著上市公司治理的愈加規(guī)范化，美股在90年代再次迎來(lái)了大牛市，期間道指在10年間暴漲了接近4倍。

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