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孫立堅（復旦大學經濟學院副院長、金融學教授）

我國存準率終于再次下調0.5個百分點，但是，從下調的幅度和選擇的時機上看，還是能看出近來央行在貨幣政策的運用上，其提防滯脹、用心良苦的謹慎特征。一方面，從反映世界經濟低迷、國內投資者與消費者信心不足等因素所帶來的實體經濟疲軟的宏觀數(shù)據(jù)看，央行的貨幣政策未來應該走向寬松的通道，以刺激投資和消費。但另一方面，從歐美日依然保持超寬松的貨幣政策所帶來的熱錢流入，及由此引發(fā)的外匯占款壓力，進而造成虛擬經濟流動性泛濫的可能性來看，央行又不能容忍貨幣超發(fā)去沖擊宏觀經濟的穩(wěn)定性。

未來央行貨幣政策能否突出重心，穩(wěn)中求進，促進市場形成穩(wěn)定的預期，從而發(fā)揮它應有的刺激實體經濟復蘇的作用，關鍵取決于以下幾個因素：

首先，實體經濟吸收流動性的海綿功能必須盡快建立。尤其是，要發(fā)揮稅收減免的財政功能、加大政府采購對民資的扶持力度，以及大力整頓資源型行業(yè)供給能力和定價機制上，因壟斷造成的扭曲機制，從而有效緩解下游民資集中的制造業(yè)成本上升、利潤下降的壓力。另外，要強化投資者和消費者利益保護的力度，加快改革機會不平等、競爭不公平、誠信不到位的市場環(huán)境和制度的步伐，讓由此帶來的收入效應和財富效應推動中國實體經濟的健康發(fā)展，在這樣的格局下，央行釋放出的流動性才會真正被消費、投資和出口的商業(yè)活動所吸收。否則，看上去是出于刺激經濟復蘇的資金投放，都會被不完善的金融市場和灰色渠道所吸收，很容易再次上演民間高利貸、樓市泡沫和囤積生產資料與消費品的投機行為。

第二，流動性增加要和我國金融體系發(fā)展同步推進。健康的金融體系應該是為實體經濟服務而“生”的。所以，目前證監(jiān)會重視股改政策、改革公司新股發(fā)行機制、上市公司退市機制、分紅機制，強化市場交易的公平性和透明度，真正引導資金配置到具有創(chuàng)造財富能力的好企業(yè)身上，讓中國億萬股民能夠從穩(wěn)定的價值投資和專業(yè)化的理財中獲得支撐消費持續(xù)增長的財富能力。當然，打破銀行壟斷，推進利率市場化，消除金融創(chuàng)新活動中不必要的障礙，也是提高銀行配置資源能力十分重要的環(huán)節(jié)。目前，人民幣國際化的推進，正在更大程度上考驗中國金融體系能否在開放的環(huán)境中，也能確保變化多端的資金為實體經濟的發(fā)展貢獻力量。一句話，金融體系趨于完善，貨幣增加就會“利好”股市和債市的健康發(fā)展，同時也能“穩(wěn)定”樓市繁榮的預期。否則，如果這些貨幣政策的“微觀傳導機制”沒有很好的發(fā)展起來，再加上我們監(jiān)管的能力沒有到位，那么，央行的貨幣增加就有可能會催生危險泡沫，造成宏觀經濟巨大波動，甚至爆發(fā)讓我們可能倒退十年的金融危機！在這方面，引以為教訓的案例就是2008年在美國引發(fā)的金融大海嘯。那時，美聯(lián)儲前主席格林斯潘犯下最大的過錯，就是他誤讀了貨幣政策傳導機制的重要性，不經意地為濫用金融創(chuàng)新工具的華爾街，提供了不承擔事后風險的“格林斯潘期權”。

第三，歐美日寬松的貨幣環(huán)境挑戰(zhàn)我們的資本管理效率和匯率變化的靈活性。因歐美日超發(fā)的貨幣很容易在投資和貿易渠道，利用他們的完全可兌換性進入到今天儲蓄高，開放度大，增長相對較快的中國市場中，這給我們貨幣政策抗通脹和抑制資產泡沫增加了很大壓力，從而使得我們的貨幣政策一直處于被動的對沖地位中。從某種意義上講，推進人民幣國際化，讓人民幣走出去，也是一種積極應對方法，但是，一旦將來中國經濟出現(xiàn)大幅度的周期調整，那么，很有可能就會出現(xiàn)東亞危機的情景，大量人民幣集中“回流”造成的通脹、或資產泡沫崩潰和我國交易條件急劇惡化等現(xiàn)象。即使那時匆忙啟動外匯和資本管理，也要付出顯性干預代價和隱性國際信譽喪失的風險。所以，目前看來這種狀況在倒逼我們加快匯率的市場化改革，而在目前，產業(yè)界是否已充分做好了人民幣匯率大幅升值的準備還很難說。于是，我們現(xiàn)在看到，央行不得不謹慎行事，以對沖外匯占款作為首要的目的。

綜上所述，我認為貨幣政策未來在相當長的一段時間，還是會謹慎從事，為經濟調整和金融發(fā)展贏得寶貴的時間和穩(wěn)定的空間。但是，不管“兩難”的挑戰(zhàn)還會持續(xù)多久，存準率盡快下調變得刻不容緩！因為，它能釋放在中國最有效的數(shù)量調整所需要的貨幣政策空間，至于它可能給銀行帶來的流動性過剩等后遺癥問題，完全可以通過事后央票回購、窗口指導、事前匯率適度調整和資本管理強化等綜合手段加以克服。從這個意義上講，近三個月還會有1~2次的存準率下調可能性。利率政策在市場化程度有限、內外利差擴大的環(huán)境下，它的作用更多的是引導市場預期，而不是直接發(fā)揮流動性增減的調節(jié)功能。目前來看，利率下調，甚至再次回到“負利率”的可能性在加大，央行在近期會引導市場預期進入到刺激投資和消費，從而達到保增長、促就業(yè)目的。當然，會容忍這種擴張預期持續(xù)多久，要取決于央行今后對流動性增長的速度和控制物價的必要性所作的判斷。

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