每經(jīng)編輯 張茉楠    

張茉楠 （國(guó)家信息中心預(yù)測(cè)部副研究員）

當(dāng)前全球都開始步入 “還債期”，發(fā)達(dá)國(guó)家要還“高福利債”，中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體要還“高投資債”，這是過去30年經(jīng)濟(jì)透支后的“大調(diào)整”。隨著“大調(diào)整”時(shí)期的到來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)會(huì)不斷經(jīng)歷大大小小的震蕩，有的甚至很可能會(huì)演變?yōu)樾碌奈C(jī)。未來(lái)中國(guó)面臨的最大經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)是什么？在筆者看來(lái)，絕非金融風(fēng)險(xiǎn)，而是高度投資依賴風(fēng)險(xiǎn)。

投資何以成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的引擎？這與我國(guó)長(zhǎng)期投資率高，資本利用率低，需要更多的資本注入有很大關(guān)系。我們來(lái)考察增量資本產(chǎn)出率這一代表資本邊際效率的指標(biāo)。增量資本產(chǎn)出率（ICOR=投資增加量/生產(chǎn)總值增加量之比）表明，當(dāng)ICOR提高時(shí)，增加單位總產(chǎn)出所需要資本增量增大，也就意味著投資的效率下降。筆者計(jì)算了中國(guó)1978年~2008年這30年的實(shí)際ICOR，結(jié)果顯示，中國(guó)增量資本產(chǎn)出率在改革開放之后邊際資本產(chǎn)出比率均值為2.56，并在上個(gè)世紀(jì)80年代中期和90年代初期達(dá)到高峰之后，在近5年又呈逐年上升趨勢(shì)。這表明資本利用率加大，而投資效率成下降態(tài)勢(shì)。

由于投資的宏觀收益下降，實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)必須依賴更高的投資比率，需要大量資本。而資本低效率的投資不斷加大規(guī)模，會(huì)在短時(shí)間內(nèi)積聚過剩的生產(chǎn)能力。當(dāng)過剩的生產(chǎn)能力在國(guó)內(nèi)找不到有效需求，就會(huì)促使企業(yè)加大出口，形成出口導(dǎo)向和資本密集導(dǎo)向的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)凸顯粗放型特征。因此，高投資是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高投入、高消耗、高增長(zhǎng)、低效益的“庫(kù)茲尼茨增長(zhǎng)”的內(nèi)在根源。

然而，高投資不僅造成投資消費(fèi)失衡，加劇產(chǎn)能過剩，也不可避免地與高風(fēng)險(xiǎn)相伴，“投資-債務(wù)-信貸”正在形成一個(gè)相互加強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)循環(huán)。如果產(chǎn)能擴(kuò)張是建立在信用擴(kuò)張基礎(chǔ)上，生產(chǎn)過剩危機(jī)就必然會(huì)引起非常大的金融風(fēng)險(xiǎn)。近兩年投資迅速增長(zhǎng)，資金來(lái)源主要為銀行信貸，導(dǎo)致銀行貸款規(guī)模急劇擴(kuò)張，帶來(lái)銀行資本充足率和資產(chǎn)質(zhì)量下降等一系列問題，同時(shí)銀行體系的貨幣創(chuàng)造功能衍生的巨額流動(dòng)性，也成為滋生房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格膨脹、通貨膨脹和債務(wù)膨脹的誘因。

旺盛的投資需求引發(fā)了強(qiáng)勁的貨幣需求。2009年至2010年期間，中國(guó)經(jīng)歷了急速的信貸擴(kuò)張，信貸/GDP比重2009年迅速攀升到了24%，中國(guó)總體信貸水平居于全球前列?？梢?，投資擴(kuò)張所引致的“信貸膨脹溢出型的通脹”，是金融危機(jī)以來(lái)中國(guó)通脹的主要推手。

此外，當(dāng)前地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的背后也是無(wú)法遏制的投資沖動(dòng)。由于對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的膜拜，投資自然對(duì)地方政府有極大的激勵(lì)作用，無(wú)論是土地財(cái)政還是地方融資平臺(tái)其最后的去向,都是進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資。各地方政府不惜突破規(guī)劃，過度負(fù)債經(jīng)營(yíng)。

控制不了政府投資擴(kuò)張和項(xiàng)目投資沖動(dòng)，就很難控制銀行信貸。目前，包括高速公路、高鐵等在建投資項(xiàng)目計(jì)劃總投資高達(dá)50多萬(wàn)億元。投資的粗放擴(kuò)張必然導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負(fù)債表膨脹，高速增長(zhǎng)的投資貸款，各地方融資平臺(tái)沉淀的巨額債務(wù)，以及通過銀信合作流向“表外”的信貸，都可能潛藏較大的不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

高投資后遺癥正侵蝕中國(guó)經(jīng)濟(jì)，中國(guó)必須擺脫對(duì)投資的過度依賴，弱化政府投資傾向，特別是對(duì)銀行輸血的投資體制進(jìn)行改變。轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式已經(jīng)喊了很多年，現(xiàn)在投資驅(qū)動(dòng)下的中國(guó)，是到了作出重大調(diào)整的時(shí)候了。

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